十八屆三中全會釋放了新一輪國有企業(yè)市場化改革的強烈信號，積極發(fā)展混合所有制經(jīng)濟，尤其是突破國有股獨享公司控制權(quán)的格局，從而有效抑制政府于資源配置中的決定性作用勢在必行。那么，何種制度安排有助于實現(xiàn)國有股在資本市場的逐步減持，在提升國有企業(yè)競爭力同時實現(xiàn)國有資本的保值增值？
新一輪國有企業(yè)市場化改革應(yīng)著重發(fā)展混合所有制經(jīng)濟，以撼動國有普通股高度集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)常態(tài)。兩條主流的革新思路為運用優(yōu)先股或金股，前者重在實現(xiàn)國有資產(chǎn)的保值增值，可進一步細分為將國有普通股轉(zhuǎn)化為優(yōu)先股及由公眾持有優(yōu)先股兩類；后者意在增強國家對經(jīng)濟命脈的控制力。實現(xiàn)國有股在資本市場的逐步減持，在提升國有企業(yè)競爭力的同時實現(xiàn)國有資本的保值增值，應(yīng)區(qū)分國有企業(yè)類型分而治之。對于公共企業(yè)，政府可運用社會資本認購優(yōu)先股的股權(quán)融資、國家股東持有雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)中的超級表決權(quán)股兩種方式，實現(xiàn)保持穩(wěn)定控制權(quán)的目標(biāo)。對于競爭性企業(yè)，國有資本無須占有控股地位，可分階段混合運用普通股、優(yōu)先股及金股以平穩(wěn)退出。
一、運用金股改變國資壟斷的局面是一項系統(tǒng)性設(shè)計，單純依仗優(yōu)先股無以為問題提供終極解決方案。金股制度作為國有企業(yè)股權(quán)改造的另一條路徑，受到不少學(xué)者力推。金股賦予政府對新近私有化的公司以特別控制權(quán)，最早起源于20世紀(jì)80年代英國國有企業(yè)的私有化改革實踐。英國政府為防止在改革后對一些關(guān)系國家命脈和重要行業(yè)的企業(yè)失去控制而啟用金股。金股在英國的成功運行，使得世界范圍內(nèi)的國企改革進程廣泛仿效該項機制，譬如在亞洲、拉丁美洲及歐洲其他國家。法國私有化過程運用金股達到保護國防、能源、公共運輸、媒體等領(lǐng)域國家利益的目的。意大利法要求在國防、運輸、電信、能源及其他公共服務(wù)領(lǐng)域運行的公司章程中包含金股條款，授予財政部特殊權(quán)利。由于金股的重大策略意義，它同樣被土耳其、以色列、馬來西亞、巴西、新西蘭等國家用于航空公司、船舶公司、石油公司等企業(yè)的私有化過程。俄羅斯自1994年始，亦在125家混合所有制公司中向政府發(fā)行金股。持有金股的政府僅用極少量股份即控制了公司的重大經(jīng)營決策，但并不參與公司的日常經(jīng)營決策。投資者事前表決權(quán)的比例增加，提升了對企業(yè)重大決策的影響力，這使得該階段對控制力仍有需求的政府，找到了維持控制力的同時，將對企業(yè)市場化運作的干涉降到最低點的方式。
盡管金股的權(quán)利設(shè)置并無固定模式，因國而異且因個案企業(yè)情形具體確定，但仍可抽象出一定的共性。1993年法國私有化法中關(guān)于金股的規(guī)定可供借鑒：其一，任何個人或一致行為團體持有某一私有化公司超過特定界限的股票或表決權(quán)，應(yīng)獲財政部部長的批準(zhǔn)。其二，持有金股的政府有權(quán)安排兩位無投票權(quán)的代表進入董事會。其三，若某項交易負面地影響了國家利益，政府有權(quán)反對任何售賣或處置公司資產(chǎn)的行為。如果某人購買了違反上述任何一條限制的股票，則將失去超過設(shè)定門檻的投票權(quán)，并被迫在三個月內(nèi)出售股票。還可參酌歐洲法院（EuropeanCourtofJustice，ECJ）裁決批準(zhǔn)的比利時金股模式，即金股權(quán)利有嚴(yán)格的時間限制，其事后否決權(quán)限于特定決策事項，最大程度地限制了政府干預(yù)公司的決策自主權(quán)。并結(jié)合我國對金股制度已有的探索，江西萍鄉(xiāng)鋼鐵有限責(zé)任公司在改制后省政府持一股金股，廣東增城市政府在原國有港口公司向民間出讓產(chǎn)權(quán)時保留了1%的國有股權(quán)，景德鎮(zhèn)華意電氣總公司、哈爾濱中慶燃氣有限責(zé)任公司等運用“國有金股”的實踐，由此提煉出“比例原則”在金股制定中的標(biāo)桿作用。此系歐洲法院就金股之效力判定運用的核心準(zhǔn)則，包括必要性、相稱性及適宜性三項要件，同樣可供我國在設(shè)計金股權(quán)利運作界線時利用。
