一、概要
基金(Fund)，作為一種專家管理的集合投資制度，私募(PrivatePlacement)是相對(duì)于公募(Publicoffering)而言，是就發(fā)行方法之差異，以向少數(shù)特定對(duì)象私下非公開(kāi)發(fā)行而得名。根據(jù)投資對(duì)象不同，可分為投資于資本市場(chǎng)的私募證券基金（包括各種處于地下?tīng)顟B(tài)接受客戶委托，進(jìn)行投資操作的股評(píng)人士工作室、咨詢公司、投資顧問(wèn)公司等，也包括具有官方背景的機(jī)構(gòu)發(fā)起的具有私募基金性質(zhì)的理財(cái)產(chǎn)品，如證券公司自1995年開(kāi)始接受大客戶委托投資開(kāi)展的資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)、信托公司發(fā)起的信托資金集合投資計(jì)劃、公募基金公司開(kāi)展的專戶理財(cái)試點(diǎn)、大型企業(yè)出資組建以自有資產(chǎn)投資證券的投資公司）和投資于企業(yè)的私募股權(quán)基金（PrivatyEquityFund，簡(jiǎn)稱PE）。本文討論的是后一種私募基金。
私募基金在我國(guó)長(zhǎng)期缺乏法律上的支持。但是在中國(guó)證券市場(chǎng)初期，私募基金就有了，只不過(guò)初期非常隱蔽，隨著居民儲(chǔ)蓄的增長(zhǎng)加之投資渠道的制約，其形式和內(nèi)容都已發(fā)生了根本性的變化，地下金融已由傳統(tǒng)的互助性演變?yōu)橐杂詾槟康牡男庞没顒?dòng)。隨著經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展，資金供求矛盾也日益突出，在這樣的背景下，民間融資對(duì)解決很多方面的資金急需，彌補(bǔ)金融機(jī)構(gòu)信貸不足，加速社會(huì)資金總量的擴(kuò)充、流動(dòng)，確實(shí)起到了拾遺補(bǔ)缺的積極作用。早在1996年，北京大學(xué)中國(guó)經(jīng)濟(jì)研究中心副主任陳平曾經(jīng)上書有關(guān)部門：“地下金融交易之所以猖獗，主要原因是國(guó)家銀行控制得太嚴(yán)，是金融壟斷的結(jié)果。大量地下金融的存在，既有好的一面，也有不利影響。”中央財(cái)經(jīng)大學(xué)的調(diào)查報(bào)告在有關(guān)地下金融對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響部分指出，地下金融在我國(guó)東部沿海地區(qū)，尤其是民營(yíng)經(jīng)濟(jì)較發(fā)達(dá)的浙江和福建等省，對(duì)當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)的發(fā)展有正面的推動(dòng)作用。這些地區(qū)的一些民間金融機(jī)構(gòu)往往比正規(guī)的機(jī)構(gòu)有更好的運(yùn)作績(jī)效和較低的不良貸款比率。該課題項(xiàng)目組因此建議有關(guān)政府部門區(qū)別對(duì)待地下金融的不同組成部分——打擊取締具有黑社會(huì)性質(zhì)的地下金融，扶持并管理有利于農(nóng)村經(jīng)濟(jì)和中小企業(yè)發(fā)展的非正規(guī)金融機(jī)構(gòu)。
目前的審核制發(fā)行體系尤其制約中小企業(yè)對(duì)資本市場(chǎng)的利用，審核制效率低、周期長(zhǎng)、非市場(chǎng)因素多，從再融資角度看，企業(yè)上市后再融資必須間隔一年。再融資的發(fā)行審核基本等同于IPO，無(wú)法滿足科技型中小企業(yè)實(shí)施技術(shù)更新、產(chǎn)品升級(jí)換代對(duì)資金的迫切需求；發(fā)行門檻也不利于創(chuàng)新企業(yè)進(jìn)入資本市場(chǎng)。
