【狀眼看法】私募（PrivatePlacement）是相對于公募（Publicoffering）而言，是就證券發(fā)行方法之差異，以是否向社會不特定公眾發(fā)行或公開發(fā)行證券的區(qū)別，界定為公募和私募，或公募證券和私募證券。而目前關于非法集資還沒有唯一的準法定概念，而且刑法也沒有規(guī)定非法集資罪的罪名，根據(jù)刑法規(guī)定，與非法集資有關的罪名有：是非法吸收公眾存款罪、集資詐騙罪等。根據(jù)《關于取締非法金融機構(gòu)和非法金融業(yè)務活動中有關問題的通知》(銀發(fā)[1999]41號)規(guī)定：“非法集資”是指單位或者個人未依照法定程序經(jīng)有關部門批準，以發(fā)行股票、債券、彩票、投資基金證券或者其他債權(quán)憑證的方式向社會公眾籌集資金，并承諾在一定期限內(nèi)以貨幣、實物以及其他方式向出資人還本付息或給予回報的行為。因為私募行為與非法集資行為存在類似的特點，故前者很容易觸犯后者的邊界，那么應該如何對兩者的邊界進行區(qū)分，避免前者向后者的轉(zhuǎn)化，本文試圖給出答案。
一、私募與非法集資活動邊界的模糊性
廣義的私募，指非公開募集資金的行為。這種投資形式應當具備一定的特征，達到一定的標準，并以此區(qū)別于“公募”或者非法集資行為。
根據(jù)不同的標準，私募有不同的分類。如根據(jù)募集資金的用途可分為私募股權(quán)基金和私募證券基金，根據(jù)募集資金的方式可分為公司式募集、契約式募集、有限合伙式募集等等。2011年11月2日，國家發(fā)展改革委辦公廳出臺《關于促進股權(quán)投資企業(yè)規(guī)范發(fā)展的通知》（以下簡稱“《通知》”）進一步詳細規(guī)定：“股權(quán)投資企業(yè)的資本只能以私募方式，向特定的具有風險識別能力和風險承受能力的合格投資者募集，不得通過在媒體（包括各類網(wǎng)站）發(fā)布公告、在社區(qū)張貼布告、向社會散發(fā)傳單、向公眾發(fā)送手機短信或通過舉辦研討會、講座及其他公開或變相公開方式（包括在商業(yè)銀行、證券公司、信托投資公司等機構(gòu)的柜臺投放招募說明書等），直接或間接向不特定或非合格投資者進行推介。股權(quán)投資企業(yè)的資本募集人須向投資者充分揭示投資風險及可能的投資損失，不得向投資者承諾確保收回投資本金或獲得固定回報?！?/p>
目前我國對界定“私募”行為的標準比較一致，包括：（1）人數(shù)限定；（2）不得定期返息；（3）不得公開募集；（4）單個投資者投資金額不得少于100萬元人民幣；（5）3名以上高管；（6）工商注冊及備案。而非法集資行為，根據(jù)《關于取締非法金融機構(gòu)和非法金融業(yè)務活動中有關問題的通知》的規(guī)定，是指單位或者個人未依照法定程序經(jīng)有關部門批準，以發(fā)行股票、債權(quán)、彩票、投資基金證券或者其他債權(quán)憑證的方式向社會公眾募集資金，并承諾在一定期限內(nèi)以貨幣、實物以及其他方式向出資人還本付息或者給予回報的行為。為了懲治非法集資犯罪活動，最高人民法院會同中國銀監(jiān)會等有關單位，研究制定了《關于審理非法集資刑事案件具體應用法律若干問題的解釋》（以下簡稱“《解釋》”），該解釋第1條規(guī)定，非法集資活動應同時具備以下4個條件：（1）未經(jīng)有關部門依法批準或者借用合法經(jīng)營的形式吸收資金；（2）通過媒體、推介會、傳單、手機短信等途徑向社會公開宣傳；（3）承諾在一定期限內(nèi)以貨幣、實物、股權(quán)等方式還本付息或者給付回報；（4）向社會公眾即社會不特定對象吸收資金。
