甘肅省高級人民法院去年九月二十九日判決了一起公司增資糾紛上訴案件，認定投資方與被投資企業(yè)、被投資企業(yè)原股東簽訂的增資協(xié)議中投資方與被投資企業(yè)進行業(yè)績對賭的條款無效，該案判決書甘肅高院于當年11月份刊登于其官方網(wǎng)站上，今年5月份經(jīng)媒體集中報道后，這起號稱國內首例PE對賭協(xié)議無效判決，引發(fā)了該案對于PE投資業(yè)不良影響的擔憂，甚至有人擔心該案判決的出臺會改變PE投資的生態(tài)。

PE投資中的對賭，是對被投資企業(yè)的估值進行事后調整的機制，為被投資企業(yè)在接受投資后的業(yè)績制定一個標準，一定時期后被投資企業(yè)業(yè)績達到該標準，投資方就按高估值計算投資款或持有股權，如果被投資企業(yè)業(yè)績達不到該標準，則根據(jù)低估值計算投資款，或者調整投資方在被投資企業(yè)中所占的股權數(shù)額。在中國企業(yè)私募案例中，蒙牛、太子奶和PE的對賭案例，一勝一敗，殊為經(jīng)典，通過對賭，蒙牛管理層獲得巨額股份獎勵，太子奶大股東則喪失控股權而黯然出局。

投資協(xié)議約定被投資企業(yè)業(yè)績達不到某個數(shù)值，投資方將有權獲得某種程度的補償，這實質上是授予投資方一項類似于看跌期權的權利，看跌期權的持有者有權獲得補償。那么，這個補償方定位為誰，在法律上講是非常關鍵的，我們看到，在甘肅案中，這個補償主體被安排為被投資企業(yè)，被投資企業(yè)的原股東只是被安排成一個補充連帶責任承擔者，僅僅充當一個保證擔保人的角色。按照對賭協(xié)議通常的安排，投資方一般與被投資企業(yè)的產(chǎn)權所有者，即被投資企業(yè)原股東及持股的管理層進行對賭。將被投資企業(yè)作為對賭對象，法律風險太大。

其實，投資方增資入股被投資企業(yè)，事實上是被投資企業(yè)的產(chǎn)權交易，被投資企業(yè)原股東是被投資企業(yè)產(chǎn)權所有者，真正的交易主體是被投資企業(yè)的原股東，被投資企業(yè)股權只是交易的標的。交易當時被投資企業(yè)估值高了，投資方投入被投資企業(yè)的資產(chǎn)多出其換回股權的真實價值，被投資企業(yè)資產(chǎn)增多，受益人也是被投資企業(yè)的產(chǎn)權人（即其原股東），所以，將被投資企業(yè)原股東作為對賭對象，由于被投資企業(yè)估值過高，由被投資企業(yè)原股東對投資方進行補償，法律上公平、合理。像甘肅案這樣，將被投資企業(yè)作為對賭對象，對賭失敗后由被投資企業(yè)向投資方進行現(xiàn)金補償，這樣的交易安排不被法院認可，其實并不意外。投資人入股被投企業(yè)后，其注入的資產(chǎn)將成為被投資企業(yè)信用資本，債權人因其資本信用與其交易，這項信賴利益受法律保護，如允許被投資企業(yè)向投資方進行投資收益補償，無異于允許投資方抽回其出資，投資方投資收益有保障了，但是債權人卻蒙受損失，這在法律上不被允許。

甘肅高院判決該案對賭協(xié)議補償條款無效，也只是具有個案意義，并不能推及于通常意義上的對賭協(xié)議，甘肅高院不會、也沒有在該案中籠統(tǒng)地對對賭協(xié)議的法律效力進行定性。所以，對于有媒體擔心的“中國PE行業(yè)未來的走向或因此案而改變？”，筆者認為，尚且還沒有到那個程度。

另外，對于甘肅案中，有媒體提到的契約精神或信守契約的精神，筆者認為，所謂契約精神，是指信守有效契約的精神，對于無效的契約，談不上信守的問題，當然也就談不上契約精神的問題。不過，值得反思的是，該案再一次向我們表明，法律風險防范對于一項交易安排的重要性。

為免引起誤解，本文強調，甘肅高院將一筆投資人為地分為兩筆，計入注冊資本的認定為股權投資，計入資本公積的認定為債權投資，其合理性，以及上述案件一、二審判決結果，均不在本文討論的范圍內。

（程青松律師供法邦網(wǎng)-法邦時評專稿，轉載請注明作者和出處。）