探索設(shè)計我國國有股東運用金股的機制。首先，就適用領(lǐng)域，金股比較適合混合所有制改革過程中，關(guān)系國家安全、公共服務(wù)及經(jīng)濟命脈行業(yè)的國有企業(yè)。其次，金股的持有主體常為政府或其授權(quán)部門，通常只有象征性的一股。其權(quán)利內(nèi)容賦予政府對改革后企業(yè)特定關(guān)鍵事項的事后“一票否決權(quán)”，以保證政府對該階段國企的控制力。這種賦權(quán)同時具有極強的權(quán)力約束效果，由于不享有普通股份的表決權(quán)及收益權(quán)，政府無權(quán)干預(yù)企業(yè)的日常經(jīng)營活動，企業(yè)享有足夠的決策自主權(quán)。再次，金股的特殊權(quán)利行使的不確定性，一定程度上削弱了普通股股東的權(quán)利，將產(chǎn)生普通股股價折損的效果。如果未對金股的權(quán)利設(shè)置精心考量，占比極微的金股就可能給予政府無邊無際、不受限制的權(quán)利，阻礙企業(yè)正常運作，這將會嚴(yán)重打擊投資者的熱情，影響市場的信心。因此，為制約政府權(quán)力以保障正常經(jīng)營決策權(quán)不受干預(yù)，應(yīng)對金股可以行使否決權(quán)范圍內(nèi)的特定事項作出明確限定，通常限于公司管理層變更、資產(chǎn)處置或?qū)е驴刂茩?quán)變更的股權(quán)轉(zhuǎn)讓等。最后，至于持有期限，設(shè)置金股多為臨時性過渡措施，到期或隨形勢變化，政府可靈活撤銷金股。
金股的運用，對國企“松綁”意義非凡。對于日常行政管理，國家股東無須再事事躬親，而金股附著的事后否決權(quán)，能夠起到控制關(guān)鍵事宜、監(jiān)督私有化后的企業(yè)執(zhí)行既定方針的作用。為緩解國有普通股控權(quán)的負面影響，國家應(yīng)當(dāng)減少持股數(shù)量、降低股權(quán)集中度、推進股權(quán)多元化，繼續(xù)深化政企分開、政資分開的改革，減少政府對企業(yè)的直接管控，為公司法人治理結(jié)構(gòu)的規(guī)范運作創(chuàng)造基本條件。減少了行政干預(yù)，國有企業(yè)獨立性增強，政府將轉(zhuǎn)向“以管資本為主”，有助于國有企業(yè)按市場規(guī)律自主進退。
此外，利用回收部分國有股的資金，國家可借此進入新的需求領(lǐng)域，進而調(diào)整國有企業(yè)的布局結(jié)構(gòu)。主要存在兩條國有企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)革新的思路，助力引入非國有資本以達到國有資本淡出或國有股減持的目標(biāo)。其一，利用優(yōu)先股以實現(xiàn)國有資產(chǎn)的保值增值，可進一步細分為將國有普通股轉(zhuǎn)化為優(yōu)先股及向民間資本發(fā)行優(yōu)先股兩類。其二，運用黃金股以增強國家對經(jīng)濟命脈的控制力。國有企業(yè)金股制度改革，使政府利用“一股金股”掌控公司治理命脈，在實現(xiàn)國家對國企控制的同時激發(fā)了國企的活力，效果頗佳而成本較低。二、運用優(yōu)先股就國企股權(quán)結(jié)構(gòu)之改造，學(xué)界主流的一種觀點為施行優(yōu)先股制度。國務(wù)院于2013年底出臺了《關(guān)于開展優(yōu)先股試點的指導(dǎo)意見》，證監(jiān)會隨之于次年3月頒布《優(yōu)先股試點管理辦法》，為國企混合所有制改革中運用優(yōu)先股引入民間資本提供了制度支持。因優(yōu)先股持股主體的不同，形成了兩套相異的方案。方案一力主將國有股部分或全部轉(zhuǎn)換為優(yōu)先股，方案二則由公眾持有優(yōu)先股。將國有普通股置換為優(yōu)先股利處諸多。