從《解釋》的規(guī)定來看，非法集資行為與私募的主要特征是不相容的，然而在我國，私募的實際運作并不完全規(guī)范，非法集資活動屢屢把自己打造為私募的形象或直接以私募為名，故非法集資活動與私募之間尚存在很多模糊的邊界，令公眾難以辨識。下文將從非公開性、利誘性、資金運作方式和募集對象的社會性等幾個方面展開探討。
二、從資金的募集方式進行界分
（一）招募方式的非公開性
一般認為，私募主要通過非公開方式面向少數(shù)機構(gòu)投資者或個人募集，它的銷售和贖回都是基金管理人通過私下與投資者協(xié)商進行，禁止利用任何大眾傳媒做廣告宣傳，禁止一般性廣告和公開勸誘。一旦采用任何公開的方式，就屬于非法集資行為。而“非公開方式”到底有哪些方式，尚無法律作出正面規(guī)定。因此，私募不可避免地存在違法招募行為。同時，“公開性”是非法集資活動的特征之一，非法集資行為人必定要隱蔽這一特征，利用所謂的“非公開”方式，甚至直接以“私募”為名進行招募。因此，私募與非法集資側(cè)重在非公開的方式上進行界分。
私募基金的投資人一般通過以下方式參與私募基金：（1）直接認識基金管理人；（2）依據(jù)在上流社會獲得的可靠投資消息和間接介紹等；（3）機構(gòu)投資者的間接投資；（4）投資銀行、證券中介公司或投資咨詢公司的特別推介；（5）對沖基金研究咨詢機構(gòu)提供的信息；（6）通過其他基金轉(zhuǎn)入等。在這6種方式中，前2種方式是面向自然人的，后4種方式面向法人。但是以上這幾種方式是從投資者的角度進行歸納，帶有被動性特征，仍然難以解釋一個私募基金項目如何能被投資人認識。因此，需要進一步澄清的是，“非公開性”針對的是特定的“私募產(chǎn)品（項目）”不得進行公開的宣傳，但并不禁止對私募的發(fā)起人（如基金公司）、過往業(yè)績、私募基金管理人等進行公開宣傳。故私募基金可以通過對基金公司、經(jīng)理人做廣告、參與電視訪談節(jié)目、路演等方式，吸引投資人的注意。
值得一提的是路演這種方式。路演本意譯自英文的RoadShow，是國際上廣泛采用的證券發(fā)行方式，是券商發(fā)行債券前，針對機構(gòu)投資者的推介活動，主要方式是舉辦推介會。在推介會上，券商與投資人之間進行充分的溝通和交流，促進股票發(fā)行。在我國，私募可以采用路演的方式。但無論采用何種方式，都應當具備“非公開”的特征，因而以下兩點必須遵守：一是在宣傳過程中只能出現(xiàn)“過往的”私募產(chǎn)品，而禁止出現(xiàn)“準備募集”的資金項目；二是“路演”這種方式，并不是我們從字面上理解的在馬路上針對過往的不特定公眾直接進行，而必須是在特定場所內(nèi)針對特定的投資人進行的推介會。這兩點也是判斷“非公開”的標準。
