當心中國隱形外債

海關(guān)總署最新數(shù)據(jù)顯示，3月出口同比增長10%，低于前兩月的23.6%，進口同比增長13.1%，高于前兩月的5%，3月逆差8.8億美元，前兩月順差達220億美元。盡管3月貿(mào)易數(shù)據(jù)相比前兩月不那么突兀，但依然難消除人們對貿(mào)易數(shù)據(jù)失真的疑思。

3月社會用電量同比接近零增長，鐵路貨運同比下降2.2%，中國對美歐出口同比分別下降6.5%和14%等數(shù)據(jù)，與3月份出口增長10%，其中向保稅區(qū)出口同比增長343%，一季度與香港雙邊貿(mào)易同比增長71.2%等，存在顯著的失真和背離問題。而匯總海關(guān)截至2月份的三個月數(shù)據(jù)，內(nèi)地向香港出口949億美元，而香港海關(guān)的數(shù)據(jù)僅為587億美元，兩者相差高達362億美元，加劇了人們對中國貿(mào)易數(shù)據(jù)失真的質(zhì)疑。而最近外貿(mào)系統(tǒng)人士向媒體透露，部分地方政府通過支付運費等，知會相關(guān)企業(yè)把商品運往香港，擇日再從香港運回等，以做大貿(mào)易數(shù)據(jù)等。

當前部分地方政府和企業(yè)進行貿(mào)易數(shù)據(jù)造假，以虛增政績和騙取出口退稅，雖已部分得以佐證，但還存在邏輯盲點，因為從1、2月外匯占款分別達6837億元和2954億元，央行最新公布的3月份存款增加4.22萬億，同比多增1.27萬億等看，反映部分地方政府和企業(yè)的虛假貿(mào)易存在外部資金流入，單純以做大政績和騙取出口退稅的虛假貿(mào)易，完全可通過保證金交易或在海關(guān)報關(guān)后撤單，以降低成本，不會帶來巨額外匯占款和國內(nèi)存款激增。

可見，虛增貿(mào)易數(shù)據(jù)可能并非為政績等，資金流入也非逐利熱錢，很可能是國內(nèi)實體的離岸金融債務借經(jīng)常項目通道流入國內(nèi)。當前中國缺乏外資主動流入逐利的條件，即限購等交易管制政策使外資難以在房市進退自如，股市則缺乏賺錢效應，而人民幣小幅升值更無法支付外資進來的通道成本等，同時M2/GDP高企反映中國投資邊際收益率下降，預示著外資進行直接投資意愿不強。

因而，最具解釋力的是部分地方政府和企業(yè)，在國內(nèi)融資渠道逼仄等下，在境外離岸市場進行舉債，然后通過經(jīng)常項目通道引入國內(nèi)，用于地方投資和企業(yè)現(xiàn)金流需求。因為當前地方政府和國企等的債務杠桿率過高，而銀監(jiān)會等收緊地方平臺貸等，導致地方政府等融資渠道逼仄，地方政府和企業(yè)等以高報出口、虛假貿(mào)易等，借經(jīng)常賬戶把在境外的借款帶入國內(nèi)，確實可避免緩解境內(nèi)融資渠道不暢壓力，并為其新一輪投資籌集資金。

如近年來國內(nèi)部分企業(yè)為緩解融資壓力，在境外進行了大量融資，這部分外債由于未獲官方認可，要么以地下錢莊形式，要么通過經(jīng)常項目管道進入國內(nèi)，進而造成了貿(mào)易數(shù)據(jù)的失真，又增加了中國外債規(guī)模。盡管我們不清楚灰色外債規(guī)模，但這解釋了為何去年下半年人民幣貶值下，央行頂住市場壓力堅挺人民幣之緣由，因為人民幣貶值將增加擁有外資企業(yè)的債務成本，甚至可能導致其債務緊縮。而一旦部分進出口貿(mào)易成為了跨境灰色融資的一個重要通道，將很可能具有了杠桿化跨境灰色融資進出的功能，即同一批貨物跨境往返幾次，會倍數(shù)化跨境灰色融資規(guī)模，增加外匯占款。

由此可見，當前在國內(nèi)人口老齡化下真實儲蓄率趨降等下，單憑國內(nèi)儲蓄已難以支撐以投資主導的經(jīng)濟增長，或隱或顯地在境外發(fā)行本外幣債，通過經(jīng)常項目、地下錢莊和資本項目等通道進入國內(nèi)，以滿足日益擴展的投資需求。鑒于此，目前的問題不單是貿(mào)易數(shù)據(jù)失真疑問，更是或隱或顯的外債失序擴展和債務緊縮之風險。