對(duì)賭協(xié)議，又叫價(jià)值調(diào)整協(xié)議(VAM:ValuationAdjustmentMechanism)，它實(shí)際上是一種帶有附加條件的價(jià)值評(píng)估方式。是投資方與融資方在達(dá)成協(xié)議時(shí)，雙方對(duì)于未來(lái)不確定情況的一種約定。如果觸發(fā)約定的條件，投資方可以行使一種權(quán)利；如果約定的條件不出現(xiàn)，融資方則行使一種權(quán)利。所以，對(duì)賭協(xié)議實(shí)際上就是期權(quán)的一種形式。
正是由于期權(quán)屬性，從上市審核角度出發(fā)，對(duì)賭協(xié)議對(duì)于上市主體影響體現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：
1、影響股權(quán)的穩(wěn)定性，由于對(duì)賭協(xié)議中包含投資方行權(quán)的可能，而行權(quán)的價(jià)格往往較低甚至免費(fèi)，因此會(huì)損害原有股東的權(quán)利，從而影響股權(quán)的穩(wěn)定性；
2、影響公司的控制權(quán)，觸發(fā)對(duì)賭協(xié)議后投資方有可能要求獲取更多的股權(quán)，也有可能要求增加董事的席位，無(wú)論如何，都有可能影響到公司原有股權(quán)架構(gòu)下的控制權(quán)；
3、影響公司的現(xiàn)金流量，在股權(quán)回購(gòu)的對(duì)賭條款下，出于回購(gòu)資金的需求，往往會(huì)誘發(fā)原股東的違法違規(guī)行為，從而影響公司的現(xiàn)金流。
無(wú)論是出現(xiàn)上述那種情況，或者是因?yàn)闉榱吮苊庥|發(fā)對(duì)賭條款，從而追求企業(yè)的超常規(guī)發(fā)展，都有可能損害公司的健康發(fā)展，影響公司的持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力。因此，證監(jiān)會(huì)對(duì)于擬上市公司的對(duì)賭協(xié)議是絕對(duì)禁止的。
但隨著新三板全國(guó)性的擴(kuò)容，在公司掛牌備案或是已掛牌公司定向增發(fā)的過程中浮現(xiàn)了不少的對(duì)賭協(xié)議，比較顯著的有以下一些案例：
案例一：與股東對(duì)賭回購(gòu)
2014年3月27日，皇冠幕墻(430336)發(fā)布定向發(fā)行公告，公司定向發(fā)行200萬(wàn)股，融資1000萬(wàn)，新增一名股東天津市武清區(qū)國(guó)有資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)投資公司(以下簡(jiǎn)稱武清國(guó)投)，以現(xiàn)金方式全額認(rèn)購(gòu)本次定向發(fā)行的股份。
同時(shí)披露的還有武清國(guó)投與公司前兩大股東歐洪榮、黃海龍的對(duì)賭條款，條款要求皇冠幕墻自2014年起，連續(xù)三年，每年經(jīng)審計(jì)的營(yíng)業(yè)收入保持15%增幅;如觸發(fā)條款，武清國(guó)投有權(quán)要求歐洪榮、黃海龍以其實(shí)際出資額1000萬(wàn)+5%的年收益水平的價(jià)格受讓其持有的部分或者全部股份。完成定向發(fā)行后，歐洪榮、黃海龍以及武清國(guó)投所占公司股份比例分別為：46.609%、28.742%以及4.334%。
項(xiàng)目律師就該回購(gòu)條款的合法合規(guī)性發(fā)表意見：上述條款為皇冠幕墻的股東、實(shí)際控制人歐洪榮、黃海龍與武清國(guó)投附條件股份轉(zhuǎn)讓條款，雙方本著意思自治的原則自愿訂立，內(nèi)容不影響皇冠幕墻及其他股東的利益，條款合法有效。假使條件成就，執(zhí)行該條款，股份變更不會(huì)導(dǎo)致皇冠幕墻的控股股東、實(shí)際控制人發(fā)生變化，不影響掛牌公司的持續(xù)穩(wěn)定經(jīng)營(yíng)。
案例分析：
1、對(duì)賭協(xié)議簽署方為控股股東與投資方，不涉及上市主體;
2、即使觸發(fā)對(duì)賭協(xié)議，對(duì)于公司的控制權(quán)不產(chǎn)生影響，進(jìn)而說(shuō)明不影響公司的持續(xù)經(jīng)營(yíng)。
案例二：掛牌成功后解除對(duì)賭
2014年1月22日，歐迅體育披露股份公開轉(zhuǎn)讓說(shuō)明書，公開轉(zhuǎn)讓說(shuō)明書顯示，2013年5月23日公司進(jìn)行第三次增資時(shí)，新增股東上海屹和投資管理合伙企業(yè)(有限合伙)、上海鼎宣投資管理合伙企業(yè)(有限合伙)、上海棕泉億投資合伙企業(yè)(有限合伙)，上述股東合計(jì)以850萬(wàn)元認(rèn)繳新增注冊(cè)資本13.333萬(wàn)元。