非法集資人一般會主動募集并采用變相公開的手段。不排除非法集資人會利用一個完全真實的私募基金項目或一個合法的投資公司來達到實際非法集資的目的，但是其會刻意曲解其采取的募集手段或混淆私募的手段。例如采用召開宣講會的方式。因為宣講會的環(huán)境相對封閉，參加人相對固定和有限，非法集資人將此冠之以“路演”，解釋為“不公開”，與私募的路演推介會進行混同。在我國，路演的概念已經(jīng)完全變異，演變成為企業(yè)宣傳推廣產(chǎn)品的一種途徑，比如新聞發(fā)布會、產(chǎn)品發(fā)布會、產(chǎn)品展示、優(yōu)惠熱賣、以舊換新、現(xiàn)場咨詢、填表抽獎、禮品派送、有獎問答、文藝表演、游戲比賽等公開的現(xiàn)場活動，都被企業(yè)冠之以“路演”之名。又如向社會不特定公眾撥打電話推介、發(fā)送手機短信、發(fā)送郵件、在網(wǎng)頁上插入廣告窗口等，因為接收人一般是單獨的個體，非法集資人也往往將此解釋為“一對一”，具有“不公開性”。非法集資人會刻意宣稱“私募是不能公開宣傳的”，這更令公眾誤以為這是符合私募特征的行為。變相公開可以從兩個方面進行判斷：一是以人傳人的方式，這是一種主動的行為方式，而且同樣能夠達到向社會公眾宣傳的效果；二是對投資人不加選擇、不特定。此時即使是一對一，貌似不公開，實際也是變相公開方式。
2003年1月，被告人陳某在未實際出資的情況下，注冊成立了颶寰公司。后未經(jīng)有關部門批準，即以颶寰公司名義與客戶簽訂《投資代理項目合同》，約定由颶寰公司為客戶代理投資商品期貨交易，并承諾一年24%的固定投資收益率。陳某將其中部分錢款投入以其個人名義開設的期貨交易賬戶后，非但未獲得預期收益，反而處于連年虧損狀態(tài)。為向客戶支付允諾的高額利息，陳某自2005年起，虛構(gòu)期貨交易高盈利的事實，讓颶寰公司員工以此繼續(xù)招攬客戶，并與客戶簽訂《投資委托管理合同》，約定客戶最多承擔10%的虧損風險，超過24%的投資收益由颶寰公司與客戶按比例分成，同時颶寰公司按照客戶投資本金2.5%的比例收取“居間費”。其后陳某按照其虛構(gòu)的高盈利率與客戶結(jié)算并返還本金和收益。至2010年11月，陳某先后與580名客戶簽訂投資管理合同2117份，涉及資金4億5千余萬元。其中3億9千萬余元資金進入陳某控制的38個銀行賬戶。經(jīng)查，陳某投入期貨交易的資金有8千余萬元，用于其經(jīng)營的颶寰公司等幾家公司及其組建的一個車隊的資金有7千余萬元，而將大部分資金約2億4千余萬元用于返還客戶本金、收益，另有部分錢款用于本人購房、購車等個人消費。至案發(fā)時，尚有263份合同202名客戶尚未結(jié)清資金。在此案中，陳某本人及其雇傭的業(yè)務員均承認公司不做任何廣告宣傳，一般通過親戚朋友之間相互介紹的方式拉來客戶投資?？梢?，陳某規(guī)避了廣告宣傳這種公開的方式，而采用了以人傳人的變相公開方式，因此屬于非法集資活動。
（二）信息披露的非公開性
私募基金的投資方式也具有“非公開”的特征，即投資過程更具隱蔽性，絕少涉及公開市場的操作，與公募基金相比，私募基金一般無須披露交易細節(jié)、詳細的投資目標和投資組合等信息。但此時的非公開并不等于保密，而是在披露對象和披露內(nèi)容上有著嚴格限制。
1.披露對象：投資人和監(jiān)管機構(gòu)。私募基金的信息披露與公募基金相比，要求相對寬松，但并非完全免除了信息披露的義務。因為信息披露是兩個方面的，一是對投資人而言，投資人需要在一定范圍內(nèi)了解到必要的信息；另一方面是對監(jiān)管當局而言。如果資金量比較大，監(jiān)管當局需要知情，并預測和控制可能對社會產(chǎn)生的潛在系統(tǒng)性風險。私募基金可以不主動披露，但是在投資人或者監(jiān)管機構(gòu)要求時，必須披露。披露的時間頻次及信息量不必達到公募基金的標準，但每一段時間（半年或者1年）應向投資人公布投資組合和收益、虧損狀況等。信息披露不足，反而影響投資人對私募基金的信任。所以合法的私募必須進行特定的信息披露。
