在央行、金融體系和實體經(jīng)濟三個風(fēng)口的共同推動下，2015年吹動牛市的風(fēng)還遠遠沒有結(jié)束，“?！庇o而風(fēng)不止。
前言：
2015年中國經(jīng)濟向何處去？這似乎是一個“分析師一思考、市場就發(fā)笑”的問題。且不說“十個預(yù)測九個錯，還有一個是情景假設(shè)”，即便勉強“猜”對了開頭，又能多少人能猜對結(jié)局呢？比如，有不少人預(yù)測到了今年增長下行，但其中有多少人同時預(yù)測到股市這一輪波瀾壯闊的行情？再換一個角度，有不少人預(yù)測到了下半年瘋?？癖嫉钠嬗^，但又有多少人能說清楚風(fēng)從哪里來、吹到哪里去？難怪有人說，宏觀分析已死，以后投資不必看宏觀了。
短期來看，既然風(fēng)已經(jīng)來了，倒也不必再糾結(jié)這些問題。換句話說，身處風(fēng)中不用再找風(fēng)口，抓緊時間與牛共舞才是硬道理。但長期來看，除非長出了翅膀，否則瘋牛不會一直飛，風(fēng)停之日就是瘋牛落地之時。那么問題來了，2015年風(fēng)會不會停？牛還能飛多久？這就是民生宏觀2015年年報所要回答的問題。
核心觀點：
經(jīng)濟展望：風(fēng)欲吹而“豬”不飛
展望2015年，實體經(jīng)濟身上依然背著沉重的鐐銬。房地產(chǎn)面臨人口結(jié)構(gòu)拐點和高庫存重壓，制造業(yè)受制于產(chǎn)能過剩、高杠桿和平淡無奇的外部需求，這些都將繼續(xù)阻塞貨幣寬松向信用擴張的傳導(dǎo)渠道，貨幣之“風(fēng)”欲吹而實體之“豬”難飛。在國際油價下跌、實體疲弱的背景下，通脹也將繼續(xù)走低，為貨幣寬松打開空間。
市場展望：“牛”欲靜而風(fēng)不止
實體經(jīng)濟的豬不飛，央行的寬松之風(fēng)不得不繼續(xù)吹。而實體經(jīng)濟重重鐐銬之下，央行釋放的流動性無法滲透到實體，金融體系流動性淤積，在融資抵押和傘形信托的催化為股票市場提供源頭活水。與此同時，企業(yè)資本開支意愿下降推動無風(fēng)險收益率下行，經(jīng)濟下行導(dǎo)致剛性兌付被打破，沉積于房地產(chǎn)開工和地方基建的資金也在杠桿的助推下瘋狂涌入股市。在央行、金融體系和實體經(jīng)濟三個風(fēng)口的共同推動下，2015年吹動牛市的風(fēng)還遠遠沒有結(jié)束，“牛”欲靜而風(fēng)不止。
一、經(jīng)濟展望：風(fēng)欲吹而豬不飛
宏觀分析并沒有死，只是換了個活法。新常態(tài)之下，盡管波動愈發(fā)頻繁、變量愈發(fā)復(fù)雜，但在過去兩年里，我們還是能看到一個清晰的宏觀經(jīng)濟和大類資產(chǎn)輪動周期。
2013年三季度：復(fù)蘇階段，股牛債熊。7月中央出手穩(wěn)增長疊加房地產(chǎn)上行周期，經(jīng)濟快速復(fù)蘇，基本面改善帶動股市走牛，而旺盛的融資需求則導(dǎo)致債券走熊。
2013年四季度：類滯漲階段，股債雙熊。經(jīng)濟增長放緩，通脹卻顯著上行，政策寬松受阻，流動性極度緊張。這種情況下股票市場和債券市場都沒有機會，呈現(xiàn)股債雙熊。
2014年1-5月：衰退階段，股熊債牛。高利率壓頂房地產(chǎn)，經(jīng)濟增長一度出現(xiàn)斷崖式下滑，通脹持續(xù)走低，流動性出現(xiàn)衰退式寬松。和以往不同的是，中央并沒有啟動大規(guī)模刺激，而是以定向?qū)捤傻奈⒋碳橹鳎瑥娬{(diào)保持政策定力，市場表現(xiàn)為股熊債牛。
