2014年12月18日，中國證券業(yè)協(xié)會發(fā)布《私募股權(quán)眾籌融資管理辦法（試行）》征求意見稿（簡稱“《辦法》”），終于在股權(quán)眾籌與非法集資之間劃定了一條邊界，股權(quán)眾籌的合法性之憂得到了疏解。
但是，《辦法》又通過投資人單筆投資100萬元的最低限額，大幅提高了股權(quán)眾籌融資的整體規(guī)模，將股權(quán)眾籌拔高為幾乎與私募基金、信托類似的融資工具。
股權(quán)眾籌不是富翁游戲
談及中國股權(quán)眾籌的法律規(guī)范，必須回過頭來重審股權(quán)眾籌本來的面目。
股權(quán)眾籌幾乎是因美國《促進創(chuàng)業(yè)企業(yè)融資法案》（即喬布斯法案）頒布而創(chuàng)造出來的。世界上第一個股權(quán)眾籌平臺Angellist，在喬布斯法案頒布之前只是展示投融資需求的平臺，此后在法案的鼓勵下，主動介入交易，成為了真正意義上的股權(quán)眾籌平臺。
喬布斯法案本身就是為初創(chuàng)企業(yè)服務(wù)的。奧巴馬政府在2011年1月宣布開始創(chuàng)業(yè)美國計劃，擬出臺一系列改革措施，旨在鼓勵和幫助小型公司的成長，其中一條就是要通過修改當(dāng)時資本市場的規(guī)則來拓寬小型公司與資本市場對接的通道、放松管制，讓小型公司能夠更容易的獲得成長所需的資本。
正因為股權(quán)眾籌是服務(wù)于小型創(chuàng)業(yè)企業(yè)，所以喬布斯法案對股權(quán)眾籌融資額設(shè)了封頂：企業(yè)股權(quán)眾籌的融資額，不高于100萬美元；投資人即使年收入不到10萬美元，也可以參與股權(quán)眾籌，只是投資不超過2000美元。在喬布斯法案的制定者看來，股權(quán)眾籌不是大富翁游戲，是專門幫助小型企業(yè)進行小規(guī)模融資的，同時引導(dǎo)普通人盡可能不要將過多的資金投入股權(quán)眾籌，以分散風(fēng)險。
小規(guī)模融資之所以在股權(quán)眾籌上可行，是因為融資的中間環(huán)節(jié)被打通。國內(nèi)股權(quán)眾籌平臺也已經(jīng)在發(fā)揮著為小型企業(yè)融資的作用。根據(jù)IT桔子的報告，處于國內(nèi)股權(quán)眾籌平臺第一梯隊的天使匯，在2014年1~9月中旬間，50起天使輪項目融資總金額超過1.08億元，單個項目平均融資金額為222.18萬元，一半以上項目融資金額集中在300萬~500萬元區(qū)間，其中，100萬~300萬（不含）元的占35%，100萬元以下的占14%。
如果按照《辦法》單項投資不低于100萬元的限制，天使匯上一半的項目，只用1~3個投資人就可以滿足了，甚至1個投資人都用不上，這恐怕已經(jīng)算不得是“眾籌”了。
資金民主化的雙刃劍
股權(quán)眾籌同時降低了融資和投資的門檻，沃頓商學(xué)院教授LukeTaylor甚至將這稱為“資金的民主化”。因為人人可做投資人，都有可能成為下一個“阿里巴巴”的投資人之一。但股權(quán)眾籌最大的問題，也是投資民主化、投資人普遍化，其允許任何一個非專業(yè)、缺乏風(fēng)險把控能力的投資人，都參與到專業(yè)的投資行為之中，但普通人沒有足夠的能力從壞公司中篩選出好公司。股權(quán)眾籌的各種風(fēng)險，均源自于此。
美國證監(jiān)會前首席審計師LynnTurner認為，如果每個人都參與股權(quán)投資，將會是一件是非常危險的行為。如果投資人沒有專業(yè)的能力和充分的退出機會，那么股權(quán)眾籌投資和賭博沒有本質(zhì)的區(qū)別。這是因為，一方面，投資人需要有足夠的專業(yè)能力在投資前深入調(diào)查眾籌企業(yè)、在投資后監(jiān)管眾籌企業(yè)。另一方面，如果投資人很難有途徑出售手中的股權(quán)，那么便沒有機會退出變現(xiàn)。
解決這一問題的思路有兩個：一是交給市場。比如在投資人和企業(yè)之間，建立一種中介（如股權(quán)眾籌平臺），由中介來彌補投資人能力的不足；又或者運用互聯(lián)網(wǎng)化的眾包模式，來把控風(fēng)險。二是交給政府，通過法律來控制風(fēng)險。一個思路是抬高投資門檻，只有部分合格的投資人才能參與股權(quán)眾籌，如收入和財產(chǎn)達到一定水平、單筆投資金額不低于某個標(biāo)準(zhǔn)。另一個就是目前美國證監(jiān)會采取的降低門檻、分散風(fēng)險的思路——為了降低投資人的風(fēng)險，喬布斯法案壓低股權(quán)眾籌的融資規(guī)模，使之只為小型企業(yè)融資而服務(wù)，同時降低投資人的投資限額，使投資人的風(fēng)險盡可能分散。