非法集資人則不進行信息披露。其主要采取兩種方式掩飾：一是刻意保持神秘性，以掩蓋其非法行為，并偷換概念，向投資人宣傳“私募是‘灰色’地帶，不受政策監(jiān)管”、“私募沒有信息披露義務”等等。作出這種宣傳的，就是非法集資行為。二是當投資人問及資金去向、投資方向、資金運作情況時，非法集資人隱瞞實際的虧損狀況或編造虛假的盈利信息欺騙投資人。
在上述案例中，陳某在資金實際虧損的情況下，編造高收益率，以此欺騙投資人不回收資金并吸引更多的投資人，導致絕大多數(shù)投資人誤以為其資金運作良好，已經(jīng)盈利或?qū)⒂泻艽笥?，未能提高警惕，而輕信了這些虛假信息。
2.披露內(nèi)容：風險提示。私募基金信息披露最基本的內(nèi)容是應當揭示私募基金存在的風險。因為投資必定有風險，而風險直接影響到投資人的投資意愿及收益。合法的私募基金必定要對投資人進行完備的風險提示，比如制作獨立的風險提示書等。
非法集資人則盡量繞開這一義務，為吸引投資人，會采用種種方式隱瞞、不揭示投資風險。比如在訂立書面合同時，風險提示條款內(nèi)容十分簡單，僅限于“投資有風險”之類的一句話。在與投資人交流時，象征性地講明“投資有風險”，但同時加強吹噓豐厚的盈利，明示或者暗示可以保本，以此瓦解投資人的防范心理，誘使其投資。
在上述案例中，投資人均簽有書面的《投資委托管理合同》，有的合同中也出現(xiàn)了“虧損風險”的字樣，致使有的投資人以為是“風險提示”，認為陳某已經(jīng)進行了風險的披露，但是除此之外并無其他更為詳盡的風險提示信息。而實際上，陳某在合同中偏重約定收益、淡化風險，騙取了投資。
三、從資金的募集對象進行界分
（一）合格投資人
合格投資者制度的建立，在一定程度上可以使特定對象募集投資資金的募集與“非法集資”涇渭分明?！督忉尅分谐霈F(xiàn)了“特定對象”的概念，但未對這一關鍵概念作出定義。《通知》中雖規(guī)定應向合格投資者募集資金，但也未對“合格投資者”進行定義。一般認為，私募基金的對象是少數(shù)具有特定資格的投資者。其具備一定的投資經(jīng)驗和知識，擁有較為雄厚的資產(chǎn)及收入，具有一定抵抗風險的能力。因此，判斷一名投資人是不是“合格投資人”，需要從投資者主體資格、投資者資產(chǎn)狀況、風險識別能力、風險承受能力等幾個方面加以界定。
非法集資人的目的是盡可能地吸收資金，如果是出于欺詐、非法占有投資人錢財?shù)哪康?，就不會設置投資人的資格。這種“來者不拒”式的私募行為，可以直接界定為非法集資。