增資同時(shí)上述新增股東與歐迅體育實(shí)際控制人朱曉東簽署了現(xiàn)金補(bǔ)償和股權(quán)收購(gòu)條款，對(duì)業(yè)績(jī)的約定為：1)、2013年年度經(jīng)審計(jì)的扣除非經(jīng)常性損益的凈利潤(rùn)不低于人民幣760萬(wàn)元;2)、2014年年度經(jīng)審計(jì)的扣除非經(jīng)常性損益的凈利潤(rùn)不低于人民幣1140萬(wàn)元;3)、2013年和2014年兩年的平均利潤(rùn)扣除非經(jīng)常性損益的凈利潤(rùn)不低于人民幣950萬(wàn)元。
但同時(shí)也約定在歐迅體育向全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)有限責(zé)任公司提交新三板掛牌申請(qǐng)之日起，投資人的特別條款自行失效，投資人依該等條款所享有的特別權(quán)利同時(shí)終止。增資完成后，控股股東朱曉東，新增資三家投資機(jī)構(gòu)股份占比分別為：65.7%、5.88%、3.53%、0.59%。
律師認(rèn)為投資協(xié)議的簽署方為控股股東朱曉東和新增投資機(jī)構(gòu)，對(duì)歐迅體育并不具有約束力，投資協(xié)議中并無(wú)歐迅體育承擔(dān)義務(wù)的具體約定。此外，觸發(fā)條款的履行將可能導(dǎo)致實(shí)際控制人朱曉東所持有的歐迅體育的股權(quán)比例增加或保持不變，不會(huì)導(dǎo)致歐迅體育控股股東、實(shí)際控制人的變更。
案例分析：
1、對(duì)賭協(xié)議簽署方為控股股東與投資方，不涉及上市主體;
2、新增股東所持有公司的股份不會(huì)影響公司的控制權(quán);
3、雙方同時(shí)約定，掛牌成功時(shí)解除協(xié)議雙方的權(quán)利和義務(wù)，消除了股權(quán)不確定的可能性。
案例三：公司分紅現(xiàn)金補(bǔ)償
2014年1月22日，易世達(dá)披露股份公開轉(zhuǎn)讓說(shuō)明書，公開轉(zhuǎn)讓說(shuō)明書顯示，2012年3月易世達(dá)完成了一輪增資，引入2名機(jī)構(gòu)投資者，其中，鐘山九鼎以貨幣資金1,648.75萬(wàn)元，認(rèn)繳152.37萬(wàn)元注冊(cè)資本;湛盧九鼎以貨幣資金851.25萬(wàn)元，認(rèn)繳78.67萬(wàn)元注冊(cè)資本。增資完成后易世達(dá)占股前兩位股東及新增股東的占股比例為：52.27%、24.60%、9.76%、5.04%。
增資同時(shí)，新增股東與占股前兩位股東段武杰、周繼科簽署對(duì)賭協(xié)議，約定公司在2011至2013年間，凈利潤(rùn)分別不得低于2,500萬(wàn)元、3,300萬(wàn)元、4,300萬(wàn)元，同時(shí)2012年、2013年實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)累計(jì)不低于7,600萬(wàn)元，如未能達(dá)成，將對(duì)投資方進(jìn)行現(xiàn)金補(bǔ)償，如股東現(xiàn)金補(bǔ)足，則要求易世達(dá)進(jìn)行分紅以完成補(bǔ)償。
同時(shí)也約定了退出機(jī)制：若易事達(dá)2014年6月30日前未提交發(fā)行上市申報(bào)材料并獲受理;2014年12月31日前沒有完成掛牌上市;且2011年實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)低于2000萬(wàn)元，或者2012年實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)低于2600萬(wàn)元，或者2013年實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)低于3400萬(wàn)元，新增投資機(jī)構(gòu)有權(quán)選擇在上述任一情況出現(xiàn)后要求公司及段武杰、周繼科以約定價(jià)款回購(gòu)或購(gòu)買其持有的全部或部分易事達(dá)股權(quán)。