中小企業(yè)融資困難是眾所周知的現(xiàn)象。由于這類企業(yè)資產(chǎn)較少，資信程度較差，以及社會(huì)在所有制問(wèn)題上的偏見(jiàn)等原因，商業(yè)銀行一般不愿意為其提供貸款。由于缺資金，企業(yè)發(fā)展只能依靠自身積累，或是借道地下經(jīng)濟(jì)中的私募民間散資，與大量閑置的游資形成穩(wěn)定的供需關(guān)系，這也是私募現(xiàn)象生命力所在。
私募股權(quán)屬于資本市場(chǎng)的直接融資行為，作為非公開(kāi)募集資金的手段，與公開(kāi)募集資金的“公募”相對(duì)應(yīng)，各有長(zhǎng)短。公募由于發(fā)行范圍廣，發(fā)行人由此能夠募集大量資金，但也正因?yàn)槠渖婕懊鎻V、投資者眾多且素質(zhì)參差不齊、信息匱乏，可能導(dǎo)致利益受損，因此法律規(guī)定公開(kāi)發(fā)行人必須履行一系列報(bào)批審核、注冊(cè)登記、公開(kāi)信息的義務(wù)，以便接受監(jiān)管部門監(jiān)督和為公眾投資者提供必要信息來(lái)做出正確投資決策。對(duì)于融資方來(lái)說(shuō)，這種發(fā)行方式運(yùn)行成本高、申請(qǐng)期間長(zhǎng)，尤其對(duì)于中小企業(yè)而言，由于經(jīng)營(yíng)成本問(wèn)題，公募發(fā)行不是最佳渠道。
相反，雖然非公開(kāi)私募發(fā)行存在募資范圍有限、流通性差等缺憾，但由于其可以避免繁瑣的證券監(jiān)管程序，籌資效率高、發(fā)行成本低、公司信息保護(hù)性強(qiáng)、當(dāng)事人地位對(duì)等和便于協(xié)商等優(yōu)點(diǎn)，因此備受急需募資的中小企業(yè)甚至某些為避免公開(kāi)發(fā)行義務(wù)的大公司的青睞。
二、發(fā)展及潛在問(wèn)題：
沒(méi)有法律地位的民間證券投資管理人和出資人之間的委托理財(cái)關(guān)系也始終客觀存在著，也開(kāi)始投向私募股權(quán)投資，他們是中國(guó)民間PE的雛形。2006年修訂通過(guò)的《合伙企業(yè)法》使國(guó)內(nèi)的民間私募可以合法地以合伙企業(yè)主體形式體現(xiàn)。
新興的民間PE集體登上舞臺(tái)之前，國(guó)內(nèi)活躍的是外資和政府背景的PE們。2005年開(kāi)始，大量外資PE巨頭涌進(jìn)了中國(guó)，諸如紅杉資本、KPCB、藍(lán)山資本、黑石、KKR等。據(jù)創(chuàng)業(yè)投資與私募股權(quán)研究機(jī)構(gòu)清科研究中心的一份報(bào)告，2006年底活躍在境內(nèi)的43只PE基金中，本土只有6家。國(guó)外PE所投資的中國(guó)中小企業(yè)大量在海外成功上市，調(diào)動(dòng)了地方政府對(duì)PE市場(chǎng)的積極性，外流的眾多優(yōu)秀項(xiàng)目也引起了中國(guó)的震動(dòng)。
中國(guó)政府對(duì)PE的涉足始于二十幾年前鼓勵(lì)高新科技產(chǎn)業(yè)化的風(fēng)險(xiǎn)投資（Venture
Capital，簡(jiǎn)稱VC）政策。在多數(shù)經(jīng)濟(jì)學(xué)文獻(xiàn)中，風(fēng)險(xiǎn)投資被定義為：由專業(yè)投資媒體承受風(fēng)險(xiǎn)，向有希望的公司或項(xiàng)目投入資本，并增加其投資資本的附加價(jià)值。與商業(yè)銀行不同之處在于：銀行家總是回避風(fēng)險(xiǎn)，而風(fēng)險(xiǎn)投資家則試圖駕馭風(fēng)險(xiǎn)。因此，對(duì)那些特別是處于起步階段的小公司而言，風(fēng)險(xiǎn)投資家們帶給他們的不單純是錢，還有管理。1985年國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)組建我國(guó)第一家風(fēng)險(xiǎn)投資公司“中創(chuàng)”（中國(guó)新技術(shù)創(chuàng)業(yè)投資公司），隨后地方政府紛紛效法，到1996年，全國(guó)以公司、基金、投資公司等形式出現(xiàn)的官辦風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)達(dá)13家，到2001年時(shí)各種風(fēng)險(xiǎn)基金發(fā)展到160家。