然而，頗具迷惑性的是，有的非法集資人偏偏設立了一定的篩選條件，如只接受投資額100萬元以上的投資人或在書面合同中規(guī)定了最低出資額。設立了一定的“門檻”并且嚴格按照門檻要求對達不到資金額的投資者予以拒絕的情形，是否屬于私募的“向特定對象募集”呢？一些看法認為這種方式具備了明確的指向性，不屬于向公眾募集，不能歸入非法集資行為，即使存在欺詐行為，也只可能構(gòu)成合同詐騙等罪名，而不能構(gòu)成集資詐騙罪。本文不贊同這一觀點，理由有三：一是投資額的概念不等于投資能力的概念，投資額只反映出一定的資金狀況，而不直接反映投資者的資本狀況，僅此一項要求不能確保就是合格投資者。二是為避免盲目投資，合格投資者制度是一個復雜的、系統(tǒng)性的設計，并不只有投資金額這一項限制，至少還包括對投資人的投資經(jīng)驗的檢驗、除投資資金外同時要求另有穩(wěn)定的年收入、對投資對象、投資風險的認知度等等。所以僅有出資額限制，不等于就是私募。相反，非法集資人很可能為規(guī)避法律，以形式上的“投資門檻”來作為偽裝，這不僅更具迷惑性，而且吸收資金量可能更大。三是有的非法集資人在明知的情況下，表面上與一名投資人簽訂書面的協(xié)議，而實質(zhì)上鼓勵或安排一名投資人代表多個投資人出資，這違背了私募中的刺破原則，更反映出非法集資人追求資金的主觀狀態(tài)，應當界定為非法集資行為。
（二）選擇的程序
合法的私募不但設置了合格投資者的標準，而且也同時設置了選擇合格投資者的程序。如對投資人數(shù)的計算方式、對投資者的資格包括風險識別能力等都設置了檢驗制度。
我國目前相關法律法規(guī)尚不完備，《通知》中規(guī)定了合格投資者，但并未設立選擇程序，客觀上為非法集資活動的開展降低了成本。非法集資人不需要設置選擇投資者的程序，但為了偽裝成選擇對象的“特定性”，又會采取種種方式規(guī)避“不特定對象”。
具有迷惑性的一種方式是，非法集資人或者把募集的對象對準親友，或者采用招募業(yè)務員，并讓業(yè)務員出資的方式。這樣做的原因，一是可以把親友、企業(yè)內(nèi)部員工曲解為“特定對象”，規(guī)避法律的限制；二是約定薪酬或以紅利形式發(fā)放回報，規(guī)避了固定回報的限制；三是利用了熟人之間、親戚朋友之間、同事之間更傾向于相信對方的心理，吸引更多資金。
在陳某一案中，絕大部分客戶是通過親戚朋友逐漸介紹加入的，也存在公司的經(jīng)理、財務人員出資成為所謂的“股東”。根本不存在對投資者的任何限制條件，陳某承認“每年初都要和公司的管理人員開會，給他們下達當年的總體目標，主要就是盡量保證一定的客戶人金（即客戶投資款）和控制客戶出金（客戶取回資金）”?？梢?，陳某為了吸收資金，完全突破了私募的種種限制。
四、從資金的運作方式進行界分
私募基金的字面含義已經(jīng)揭示了其“基金”的性質(zhì)?；疬\作是指通過發(fā)售基金份額，將投資者的資金集中起來，由基金管理人管理，進行利益共享、風險共擔的集合投資。其存在以下兩個顯著特征。
（一）管理的外部性
私募基金依據(jù)信托原理設立，雖然其運作機制比較自由，但仍不失規(guī)范。私募基金的一個特征是外部管理，即發(fā)起人、基金管理人（或稱托管人）與投資人是分離的，私募基金是獨立于三方的財產(chǎn)。設置專門的托管人，是為了降低管理人的道德風險，以確保客戶資金、證券等資產(chǎn)不被侵占或挪用。如果私募基金不設立第三方托管人，而是由基金管理人（發(fā)起人）兼任，則由于發(fā)起人與投資人之間信息不對稱，發(fā)起人往往可能會濫用職權(quán)，危及到投資人的權(quán)益及資產(chǎn)安全。雖有觀點認為應當尊重當事人意思自治，可以選擇發(fā)起人管理資金的模式，但筆者認為在我國信用體系不完備、信托體系也不發(fā)達的情況下，應當堅持第三方托管的模式。