從管理辦法來看，中國證券業(yè)協(xié)會是抬高股權(quán)眾籌的融資規(guī)模，然后把小型企業(yè)和普通投資人趕出去，讓所謂成熟的大企業(yè)和大投資機構(gòu)繼續(xù)玩這個大富翁的游戲。此舉正在偏離股權(quán)眾籌的初衷，更像是為傳統(tǒng)融資方和投資機構(gòu)開辟新的融資工具。從“陰謀論”的角度來看，正是因為股權(quán)眾籌打破了傳統(tǒng)投資中介機構(gòu)的飯碗，傳統(tǒng)投資機構(gòu)正在絕地反擊。
實際上，抬高投資門檻，有違股權(quán)眾籌的基本理念，也有違市場發(fā)展的方向，即：投資民主化，讓每個人都有機會投資。否則就又回到傳統(tǒng)金融的老路上去了。相比之下，利用股權(quán)眾籌平臺彌補投資人專業(yè)能力的不足，利用互聯(lián)網(wǎng)消除信息和專業(yè)能力的不對稱，似乎是更符合未來趨勢的選擇。
在互聯(lián)網(wǎng)背景下，在充分的市場機制下，股權(quán)眾籌一定會探索出一條合理規(guī)避市場風(fēng)險的模式。因此，應(yīng)該讓市場自己去試錯，去探索出最佳解決方案。但在此之前，投資人最好盡可能將投資控制在自己可承受的范圍之內(nèi)。因為無數(shù)次的金融危機表明，市場的自我規(guī)范，會產(chǎn)生非常高昂的成本，在市場完成自我糾正前，投資人很可能已經(jīng)發(fā)生了損失。
嘗試互聯(lián)網(wǎng)思維監(jiān)管
相比之下，證券市場幾乎毫無門檻地允許任何散戶都來參與炒股，監(jiān)管部門此時似乎就不擔(dān)心投資人的風(fēng)險判斷能力。背后的邏輯，可能是因為監(jiān)管機構(gòu)認為證券市場已經(jīng)建立完善的監(jiān)管。讓股權(quán)眾籌也具備相匹配的監(jiān)管，才是解決問題的根本。
當(dāng)然，監(jiān)管也是一種融資成本。傳統(tǒng)的監(jiān)管成本高，小規(guī)模融資也可能無法承擔(dān)。所以喬布斯法案稍微放寬了信息披露的要求，以降低企業(yè)成本。其實，正如股權(quán)眾籌因為互聯(lián)網(wǎng)化而降低了中介成本一樣，股權(quán)眾籌也可以運用互聯(lián)網(wǎng)思維，降低監(jiān)管成本。讓“凱撒的歸凱撒”。
股權(quán)眾籌平臺正在探索這樣的機制。Angellist在2013年推出的Syndicates合投機制，國內(nèi)的天使匯等也迅速引進，形成了其互聯(lián)網(wǎng)平臺上的領(lǐng)投、跟投模式。有投資經(jīng)驗的投資人領(lǐng)投，普通投資人跟投，領(lǐng)投投資人來運用專業(yè)知識判斷投資風(fēng)險、進行投資后管理，協(xié)助普通投資人彌補其風(fēng)險判斷能力的不足。盡管這一方式也可能存在領(lǐng)投投資人與融資企業(yè)不正當(dāng)合謀的風(fēng)險，但至少是一種探索。
除此之外，各種互聯(lián)網(wǎng)工具都可以為股權(quán)眾籌監(jiān)管提供相對廉價的解決機制。比如，最近一年來活躍的綠狗、快法務(wù)等法律服務(wù)電商，正在試圖用互聯(lián)網(wǎng)使法律服務(wù)標(biāo)準(zhǔn)化、低廉化，這些模式可以引入到股權(quán)眾籌中的法律風(fēng)險管控中來。財務(wù)審計、商業(yè)調(diào)研等一系列的專業(yè)服務(wù)，也都可以以互聯(lián)網(wǎng)化來改造，以便捷低廉的方式服務(wù)于小規(guī)模融資的股權(quán)眾籌。甚至，并非專業(yè)人士的網(wǎng)友，也可以協(xié)助股權(quán)眾籌監(jiān)管：眾籌企業(yè)的供應(yīng)商、用戶（或潛在用戶）、競爭對手、街坊鄰居可能比專業(yè)投資人更了解眾籌企業(yè)，通過互聯(lián)網(wǎng)眾包，將這些網(wǎng)友組織起來人肉搜索眾籌企業(yè)，他們的報料將會是最好的“信息披露”。但這些做法是否可行，依賴于股權(quán)眾籌平臺的嘗試，也依賴于監(jiān)管部門的“互聯(lián)網(wǎng)思維”。
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