在政府主導(dǎo)型的風(fēng)險(xiǎn)投資實(shí)踐中，由于投資者是國(guó)家，投資機(jī)構(gòu)是國(guó)有企業(yè)，這些VC能成功發(fā)展到PE的并不多（PE經(jīng)常為VC的接盤人），但還是有相當(dāng)部分經(jīng)過(guò)十幾年的成長(zhǎng)，發(fā)展為后期的PE。如在1999設(shè)立的深圳市創(chuàng)新科技投資有限公司基礎(chǔ)上成長(zhǎng)起來(lái)的深創(chuàng)投等。
隨著外資PE的大舉進(jìn)攻，我國(guó)政府開(kāi)始以產(chǎn)業(yè)投資基金的形式發(fā)展官方背景的私募投資基金。之所以采用這個(gè)形式，是因?yàn)榇蠹s從20世紀(jì)80年代中后期開(kāi)始，我國(guó)在境外陸續(xù)設(shè)立的一些直接投資基金名稱上多冠以“中國(guó)XX產(chǎn)業(yè)投資基金”，主要投資于中國(guó)概念或境內(nèi)企業(yè)。1995年有關(guān)部委開(kāi)始研究發(fā)展“產(chǎn)業(yè)投資基金”，其特征符合PE的私募基金性質(zhì)。所以可以將其看作就是中國(guó)官方PE的前身。2006年底，天津渤海產(chǎn)業(yè)投資基金成為第一家獲批的產(chǎn)業(yè)投資基金，由中國(guó)人壽保險(xiǎn)公司、天津泰達(dá)集團(tuán)等6家國(guó)有機(jī)構(gòu)共同出資60億元。2007年，第二批產(chǎn)業(yè)基金獲批，包括廣東核電新能源基金、上海金融產(chǎn)業(yè)基金、山西能源基金、四川綿陽(yáng)高科基金，以及中新高科產(chǎn)業(yè)投資基金，五家基金總規(guī)模高達(dá)560億元。該類基金以投資產(chǎn)業(yè)為主，投資于非上市股權(quán)和從事并購(gòu)的上市企業(yè)。與風(fēng)險(xiǎn)投資基金比較，產(chǎn)業(yè)投資基金的投資對(duì)象還包括企業(yè)的并購(gòu)重組、基礎(chǔ)設(shè)施投資以及房地產(chǎn)投資等各種直接股權(quán)投資。
我國(guó)本土PE的進(jìn)一步發(fā)展面臨著諸多挑戰(zhàn)：存在著包括規(guī)則不統(tǒng)一、市場(chǎng)認(rèn)可度不高、與政府的關(guān)系有待理順等問(wèn)題。另一方面，民間PE的法律灰色地帶更大，與非法集資僅一墻之隔。
三、走出私募股權(quán)投資的法律禁區(qū)
（一）“地下私募”的法律禁區(qū)：非法集資
在現(xiàn)有法律框架內(nèi)，私募基金可以有三種類型，契約型（簽訂委托投資合同，是一種信托法律關(guān)系）、公司型（共同出資入股成立股份公司）以及后來(lái)居上的合伙型，目前在我國(guó)比較盛行的是契約型私募基金。這類私募基金的設(shè)立如果符合我國(guó)信托法規(guī)定，其合法性應(yīng)當(dāng)不容置疑，但在其具體運(yùn)作過(guò)程中不得違反現(xiàn)行法律的有關(guān)規(guī)定。由于缺乏系統(tǒng)的法律規(guī)范約束，我國(guó)的契約型私募基金在運(yùn)作中往往存在巨大的風(fēng)險(xiǎn)隱患，甚至成為一些不法分子非法集資牟取暴利的工具。
私募基金面臨的主要法律問(wèn)題和風(fēng)險(xiǎn)包括有關(guān)非法集資甚至刑事責(zé)任問(wèn)題、委托人與資金管理人之間的委托管理的民法調(diào)整問(wèn)題、基金的組織形式受到商法兼容問(wèn)題、基金運(yùn)行中受到相關(guān)證券期貨方面的法律法規(guī)規(guī)制的問(wèn)題、基金的市場(chǎng)準(zhǔn)入和退出及相關(guān)善后的法律法規(guī)規(guī)制問(wèn)題。本文只討論非法集資問(wèn)題。
