在央行、金融體系和實(shí)體經(jīng)濟(jì)三個(gè)風(fēng)口的共同推動(dòng)下，2015年吹動(dòng)牛市的風(fēng)還遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒(méi)有結(jié)束，“?！庇o而風(fēng)不止。
前言：
2015年中國(guó)經(jīng)濟(jì)向何處去？這似乎是一個(gè)“分析師一思考、市場(chǎng)就發(fā)笑”的問(wèn)題。且不說(shuō)“十個(gè)預(yù)測(cè)九個(gè)錯(cuò)，還有一個(gè)是情景假設(shè)”，即便勉強(qiáng)“猜”對(duì)了開(kāi)頭，又能多少人能猜對(duì)結(jié)局呢？比如，有不少人預(yù)測(cè)到了今年增長(zhǎng)下行，但其中有多少人同時(shí)預(yù)測(cè)到股市這一輪波瀾壯闊的行情？再換一個(gè)角度，有不少人預(yù)測(cè)到了下半年瘋?？癖嫉钠嬗^，但又有多少人能說(shuō)清楚風(fēng)從哪里來(lái)、吹到哪里去？難怪有人說(shuō)，宏觀分析已死，以后投資不必看宏觀了。
短期來(lái)看，既然風(fēng)已經(jīng)來(lái)了，倒也不必再糾結(jié)這些問(wèn)題。換句話說(shuō)，身處風(fēng)中不用再找風(fēng)口，抓緊時(shí)間與牛共舞才是硬道理。但長(zhǎng)期來(lái)看，除非長(zhǎng)出了翅膀，否則瘋牛不會(huì)一直飛，風(fēng)停之日就是瘋牛落地之時(shí)。那么問(wèn)題來(lái)了，2015年風(fēng)會(huì)不會(huì)停？牛還能飛多久？這就是民生宏觀2015年年報(bào)所要回答的問(wèn)題。
核心觀點(diǎn)：
經(jīng)濟(jì)展望：風(fēng)欲吹而“豬”不飛
展望2015年，實(shí)體經(jīng)濟(jì)身上依然背著沉重的鐐銬。房地產(chǎn)面臨人口結(jié)構(gòu)拐點(diǎn)和高庫(kù)存重壓，制造業(yè)受制于產(chǎn)能過(guò)剩、高杠桿和平淡無(wú)奇的外部需求，這些都將繼續(xù)阻塞貨幣寬松向信用擴(kuò)張的傳導(dǎo)渠道，貨幣之“風(fēng)”欲吹而實(shí)體之“豬”難飛。在國(guó)際油價(jià)下跌、實(shí)體疲弱的背景下，通脹也將繼續(xù)走低，為貨幣寬松打開(kāi)空間。
市場(chǎng)展望：“?！庇o而風(fēng)不止
實(shí)體經(jīng)濟(jì)的豬不飛，央行的寬松之風(fēng)不得不繼續(xù)吹。而實(shí)體經(jīng)濟(jì)重重鐐銬之下，央行釋放的流動(dòng)性無(wú)法滲透到實(shí)體，金融體系流動(dòng)性淤積，在融資抵押和傘形信托的催化為股票市場(chǎng)提供源頭活水。與此同時(shí)，企業(yè)資本開(kāi)支意愿下降推動(dòng)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率下行，經(jīng)濟(jì)下行導(dǎo)致剛性兌付被打破，沉積于房地產(chǎn)開(kāi)工和地方基建的資金也在杠桿的助推下瘋狂涌入股市。在央行、金融體系和實(shí)體經(jīng)濟(jì)三個(gè)風(fēng)口的共同推動(dòng)下，2015年吹動(dòng)牛市的風(fēng)還遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒(méi)有結(jié)束，“?！庇o而風(fēng)不止。
一、經(jīng)濟(jì)展望：風(fēng)欲吹而豬不飛
宏觀分析并沒(méi)有死，只是換了個(gè)活法。新常態(tài)之下，盡管波動(dòng)愈發(fā)頻繁、變量愈發(fā)復(fù)雜，但在過(guò)去兩年里，我們還是能看到一個(gè)清晰的宏觀經(jīng)濟(jì)和大類(lèi)資產(chǎn)輪動(dòng)周期。