2014年6-7月：偽復(fù)蘇階段，股牛債熊。6月初開始，中央連續(xù)釋放微刺激信號，基建、財政支出在6月全面井噴，帶動信用急劇擴張，經(jīng)濟出現(xiàn)短暫的偽復(fù)蘇，再加上打老虎事件的提振，股市開始走牛，而債市則因為融資需求的短暫恢復(fù)而走熊。
2014年8月至今：蕭條階段，股債雙牛。8月開始，偽復(fù)蘇結(jié)束，經(jīng)濟和通脹再度下行，政策寬松力度隨之加大，SLF、MLF、PSL、降息輪番上陣，流動性極度寬松，基本面推動債市再度走牛，股市雖然缺乏基本面的支持，但在貨幣寬松和私人部門資產(chǎn)重配的推動下，依舊走出了波瀾壯闊的行情。
2015年的市場表現(xiàn)歸根到底取決于經(jīng)濟周期的演進。我們的總體判斷是，經(jīng)濟疲弱、通脹低迷和政策寬松的周期仍然會延續(xù)。房地產(chǎn)面臨人口結(jié)構(gòu)拐點和高庫存重壓，制造業(yè)受制于產(chǎn)能過剩、高杠桿和平淡無奇的外部需求，這些都使實體經(jīng)濟背上了沉重的鐐銬。一方面，這些鐐銬將繼續(xù)阻塞貨幣寬松向信用擴張的傳導(dǎo)渠道，加劇經(jīng)濟下行壓力；另一方面，經(jīng)濟下行將反過來繼續(xù)倒逼貨幣放松，而且在國際油價下跌、通脹走低的背景下，貨幣寬松也還有較大空間。綜合來看，2015年的場景很可能是，貨幣之“風(fēng)”欲吹而實體之“豬”不飛。
（一）房地產(chǎn)的鐐銬：人口結(jié)構(gòu)和高庫存
貨幣寬松-房地產(chǎn)銷售-房地產(chǎn)投資-信用擴張-經(jīng)濟增長（上下游產(chǎn)業(yè)鏈+財政收入）的傳導(dǎo)機制正在失效。
1、人口結(jié)構(gòu)拐點導(dǎo)致房地產(chǎn)需求高峰已過，僅靠貨幣寬松無法逆轉(zhuǎn)。
首先，人口年齡結(jié)構(gòu)迎來拐點，作為剛需主力的婚齡人口和作為改善性需求主力的勞動力人口趨于下降，而可能需要以房養(yǎng)老的老齡人口趨于上升。過去幾年20-29歲的婚齡人口和15-64歲的勞動力人口持續(xù)上升是剛需旺盛的主因，尤其是20-29歲的婚齡人口，這主要對應(yīng)的是1964-1970年和1985到1991年的兩輪人口生育高峰。但由于70年代之后計劃生育的影響，1970年和1991年之后出生人數(shù)大幅下降，未來剛需高峰難以再現(xiàn)。根據(jù)我們的預(yù)測，20-29歲人口將從2013年的2.32億降至2020年的1.79億，到2025年進一步降至1.51億。15-64歲人口將從2013年的10.06億降至2020年的9.87億，到2025年進一步降至9.82億。
從國際經(jīng)驗看，勞動力人口的拐點一般與房地產(chǎn)市場的供需拐點極為接近，美國勞動力人口2007年見頂，房價2006年見頂。日本勞動力人口1992年見頂，房價1990年見頂。當(dāng)然，由于房產(chǎn)稅、城鎮(zhèn)化率、杠桿率等方面的差異，中國不會簡單的重復(fù)美國和日本的故事，但人口決定房地產(chǎn)需求卻是永遠適用的規(guī)律。
其次，人口區(qū)域結(jié)構(gòu)迎來拐點，未來新增城鎮(zhèn)人口帶來的需求增量趨勢性下降。按照常住人口計算，中國目前的城鎮(zhèn)化率為53.7%，與美國日本當(dāng)時80%的城鎮(zhèn)化率相比確實還有很大提升空間。但考慮中國可能已經(jīng)渡過農(nóng)村勞動力無限供給的劉易斯拐點，未來城鎮(zhèn)化的速度將會放緩。2010年人口普查的數(shù)據(jù)顯示，目前農(nóng)村的老年和幼年人口比例遠高于城鎮(zhèn)，全國有60%的老年和幼年人口在農(nóng)村，40%在城鎮(zhèn)，而勞動力人口則相反，60%在城鎮(zhèn)，40%在農(nóng)村。2010年新增城鎮(zhèn)人口達到2466萬的峰值，現(xiàn)在已降至1929萬。即便未來國家政策引導(dǎo)加快城鎮(zhèn)化，2020年城鎮(zhèn)化率能達到60%，新增城鎮(zhèn)人口約1.4億人，平均每年也不過2000萬，增量上與過去十多年2120萬相比明顯下降。