2013年為了不影響易世達(dá)在新三板掛牌，對(duì)賭協(xié)議雙方分別發(fā)表承諾并簽署補(bǔ)充協(xié)議，補(bǔ)充協(xié)議主要包括：1)當(dāng)易世達(dá)向全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)申報(bào)掛牌材料之日起豁免對(duì)賭協(xié)議所約定的責(zé)任和義務(wù);2)當(dāng)易世達(dá)向全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)申報(bào)掛牌材料之日起投資方放棄可以要求公司及原股東回購(gòu)或受讓投資方所持有股份的權(quán)利;3)投資方轉(zhuǎn)讓所持公司股份是，價(jià)格不低于經(jīng)審計(jì)的每股凈資產(chǎn);4)若易世達(dá)未能掛牌，補(bǔ)充協(xié)議約定放棄的權(quán)利自動(dòng)恢復(fù)。
控股股東承諾內(nèi)容為：承諾全部承擔(dān)增資方基于《增資補(bǔ)充協(xié)議》提出的一切包括但不限于支付業(yè)績(jī)補(bǔ)償、差額補(bǔ)償及/或轉(zhuǎn)讓股份的責(zé)任與義務(wù)，確保公司及其他股東不因上述《增資補(bǔ)充協(xié)議》的履行而遭受任何損失。
投資方承諾內(nèi)容為：根據(jù)《增資補(bǔ)充協(xié)議》，當(dāng)增資方向第三方轉(zhuǎn)讓股權(quán)時(shí)，根據(jù)買方需要，可要求易事達(dá)股東段武杰、周繼科也以增資方轉(zhuǎn)讓的同等條件轉(zhuǎn)讓一部分股權(quán)。對(duì)此，增資方承諾自公司向股轉(zhuǎn)公司報(bào)送申請(qǐng)材料之日起放棄上述權(quán)利。
根據(jù)券商核查，由于在2012年未能完成業(yè)績(jī)約定以及2013年可能不能完成業(yè)績(jī)約定，截止2014年3月，大股東段武杰、周繼科需向增資方支付的補(bǔ)償金額合計(jì)2,712.38萬(wàn)元至2,991.45萬(wàn)元之間。
中介機(jī)構(gòu)通過對(duì)大股東的自由資產(chǎn)進(jìn)行核查，根據(jù)公司股權(quán)結(jié)構(gòu)、利潤(rùn)分配政策、累計(jì)未分配利潤(rùn)數(shù)量以及公司持有現(xiàn)金狀況，分析大股東可通過現(xiàn)金分紅的形式獲得的金額。證明公司股東段武杰、周繼科能夠在不對(duì)公司股權(quán)結(jié)構(gòu)產(chǎn)生不利影響的前提下通過自有資金及獲取公司分紅償付相關(guān)對(duì)賭約定款項(xiàng)。同時(shí)根據(jù)補(bǔ)充協(xié)議的約定，在掛牌時(shí)解除了協(xié)議雙方的責(zé)任與義務(wù)。
案例分析：
1、本案例協(xié)議方涉及到了掛牌主體(約定了公司的回購(gòu)義務(wù))，但是在掛牌時(shí)通過補(bǔ)充協(xié)議解除了該項(xiàng)義務(wù);
2、掛牌前已經(jīng)觸發(fā)了對(duì)賭協(xié)議條款，中介機(jī)構(gòu)通過大股東的支付能力的分析，說(shuō)明對(duì)掛牌主體的控制權(quán)、持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力等不產(chǎn)生影響。
3、大股東出具承諾將通過自有資金、現(xiàn)金分紅或自籌資金的方式償還上述業(yè)績(jī)補(bǔ)償?shù)瓤铐?xiàng)，確保不因支付上述業(yè)績(jī)補(bǔ)償?shù)瓤铐?xiàng)而轉(zhuǎn)讓其持有的公司股份。增資方亦承諾放棄在其向第三方轉(zhuǎn)讓股份時(shí)要求股東段武杰、周繼科同時(shí)轉(zhuǎn)讓股份的權(quán)利。
根據(jù)現(xiàn)有已掛牌公司所包含對(duì)賭協(xié)議的分析，可以看出，區(qū)別于證監(jiān)會(huì)對(duì)于擬上市公司的一刀切態(tài)度，股轉(zhuǎn)公司在一定程度上接受對(duì)賭協(xié)議的存在，對(duì)于已掛牌公司的定向增資中包含的對(duì)賭協(xié)議，也在一定條件下允許存在。
可容忍的范圍體現(xiàn)在：1、對(duì)賭協(xié)議的協(xié)議方不能包含掛牌主體，對(duì)于可能損害掛牌主體的條款也需要進(jìn)行清理;2、由控股股東和投資方進(jìn)行的對(duì)賭協(xié)議是可以被認(rèn)可的;3、已存在的對(duì)賭協(xié)議，能在掛牌的同時(shí)解除責(zé)任和義務(wù)最好，不能解除的，中介機(jī)構(gòu)需要分析說(shuō)明觸發(fā)對(duì)賭條款時(shí)，協(xié)議方履行義務(wù)不會(huì)對(duì)掛牌主體的控制權(quán)，持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力等掛牌必要條件產(chǎn)生影響，以確保不損害公司及其他股東的權(quán)利和利益。
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