刑法中有關(guān)非法集資的罪名有：第160條欺詐發(fā)行股票債券罪、第176條非法吸收公眾存款罪、第192條集資詐騙罪、第179條擅自發(fā)行股票債券罪等。由于刑法對(duì)金融領(lǐng)域犯罪的立法對(duì)管理類犯罪重于交易類犯罪，司法打擊的立足點(diǎn)落在“非法”二字。以上各罪除第192條外，都是管理類犯罪，犯罪客體主要的方面是金融監(jiān)管秩序而不是投資者利益。這也就造成對(duì)一些模糊界限需要做出司法判斷時(shí)，難以探尋正確的立法精神而依賴于法條表述的文字完美，這樣立法的細(xì)致精確便更受期盼。
根據(jù)我國(guó)法律，非經(jīng)金融主管機(jī)關(guān)批準(zhǔn)，任何單位或個(gè)人都不得從事吸收公眾存款或變相吸收公眾存款的業(yè)務(wù)，否則即構(gòu)成違法行為。輕者取締，重者入罪。1999年《關(guān)于取締非法金融機(jī)構(gòu)和非法金融業(yè)務(wù)活動(dòng)中有關(guān)問(wèn)題的通知》（以下簡(jiǎn)稱《通知》）將“非法集資”界定為未依照法定程序經(jīng)有關(guān)部門批準(zhǔn)，以發(fā)行股票、債券、彩票、投資基金證券或者其他債權(quán)憑證的方式向社會(huì)公眾籌集資金，并承諾在一定期限內(nèi)以貨幣、實(shí)物以及其他方式向出資人還本付息或給予回報(bào)的行為。
從字面分析，可以將非法集資的構(gòu)成要件歸為以下三個(gè)要點(diǎn)：一是主體不合格（但是是否延伸到有資格的主體的越權(quán)行為，尚無(wú)統(tǒng)一認(rèn)識(shí)）；二是對(duì)象的公眾性；三是有固定回報(bào)許諾（認(rèn)定上也是眾說(shuō)一詞）。本文集中討論第二個(gè)難點(diǎn)：如何認(rèn)定對(duì)象的公眾性？如果《通知》所指“社會(huì)公眾”是指不特定多數(shù)，那么就僅限公開(kāi)發(fā)行（但是打擊集資詐騙犯罪的角度卻不僅限于此，本文在后一部分論及），那么不需經(jīng)過(guò)審批的“私募”，就有可能被發(fā)行人濫用，以規(guī)避公開(kāi)發(fā)行所帶來(lái)的種種義務(wù)，以私募之名行公募之實(shí)，因此有必要在私募與公募之間劃清法律界限。
新《證券法》第10條中明確了證券公開(kāi)發(fā)行與非公開(kāi)發(fā)行的三個(gè)判斷標(biāo)準(zhǔn)，即：“有下列情形之一的，為公開(kāi)發(fā)行：1.向不特定對(duì)象發(fā)行證券的；2.向特定對(duì)象發(fā)行證券累計(jì)超過(guò)兩百人的；3.法律、行政法規(guī)規(guī)定的其他發(fā)行行為。”同時(shí)在第三款規(guī)定了對(duì)非公開(kāi)發(fā)行證券的限制：“不得采用廣告、公開(kāi)勸誘和變相公開(kāi)方式?！边@只是一個(gè)簡(jiǎn)單的、通過(guò)對(duì)“公募”的外延界定而反向留給私募的一個(gè)定義空間，由于立法背后的價(jià)值取向不明，可能會(huì)在實(shí)踐中留下判定困難。尚須出臺(tái)相應(yīng)的實(shí)施細(xì)則或規(guī)章作出具體的規(guī)定，否則在涉及非公開(kāi)發(fā)行案件實(shí)務(wù)中司法機(jī)關(guān)將可能無(wú)所適從。
比如：“兩百人”標(biāo)準(zhǔn)背后沒(méi)有區(qū)分對(duì)象的屬性，對(duì)兩百個(gè)普通投資者發(fā)行證券和對(duì)兩百個(gè)機(jī)構(gòu)投資者發(fā)行證券規(guī)制的程度是不同的；累計(jì)超過(guò)兩百人”中的“累計(jì)”在《〈證券法〉修訂解釋》中指明是“短期內(nèi)”，然而，“短期內(nèi)”該如何定義？也需要有關(guān)部門加以明確規(guī)定；又如：非公開(kāi)發(fā)行人的信息公開(kāi)義務(wù)方面，雖然非公開(kāi)發(fā)行的發(fā)行人不必要承擔(dān)如公開(kāi)發(fā)行人一般的信息公開(kāi)義務(wù)，但各國(guó)為了充分保障投資人的利益，也要求非公開(kāi)發(fā)行人對(duì)于一些必要的發(fā)行信息還是要向投資者披露。目前有關(guān)的規(guī)定顯然還不全面。