除了剛需之外，很多人寄望于改善型需求的釋放，但目前來看，中國的戶均住宅套數(shù)已達到1.03套，人均居住面積已經(jīng)達到33平米，和其他國家比較已經(jīng)不低。未來改善型需求的增量也應(yīng)該是放緩的。
2、房地產(chǎn)庫存高企，即便房地產(chǎn)銷售短期回暖，也很難帶動房地產(chǎn)新開工和投資反彈。
2015年房地產(chǎn)企業(yè)仍面臨高庫存的壓力，擴大投資的意愿不會像原來那樣遇火就著。
首先，過去降息刺激投資的條件是待售庫存較低，但現(xiàn)在待售庫存明顯過高。截至2014年10月，全國商品房待售面積為5.8億平米，按照近12月的月均銷售量，需5.5個月去化，而2012年7月降息帶動投資反轉(zhuǎn)時這個數(shù)字僅為3.5個月。2014年10月十大城市商品存銷比為13.3，2012年7月僅為7.6。
其次，除了高企的待售庫存，目前巨大的在建面積存量也是阻礙房地產(chǎn)開工的巨大障礙。截至2014年10月，在建房屋施工面積49.2億平米，按人均33平米計算可以滿足1.5億人的增量居住需求，這說明過去幾年的投資實際上已經(jīng)透支了相當(dāng)一部分未來的居住需求。
第三，政府棚改思路也在發(fā)生變化。為了減輕房地產(chǎn)庫存壓力，政府?dāng)M采用回購或回租成熟的存量商品房項目實施棚改。今年的增量棚戶區(qū)改造是投資的重要支撐，失去這個支撐，明年房地產(chǎn)投資將雪上加霜。
綜上，房地產(chǎn)投資起碼在上半年還會繼續(xù)低迷，即便下半年庫存壓力短期下降之后出現(xiàn)反彈，高度和持續(xù)性也會非常有限，不足以倒逼政策收緊。
（二）制造業(yè)的鐐銬：產(chǎn)能過剩
企業(yè)對當(dāng)下經(jīng)濟總需求的感知和未來預(yù)期是決定其產(chǎn)能是否擴張的重要因素。比如，當(dāng)經(jīng)濟總需求處于上升周期時，供不應(yīng)求使得企業(yè)的盈利能力上升和庫存下降，對未來樂觀的預(yù)期導(dǎo)致企業(yè)紛紛舉債追加投資和擴張產(chǎn)能。當(dāng)過多的產(chǎn)能投產(chǎn)之后，供過于求的局面導(dǎo)致企業(yè)盈利能力下降和庫存上升，對未來預(yù)期的悲觀使得企業(yè)紛紛減少舉債和縮減產(chǎn)能，產(chǎn)能和債務(wù)危機形成，直至下一輪景氣周期的來臨。
2002年至2013年，中國進入的是一個明顯的產(chǎn)能擴張周期。金融危機前，產(chǎn)能擴張對應(yīng)的經(jīng)濟總需求是房地產(chǎn)和出口，金融危機后，產(chǎn)能擴張對應(yīng)的是房地產(chǎn)和地方基建。當(dāng)房地產(chǎn)、出口和地方舉債投資三條路都走不通時，產(chǎn)能開啟了去化周期。但這一輪去產(chǎn)能是漸進式的，和上世紀90年代末相比明顯滯后。90年代末固定資產(chǎn)投資增速曾連續(xù)9個月維持在10%以下，最低到了5.5%，而現(xiàn)在投資增速依然有16%，仍然大幅快于同期的名義GDP增速。這意味著產(chǎn)能去化遠遠沒有到位。一個標志是PPI負增長至今已持續(xù)32個月，超過上一輪的31個月，而且跌幅還在擴大，如果去產(chǎn)能不加大力度，PPI轉(zhuǎn)正將繼續(xù)遙遙無期。