首先，此舉利于提升國有企業(yè)之競爭力，使其成為真正獨立的市場主體，而非政府機構(gòu)的附屬物。優(yōu)先股將表決權(quán)與股份分離，調(diào)整公司控制結(jié)構(gòu)，使國家從不擅長且無力顧及的公司經(jīng)營決策中抽離，實現(xiàn)政企分離。
其次，得以提升國有資產(chǎn)的投資回報率。政府由原先持有普通股獲得的不確定剩余收益，變?yōu)楂@得較為穩(wěn)定的股息，保障國有資產(chǎn)保值增值，這將有效增加國家實現(xiàn)宏觀經(jīng)濟目標(biāo)時的可用資源。
然后，優(yōu)先股較普通股具有穩(wěn)定收益與優(yōu)先償還的特點，因此可防范國企失去壟斷地位后股價下跌、公司破產(chǎn)等風(fēng)險，從而降低國家在企業(yè)中承擔(dān)的風(fēng)險。
最后，從證券市場整體來看，發(fā)行優(yōu)先股恰可以市場化的方式，為亟待強化分紅氛圍的中國企業(yè)做出范例標(biāo)桿，尤其是緩解國有控股上市公司分紅率偏低的問題。向民間資本發(fā)行優(yōu)先股，并不對公司的控制權(quán)產(chǎn)生影響。在籌集資金、充實資本、拓寬國有企業(yè)融資渠道，引資發(fā)展混合所有制經(jīng)濟的同時，亦可降低國有企業(yè)的資產(chǎn)負債率，激活資產(chǎn)流動性。
如何選擇合適的優(yōu)先股種類？盡管由于公司個案情形迥異，國有企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)改造過程中適用的優(yōu)先股種類不宜由法律統(tǒng)一規(guī)定，但仍應(yīng)有其基本傾向。應(yīng)將處于控股地位的國有股原則界定為在股東大會上無表決權(quán)，但在公司利潤和剩余財產(chǎn)分配上享有累積優(yōu)先權(quán)的股份。
此外，鑒于非固定股息、參與性、可轉(zhuǎn)換的優(yōu)先股，將給政府干涉企業(yè)經(jīng)營留有余地，有違國有股轉(zhuǎn)換為優(yōu)先股的制度設(shè)計初衷，因此，宜將國有優(yōu)先股設(shè)定為固定股息、非參與、不可轉(zhuǎn)換的類別股份。而向民間資本發(fā)行的優(yōu)先股，則可設(shè)定為固定股息、累積、不可轉(zhuǎn)換的優(yōu)先股。
實際上，化解國有股占比過高現(xiàn)狀的混合所有制深化改革，不宜鎖定任何一項單一模式。應(yīng)當(dāng)區(qū)分需要國家持續(xù)控股的政策性出資、關(guān)系國計民生的重要領(lǐng)域，以及更適宜獲取受益的商業(yè)競爭性領(lǐng)域，分而治之。對于公共性國有企業(yè)，在引進外部資本的同時應(yīng)謹(jǐn)慎捍衛(wèi)國有股東的表決權(quán)優(yōu)勢，由此衍生向外部股東發(fā)行優(yōu)先股，以及對國家股東持股定位為超級表決權(quán)股兩種方式。對于競爭性領(lǐng)域的國有企業(yè)，無須國有資本占據(jù)控股地位，可有步驟地平穩(wěn)退出，在不同階段混合搭配運用普通股、優(yōu)先股及金股。
產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)改革作為國企改革的重點領(lǐng)域之一，股權(quán)多元化及市場化的方向不能改變。為妥善處理國有股的退出和流通問題，保障混合所有制企業(yè)的自主經(jīng)營權(quán)，而提出的區(qū)分國有企業(yè)種類的股權(quán)改革方案，提供了對應(yīng)情形下的預(yù)設(shè)可行方案，但并不限制實際因案而異的優(yōu)化變通操作，以完成政府壟斷的國有企業(yè)向市場上自由競爭的股份公司之重構(gòu)。
來源：北大縱橫
作者：孫連才， 北大縱橫管理咨詢集團國企改革研究院執(zhí)行院長
律師與總裁，是天然的朋友，合作共贏，共創(chuàng)輝煌：市場經(jīng)濟，就是法治經(jīng)濟。無商不活，無法不穩(wěn)。律師與總裁，是天然的朋友，合作共贏，共創(chuàng)輝煌
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