2013年三季度：復(fù)蘇階段，股牛債熊。7月中央出手穩(wěn)增長(zhǎng)疊加房地產(chǎn)上行周期，經(jīng)濟(jì)快速?gòu)?fù)蘇，基本面改善帶動(dòng)股市走牛，而旺盛的融資需求則導(dǎo)致債券走熊。
2013年四季度：類(lèi)滯漲階段，股債雙熊。經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩，通脹卻顯著上行，政策寬松受阻，流動(dòng)性極度緊張。這種情況下股票市場(chǎng)和債券市場(chǎng)都沒(méi)有機(jī)會(huì)，呈現(xiàn)股債雙熊。
2014年1-5月：衰退階段，股熊債牛。高利率壓頂房地產(chǎn)，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)一度出現(xiàn)斷崖式下滑，通脹持續(xù)走低，流動(dòng)性出現(xiàn)衰退式寬松。和以往不同的是，中央并沒(méi)有啟動(dòng)大規(guī)模刺激，而是以定向?qū)捤傻奈⒋碳橹鳎瑥?qiáng)調(diào)保持政策定力，市場(chǎng)表現(xiàn)為股熊債牛。
2014年6-7月：偽復(fù)蘇階段，股牛債熊。6月初開(kāi)始，中央連續(xù)釋放微刺激信號(hào)，基建、財(cái)政支出在6月全面井噴，帶動(dòng)信用急劇擴(kuò)張，經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)短暫的偽復(fù)蘇，再加上打老虎事件的提振，股市開(kāi)始走牛，而債市則因?yàn)槿谫Y需求的短暫恢復(fù)而走熊。
2014年8月至今：蕭條階段，股債雙牛。8月開(kāi)始，偽復(fù)蘇結(jié)束，經(jīng)濟(jì)和通脹再度下行，政策寬松力度隨之加大，SLF、MLF、PSL、降息輪番上陣，流動(dòng)性極度寬松，基本面推動(dòng)債市再度走牛，股市雖然缺乏基本面的支持，但在貨幣寬松和私人部門(mén)資產(chǎn)重配的推動(dòng)下，依舊走出了波瀾壯闊的行情。
2015年的市場(chǎng)表現(xiàn)歸根到底取決于經(jīng)濟(jì)周期的演進(jìn)。我們的總體判斷是，經(jīng)濟(jì)疲弱、通脹低迷和政策寬松的周期仍然會(huì)延續(xù)。房地產(chǎn)面臨人口結(jié)構(gòu)拐點(diǎn)和高庫(kù)存重壓，制造業(yè)受制于產(chǎn)能過(guò)剩、高杠桿和平淡無(wú)奇的外部需求，這些都使實(shí)體經(jīng)濟(jì)背上了沉重的鐐銬。一方面，這些鐐銬將繼續(xù)阻塞貨幣寬松向信用擴(kuò)張的傳導(dǎo)渠道，加劇經(jīng)濟(jì)下行壓力；另一方面，經(jīng)濟(jì)下行將反過(guò)來(lái)繼續(xù)倒逼貨幣放松，而且在國(guó)際油價(jià)下跌、通脹走低的背景下，貨幣寬松也還有較大空間。綜合來(lái)看，2015年的場(chǎng)景很可能是，貨幣之“風(fēng)”欲吹而實(shí)體之“豬”不飛。
（一）房地產(chǎn)的鐐銬：人口結(jié)構(gòu)和高庫(kù)存
貨幣寬松-房地產(chǎn)銷(xiāo)售-房地產(chǎn)投資-信用擴(kuò)張-經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)（上下游產(chǎn)業(yè)鏈+財(cái)政收入）的傳導(dǎo)機(jī)制正在失效。
1、人口結(jié)構(gòu)拐點(diǎn)導(dǎo)致房地產(chǎn)需求高峰已過(guò)，僅靠貨幣寬松無(wú)法逆轉(zhuǎn)。