盡管中央自十八大以來加大力度去產(chǎn)能，但傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的產(chǎn)能過剩并沒有明顯緩解，甚至有所加重。根據(jù)央行公布的5000戶企業(yè)調(diào)查數(shù)據(jù)顯示，設(shè)備能力利用水平從去年末的41.2%進一步下降到40.6%，距危機前45%左右的水平仍有較大缺口。PPI已經(jīng)連續(xù)32個月負增長，超過了90年代末的31個月。今年發(fā)電設(shè)備的平均利用小時數(shù)大概在4300小時左右，遠低于去年和歷史正常水平。這些跡象都表明中國仍存在嚴重的產(chǎn)能過剩。
（三）地方政府的鐐銬：反腐和債務(wù)約束
貨幣寬松-預(yù)算軟約束部門融資擴張-公共支出（基建投資）-宏觀增長的傳導(dǎo)鏈條也在失效。降息之后，具有中長期負債比重較大和預(yù)算軟約束雙重特征的城投和地方國企獲益明顯，降息有助于緩釋存量債務(wù)風(fēng)險，但降息對增量債務(wù)擴張的帶動作用有限。
首先，反腐運動不會停止，地方官員“官不聊生”，地方主導(dǎo)的無效投資收縮，地方政府債務(wù)增速已大幅放緩：2014年6月審計署公布了《國務(wù)院關(guān)于2013年度中央預(yù)算執(zhí)行和其他財政收支的審計工作報告》，2013年6月至2014年3月地方債務(wù)余額的年化增速僅為5.05%，顯著低于2013年6月末前的27%。
其次，43號文強化了地方官員舉債的機制約束，地方政府債務(wù)難以再盲目擴張。未來政府債務(wù)要納入全口徑預(yù)算管理，建立對違規(guī)使用政府性債務(wù)資金的懲罰機制，明確地方政府對其舉借的債務(wù)負有償還責(zé)任，中央政府實行不救助原則，硬化預(yù)算約束。地方政府要及時上報，本級和上級政府要啟動債務(wù)風(fēng)險應(yīng)急處置預(yù)案和責(zé)任追究機制，并追究相關(guān)人員責(zé)任。
第三，房地產(chǎn)投資熱潮以及宏觀經(jīng)濟的降溫，導(dǎo)致地方政府的財力大幅受限。一方面，國家預(yù)算內(nèi)資金增長持續(xù)放緩，另一方面，政府性基金收入增長也受到重創(chuàng)，其中主要是土地出讓金下滑。2013年地方政府以土地出讓金安排的公共支出約占預(yù)算內(nèi)財政支出的34%，今年9月這個數(shù)字已經(jīng)降至31%。
（四）出口的鐐銬：再平衡之痛
在國內(nèi)萬馬齊喑的時候，如果外需足夠強勁，也可以力挽狂瀾。比如中國上一輪去產(chǎn)能周期之所以能完成速破速立，很大程度上是依靠外需擴張。一方面，外部歐美經(jīng)濟持續(xù)擴張，2000-2007年全球貿(mào)易年均增長7%，另一方面，加入WTO和人口紅利導(dǎo)致中國出口競爭力飆升，2000-2007年年均貢獻19%。內(nèi)外助推，共同創(chuàng)造了年均26%的出口增速。但今非昔比，內(nèi)外環(huán)境已經(jīng)發(fā)生根本變化，依靠出口部門創(chuàng)造信用擴張也不現(xiàn)實。
宋曉江律師辦案心得：犯案后，當(dāng)事人親屬總是找熟人、托關(guān)系，費時費力費錢，貽誤戰(zhàn)機。最終，當(dāng)事人及親屬會深刻體會到：律師越早介入，當(dāng)事人的權(quán)益越能得到保護。
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