甘肅省高級(jí)人民法院去年九月二十九日判決了一起公司增資糾紛上訴案件，認(rèn)定投資方與被投資企業(yè)、被投資企業(yè)原股東簽訂的增資協(xié)議中投資方與被投資企業(yè)進(jìn)行業(yè)績(jī)對(duì)賭的條款無(wú)效，該案判決書(shū)甘肅高院于當(dāng)年11月份刊登于其官方網(wǎng)站上，今年5月份經(jīng)媒體集中報(bào)道后，這起號(hào)稱(chēng)國(guó)內(nèi)首例PE對(duì)賭協(xié)議無(wú)效判決，引發(fā)了該案對(duì)于PE投資業(yè)不良影響的擔(dān)憂，甚至有人擔(dān)心該案判決的出臺(tái)會(huì)改變PE投資的生態(tài)。

PE投資中的對(duì)賭，是對(duì)被投資企業(yè)的估值進(jìn)行事后調(diào)整的機(jī)制，為被投資企業(yè)在接受投資后的業(yè)績(jī)制定一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)，一定時(shí)期后被投資企業(yè)業(yè)績(jī)達(dá)到該標(biāo)準(zhǔn)，投資方就按高估值計(jì)算投資款或持有股權(quán)，如果被投資企業(yè)業(yè)績(jī)達(dá)不到該標(biāo)準(zhǔn)，則根據(jù)低估值計(jì)算投資款，或者調(diào)整投資方在被投資企業(yè)中所占的股權(quán)數(shù)額。在中國(guó)企業(yè)私募案例中，蒙牛、太子奶和PE的對(duì)賭案例，一勝一敗，殊為經(jīng)典，通過(guò)對(duì)賭，蒙牛管理層獲得巨額股份獎(jiǎng)勵(lì)，太子奶大股東則喪失控股權(quán)而黯然出局。

投資協(xié)議約定被投資企業(yè)業(yè)績(jī)達(dá)不到某個(gè)數(shù)值，投資方將有權(quán)獲得某種程度的補(bǔ)償，這實(shí)質(zhì)上是授予投資方一項(xiàng)類(lèi)似于看跌期權(quán)的權(quán)利，看跌期權(quán)的持有者有權(quán)獲得補(bǔ)償。那么，這個(gè)補(bǔ)償方定位為誰(shuí)，在法律上講是非常關(guān)鍵的，我們看到，在甘肅案中，這個(gè)補(bǔ)償主體被安排為被投資企業(yè)，被投資企業(yè)的原股東只是被安排成一個(gè)補(bǔ)充連帶責(zé)任承擔(dān)者，僅僅充當(dāng)一個(gè)保證擔(dān)保人的角色。按照對(duì)賭協(xié)議通常的安排，投資方一般與被投資企業(yè)的產(chǎn)權(quán)所有者，即被投資企業(yè)原股東及持股的管理層進(jìn)行對(duì)賭。將被投資企業(yè)作為對(duì)賭對(duì)象，法律風(fēng)險(xiǎn)太大。

其實(shí)，投資方增資入股被投資企業(yè)，事實(shí)上是被投資企業(yè)的產(chǎn)權(quán)交易，被投資企業(yè)原股東是被投資企業(yè)產(chǎn)權(quán)所有者，真正的交易主體是被投資企業(yè)的原股東，被投資企業(yè)股權(quán)只是交易的標(biāo)的。交易當(dāng)時(shí)被投資企業(yè)估值高了，投資方投入被投資企業(yè)的資產(chǎn)多出其換回股權(quán)的真實(shí)價(jià)值，被投資企業(yè)資產(chǎn)增多，受益人也是被投資企業(yè)的產(chǎn)權(quán)人（即其原股東），所以，將被投資企業(yè)原股東作為對(duì)賭對(duì)象，由于被投資企業(yè)估值過(guò)高，由被投資企業(yè)原股東對(duì)投資方進(jìn)行補(bǔ)償，法律上公平、合理。像甘肅案這樣，將被投資企業(yè)作為對(duì)賭對(duì)象，對(duì)賭失敗后由被投資企業(yè)向投資方進(jìn)行現(xiàn)金補(bǔ)償，這樣的交易安排不被法院認(rèn)可，其實(shí)并不意外。投資人入股被投企業(yè)后，其注入的資產(chǎn)將成為被投資企業(yè)信用資本，債權(quán)人因其資本信用與其交易，這項(xiàng)信賴(lài)?yán)媸芊杀Ｗo(hù)，如允許被投資企業(yè)向投資方進(jìn)行投資收益補(bǔ)償，無(wú)異于允許投資方抽回其出資，投資方投資收益有保障了，但是債權(quán)人卻蒙受損失，這在法律上不被允許。

甘肅高院判決該案對(duì)賭協(xié)議補(bǔ)償條款無(wú)效，也只是具有個(gè)案意義，并不能推及于通常意義上的對(duì)賭協(xié)議，甘肅高院不會(huì)、也沒(méi)有在該案中籠統(tǒng)地對(duì)對(duì)賭協(xié)議的法律效力進(jìn)行定性。所以，對(duì)于有媒體擔(dān)心的“中國(guó)PE行業(yè)未來(lái)的走向或因此案而改變？”，筆者認(rèn)為，尚且還沒(méi)有到那個(gè)程度。

另外，對(duì)于甘肅案中，有媒體提到的契約精神或信守契約的精神，筆者認(rèn)為，所謂契約精神，是指信守有效契約的精神，對(duì)于無(wú)效的契約，談不上信守的問(wèn)題，當(dāng)然也就談不上契約精神的問(wèn)題。不過(guò)，值得反思的是，該案再一次向我們表明，法律風(fēng)險(xiǎn)防范對(duì)于一項(xiàng)交易安排的重要性。

為免引起誤解，本文強(qiáng)調(diào)，甘肅高院將一筆投資人為地分為兩筆，計(jì)入注冊(cè)資本的認(rèn)定為股權(quán)投資，計(jì)入資本公積的認(rèn)定為債權(quán)投資，其合理性，以及上述案件一、二審判決結(jié)果，均不在本文討論的范圍內(nèi)。

（程青松律師供法邦網(wǎng)-法邦時(shí)評(píng)專(zhuān)稿，轉(zhuǎn)載請(qǐng)注明作者和出處。）