首先，人口年齡結(jié)構(gòu)迎來(lái)拐點(diǎn)，作為剛需主力的婚齡人口和作為改善性需求主力的勞動(dòng)力人口趨于下降，而可能需要以房養(yǎng)老的老齡人口趨于上升。過(guò)去幾年20-29歲的婚齡人口和15-64歲的勞動(dòng)力人口持續(xù)上升是剛需旺盛的主因，尤其是20-29歲的婚齡人口，這主要對(duì)應(yīng)的是1964-1970年和1985到1991年的兩輪人口生育高峰。但由于70年代之后計(jì)劃生育的影響，1970年和1991年之后出生人數(shù)大幅下降，未來(lái)剛需高峰難以再現(xiàn)。根據(jù)我們的預(yù)測(cè)，20-29歲人口將從2013年的2.32億降至2020年的1.79億，到2025年進(jìn)一步降至1.51億。15-64歲人口將從2013年的10.06億降至2020年的9.87億，到2025年進(jìn)一步降至9.82億。
從國(guó)際經(jīng)驗(yàn)看，勞動(dòng)力人口的拐點(diǎn)一般與房地產(chǎn)市場(chǎng)的供需拐點(diǎn)極為接近，美國(guó)勞動(dòng)力人口2007年見(jiàn)頂，房?jī)r(jià)2006年見(jiàn)頂。日本勞動(dòng)力人口1992年見(jiàn)頂，房?jī)r(jià)1990年見(jiàn)頂。當(dāng)然，由于房產(chǎn)稅、城鎮(zhèn)化率、杠桿率等方面的差異，中國(guó)不會(huì)簡(jiǎn)單的重復(fù)美國(guó)和日本的故事，但人口決定房地產(chǎn)需求卻是永遠(yuǎn)適用的規(guī)律。
其次，人口區(qū)域結(jié)構(gòu)迎來(lái)拐點(diǎn)，未來(lái)新增城鎮(zhèn)人口帶來(lái)的需求增量趨勢(shì)性下降。按照常住人口計(jì)算，中國(guó)目前的城鎮(zhèn)化率為53.7%，與美國(guó)日本當(dāng)時(shí)80%的城鎮(zhèn)化率相比確實(shí)還有很大提升空間。但考慮中國(guó)可能已經(jīng)渡過(guò)農(nóng)村勞動(dòng)力無(wú)限供給的劉易斯拐點(diǎn)，未來(lái)城鎮(zhèn)化的速度將會(huì)放緩。2010年人口普查的數(shù)據(jù)顯示，目前農(nóng)村的老年和幼年人口比例遠(yuǎn)高于城鎮(zhèn)，全國(guó)有60%的老年和幼年人口在農(nóng)村，40%在城鎮(zhèn)，而勞動(dòng)力人口則相反，60%在城鎮(zhèn)，40%在農(nóng)村。2010年新增城鎮(zhèn)人口達(dá)到2466萬(wàn)的峰值，現(xiàn)在已降至1929萬(wàn)。即便未來(lái)國(guó)家政策引導(dǎo)加快城鎮(zhèn)化，2020年城鎮(zhèn)化率能達(dá)到60%，新增城鎮(zhèn)人口約1.4億人，平均每年也不過(guò)2000萬(wàn)，增量上與過(guò)去十多年2120萬(wàn)相比明顯下降。
除了剛需之外，很多人寄望于改善型需求的釋放，但目前來(lái)看，中國(guó)的戶均住宅套數(shù)已達(dá)到1.03套，人均居住面積已經(jīng)達(dá)到33平米，和其他國(guó)家比較已經(jīng)不低。未來(lái)改善型需求的增量也應(yīng)該是放緩的。
2、房地產(chǎn)庫(kù)存高企，即便房地產(chǎn)銷(xiāo)售短期回暖，也很難帶動(dòng)房地產(chǎn)新開(kāi)工和投資反彈。
2015年房地產(chǎn)企業(yè)仍面臨高庫(kù)存的壓力，擴(kuò)大投資的意愿不會(huì)像原來(lái)那樣遇火就著。