國(guó)外實(shí)踐證明，融資方總是制造各種因素力圖能得到公募發(fā)行之“豁免”，以享受私募之“優(yōu)惠”，因此，掌握監(jiān)管機(jī)關(guān)或司法機(jī)關(guān)對(duì)私募標(biāo)準(zhǔn)的準(zhǔn)確界定，可使投融資雙方避免誤入非法集資的法律禁區(qū)。
（二）集資詐騙罪的本質(zhì)
目前在這個(gè)法律禁區(qū)中最敏感的還是所謂“非法集資罪”的詐騙犯罪。有些文章用非法集資罪這個(gè)用語(yǔ)造成社會(huì)上廣泛的誤解。其實(shí)非法集資并非一個(gè)罪名，應(yīng)該說(shuō)只是一個(gè)政策語(yǔ)境下的用語(yǔ)。刑法第192條的集資詐騙罪是“以非法占有為目的，使用詐騙方法非法集資，數(shù)額較大的”的行為。由于集資詐騙行為具有極大的社會(huì)危害性，我國(guó)立法機(jī)關(guān)將該行為從一般詐騙罪中單列出來(lái)，加以專門規(guī)定，以集資詐騙罪給予嚴(yán)懲，本質(zhì)上是詐騙罪的法條競(jìng)合犯。因?yàn)槭撬痉ù驌舻闹攸c(diǎn)，使人產(chǎn)生錯(cuò)覺(jué)，以為集資詐騙罪是為打擊非法集資行為而設(shè)，而實(shí)際打擊的是詐騙行為并不是非法集資行為。未見(jiàn)“非法集資”只言片語(yǔ)的條文卻執(zhí)行著打擊非法集資行為的職能，使得唯一體現(xiàn)交易類犯罪的條文也被加重了管理類色彩。作為投資者和融資者，自身保護(hù)不觸刑法“電網(wǎng)”的關(guān)鍵還是要把握集資詐騙罪立法的本來(lái)價(jià)值取向，其強(qiáng)調(diào)的是“詐騙手段”，并不是落定在“非法”二字。
（三）非法吸收公眾存款的刑事門檻和民法風(fēng)險(xiǎn)
而對(duì)于“非法集資”的另一個(gè)常見(jiàn)罪名“非法吸收公眾存款罪”，雖然是為維護(hù)金融管理秩序而設(shè)，但實(shí)踐中往往只能以發(fā)生危害結(jié)果來(lái)判定，實(shí)際執(zhí)行著交易類罪名的功能。只有在融資方或資金管理方經(jīng)營(yíng)失敗、巨額資金虧空、行為人不能兌現(xiàn)承諾、導(dǎo)致廣大“儲(chǔ)戶”財(cái)產(chǎn)損失、造成明顯社會(huì)危害時(shí)，才會(huì)產(chǎn)生法律后果。并且，刑法對(duì)這種“非法”行為有較高的立案門檻。最高人民檢察院、公安部2001年《關(guān)于經(jīng)濟(jì)犯罪案件追訴標(biāo)準(zhǔn)的規(guī)定》對(duì)非法吸收公眾存款罪的立案標(biāo)準(zhǔn)做了如下規(guī)定:非法吸收公眾存款或者變相吸收公眾存款，擾亂金融秩序，涉嫌下列情形之一的，應(yīng)予追訴：1.個(gè)人非法吸收或者變相吸收公眾存款，數(shù)額在20萬(wàn)元以上的，單位非法吸收或者變相吸收公眾存款，數(shù)額在100萬(wàn)元以上的；2.個(gè)人非法吸收或者變相吸收公眾存款30戶以上的，單位非法吸收或者變相吸收公眾存款150戶以上的；3.個(gè)人非法吸收或者變相吸收公眾存款，給存款人造成直接經(jīng)濟(jì)損失數(shù)額在10萬(wàn)元以上的，單位非法吸收或者變相吸收公眾存款，給存款人造成直接經(jīng)濟(jì)損失數(shù)額500萬(wàn)元以上的。在沒(méi)有相應(yīng)的社會(huì)危害性時(shí)，是很難受到追究的。
但是另一方面，即使不會(huì)受刑事或行政追究的“非法集資”，涉及到投資人自身利益得不到保護(hù)的法律風(fēng)險(xiǎn)，同樣是要注意防范的。由于私募股權(quán)投資基金相關(guān)法律法規(guī)尚未建立健全，且信息披露要求遠(yuǎn)不及公募基金嚴(yán)格。這就不排除部分不良私募基金或管理人暗箱操作侵害投資人利益。民間私募股權(quán)投資基金與投資者之間簽訂的管理合同或其他類似投資協(xié)議，往往存在不受法律保護(hù)的約定。如不少私募基金為了吸引客戶，對(duì)客戶有私下承諾，如保證本金安全、保證收益率等。這類行為不排除被司法機(jī)關(guān)界定為無(wú)效，定性為變相的高息攬存、甚至涉嫌非法吸收公眾存款罪等。
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