首先，過(guò)去降息刺激投資的條件是待售庫(kù)存較低，但現(xiàn)在待售庫(kù)存明顯過(guò)高。截至2014年10月，全國(guó)商品房待售面積為5.8億平米，按照近12月的月均銷(xiāo)售量，需5.5個(gè)月去化，而2012年7月降息帶動(dòng)投資反轉(zhuǎn)時(shí)這個(gè)數(shù)字僅為3.5個(gè)月。2014年10月十大城市商品存銷(xiāo)比為13.3，2012年7月僅為7.6。
其次，除了高企的待售庫(kù)存，目前巨大的在建面積存量也是阻礙房地產(chǎn)開(kāi)工的巨大障礙。截至2014年10月，在建房屋施工面積49.2億平米，按人均33平米計(jì)算可以滿足1.5億人的增量居住需求，這說(shuō)明過(guò)去幾年的投資實(shí)際上已經(jīng)透支了相當(dāng)一部分未來(lái)的居住需求。
第三，政府棚改思路也在發(fā)生變化。為了減輕房地產(chǎn)庫(kù)存壓力，政府?dāng)M采用回購(gòu)或回租成熟的存量商品房項(xiàng)目實(shí)施棚改。今年的增量棚戶區(qū)改造是投資的重要支撐，失去這個(gè)支撐，明年房地產(chǎn)投資將雪上加霜。
綜上，房地產(chǎn)投資起碼在上半年還會(huì)繼續(xù)低迷，即便下半年庫(kù)存壓力短期下降之后出現(xiàn)反彈，高度和持續(xù)性也會(huì)非常有限，不足以倒逼政策收緊。
（二）制造業(yè)的鐐銬：產(chǎn)能過(guò)剩
企業(yè)對(duì)當(dāng)下經(jīng)濟(jì)總需求的感知和未來(lái)預(yù)期是決定其產(chǎn)能是否擴(kuò)張的重要因素。比如，當(dāng)經(jīng)濟(jì)總需求處于上升周期時(shí)，供不應(yīng)求使得企業(yè)的盈利能力上升和庫(kù)存下降，對(duì)未來(lái)樂(lè)觀的預(yù)期導(dǎo)致企業(yè)紛紛舉債追加投資和擴(kuò)張產(chǎn)能。當(dāng)過(guò)多的產(chǎn)能投產(chǎn)之后，供過(guò)于求的局面導(dǎo)致企業(yè)盈利能力下降和庫(kù)存上升，對(duì)未來(lái)預(yù)期的悲觀使得企業(yè)紛紛減少舉債和縮減產(chǎn)能，產(chǎn)能和債務(wù)危機(jī)形成，直至下一輪景氣周期的來(lái)臨。
2002年至2013年，中國(guó)進(jìn)入的是一個(gè)明顯的產(chǎn)能擴(kuò)張周期。金融危機(jī)前，產(chǎn)能擴(kuò)張對(duì)應(yīng)的經(jīng)濟(jì)總需求是房地產(chǎn)和出口，金融危機(jī)后，產(chǎn)能擴(kuò)張對(duì)應(yīng)的是房地產(chǎn)和地方基建。當(dāng)房地產(chǎn)、出口和地方舉債投資三條路都走不通時(shí)，產(chǎn)能開(kāi)啟了去化周期。但這一輪去產(chǎn)能是漸進(jìn)式的，和上世紀(jì)90年代末相比明顯滯后。90年代末固定資產(chǎn)投資增速曾連續(xù)9個(gè)月維持在10%以下，最低到了5.5%，而現(xiàn)在投資增速依然有16%，仍然大幅快于同期的名義GDP增速。這意味著產(chǎn)能去化遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒(méi)有到位。一個(gè)標(biāo)志是PPI負(fù)增長(zhǎng)至今已持續(xù)32個(gè)月，超過(guò)上一輪的31個(gè)月，而且跌幅還在擴(kuò)大，如果去產(chǎn)能不加大力度，PPI轉(zhuǎn)正將繼續(xù)遙遙無(wú)期。
盡管中央自十八大以來(lái)加大力度去產(chǎn)能，但傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的產(chǎn)能過(guò)剩并沒(méi)有明顯緩解，甚至有所加重。根據(jù)央行公布的5000戶企業(yè)調(diào)查數(shù)據(jù)顯示，設(shè)備能力利用水平從去年末的41.2%進(jìn)一步下降到40.6%，距危機(jī)前45%左右的水平仍有較大缺口。PPI已經(jīng)連續(xù)32個(gè)月負(fù)增長(zhǎng)，超過(guò)了90年代末的31個(gè)月。今年發(fā)電設(shè)備的平均利用小時(shí)數(shù)大概在4300小時(shí)左右，遠(yuǎn)低于去年和歷史正常水平。這些跡象都表明中國(guó)仍存在嚴(yán)重的產(chǎn)能過(guò)剩。
（三）地方政府的鐐銬：反腐和債務(wù)約束
貨幣寬松-預(yù)算軟約束部門(mén)融資擴(kuò)張-公共支出（基建投資）-宏觀增長(zhǎng)的傳導(dǎo)鏈條也在失效。降息之后，具有中長(zhǎng)期負(fù)債比重較大和預(yù)算軟約束雙重特征的城投和地方國(guó)企獲益明顯，降息有助于緩釋存量債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，但降息對(duì)增量債務(wù)擴(kuò)張的帶動(dòng)作用有限。
首先，反腐運(yùn)動(dòng)不會(huì)停止，地方官員“官不聊生”，地方主導(dǎo)的無(wú)效投資收縮，地方政府債務(wù)增速已大幅放緩：2014年6月審計(jì)署公布了《國(guó)務(wù)院關(guān)于2013年度中央預(yù)算執(zhí)行和其他財(cái)政收支的審計(jì)工作報(bào)告》，2013年6月至2014年3月地方債務(wù)余額的年化增速僅為5.05%，顯著低于2013年6月末前的27%。
其次，43號(hào)文強(qiáng)化了地方官員舉債的機(jī)制約束，地方政府債務(wù)難以再盲目擴(kuò)張。未來(lái)政府債務(wù)要納入全口徑預(yù)算管理，建立對(duì)違規(guī)使用政府性債務(wù)資金的懲罰機(jī)制，明確地方政府對(duì)其舉借的債務(wù)負(fù)有償還責(zé)任，中央政府實(shí)行不救助原則，硬化預(yù)算約束。地方政府要及時(shí)上報(bào)，本級(jí)和上級(jí)政府要啟動(dòng)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)急處置預(yù)案和責(zé)任追究機(jī)制，并追究相關(guān)人員責(zé)任。
第三，房地產(chǎn)投資熱潮以及宏觀經(jīng)濟(jì)的降溫，導(dǎo)致地方政府的財(cái)力大幅受限。一方面，國(guó)家預(yù)算內(nèi)資金增長(zhǎng)持續(xù)放緩，另一方面，政府性基金收入增長(zhǎng)也受到重創(chuàng)，其中主要是土地出讓金下滑。2013年地方政府以土地出讓金安排的公共支出約占預(yù)算內(nèi)財(cái)政支出的34%，今年9月這個(gè)數(shù)字已經(jīng)降至31%。
（四）出口的鐐銬：再平衡之痛
在國(guó)內(nèi)萬(wàn)馬齊喑的時(shí)候，如果外需足夠強(qiáng)勁，也可以力挽狂瀾。比如中國(guó)上一輪去產(chǎn)能周期之所以能完成速破速立，很大程度上是依靠外需擴(kuò)張。一方面，外部歐美經(jīng)濟(jì)持續(xù)擴(kuò)張，2000-2007年全球貿(mào)易年均增長(zhǎng)7%，另一方面，加入WTO和人口紅利導(dǎo)致中國(guó)出口競(jìng)爭(zhēng)力飆升，2000-2007年年均貢獻(xiàn)19%。內(nèi)外助推，共同創(chuàng)造了年均26%的出口增速。但今非昔比，內(nèi)外環(huán)境已經(jīng)發(fā)生根本變化，依靠出口部門(mén)創(chuàng)造信用擴(kuò)張也不現(xiàn)實(shí)。
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