而非法集資人為直接獲取和控制投資人的資金，一般不存在第三方托管。有的非法集資人以自己的名義直接收取和管理資金，由于投資人的防范意識較低，非法集資人甚至不需要作出解釋。有的非法集資人用于接收資金的賬戶不是其本人的賬戶，但實際上都是其直接控制的賬戶。有的非法集資人虛構(gòu)資金托管機構(gòu)，如謊稱由境外公司進行基金運作，提供所謂的“中轉(zhuǎn)賬戶”、境外公司網(wǎng)站等。由于境外信息難以核實，投資者往往被非法集資人的吹噓或網(wǎng)站內(nèi)容所迷惑，在誘騙下進行投資。
如果募集人不采用第三方托管的方式收取資金，或者名為私募而出現(xiàn)委托理財?shù)奶卣?，則應當界定為非法集資行為。在陳某集資詐騙案中，580余名客戶的投資款進入了陳某本人、其公司員工控制的30余個銀行賬戶中，可以直接判定為非法集資活動。
（二）基金管理費的計提
私募的投資性特征及專家理財?shù)奶卣鳑Q定了投資者獲得的收益屬于投資收益。投資收益將在全體投資人之間按照其投資比例進行分配?；鸸芾砣双@得管理費用及業(yè)績報酬?；鸸芾碣M計提的兩個特征，一是基金管理人的回報與募集的資本是相分離的，基金管理人不是投資人，不能直接與投資人分享投資收益，二是對管理費的計提實行嚴格限制。根據(jù)國內(nèi)外的現(xiàn)狀，為達到對私募基金管理人的激勵約束，一種做法是由基金管理人持有一定的基金份額并嚴格限制轉(zhuǎn)讓，以使其與投資人“風雨同舟”，一種做法是約定給予其固定百分比的管理費，另外約定一筆業(yè)績報酬作為激勵。證監(jiān)會曾在2001年9月發(fā)文規(guī)定基金經(jīng)理不得計提業(yè)績報酬。在美國，注冊的投資顧問從100人基金中收取業(yè)績報酬，必須是客戶在簽訂顧問合同的同時繳納超過7萬5千美元，或者客戶本身凈值超過150萬美元并且100人基金中每一個投資者全部都必須符合一定的標準，投資顧問才能收取業(yè)績報酬。
基于此，如果約定“無論盈虧，基金管理人都獲得投資人盈利的百分之幾”，則違反了上述規(guī)定。這種約定是在基金管理人與投資人之間直接約定利潤分成，實際上是把固定比例的利潤作為業(yè)績報酬，是非法集資行為。
此外，從資金的收益方式來看，私募基金禁止出現(xiàn)承諾保底的約定，否則就是非法集資。私募基金的收益屬于投資收益，不同于固定收益，固定收益是投資者按事先規(guī)定好的利息率獲得的收益，而投資收益不應涉及任何形式的固定回報，否則即是非法集資。
專注刑事辯護律師 還無罪者一生清白：優(yōu)秀的刑辯律師，具有挑戰(zhàn)公權(quán)力的勇氣和智慧，用抽絲剝繭之功分析每一份證據(jù)，敢于排除非法證據(jù)，為嫌疑人的生命權(quán)和自由權(quán)而戰(zhàn)，還無罪者一生清白，是刑辯律師的追求，為此，我們不能懈怠，刑辯律師永遠在路上。
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著名刑辯律師，公安刑偵專業(yè)出身，兩高刑事辯護律師團主任律師，法邦名律聯(lián)盟刑辯律師，現(xiàn)專注職務犯罪、經(jīng)濟金融犯罪、涉黑涉毒犯罪、暴力犯罪刑事辯護。為嫌疑人的生命權(quán)和自由權(quán)而戰(zhàn)，以勇氣和智慧挑戰(zhàn)公權(quán)力，排除非法證據(jù)，還無罪者一生清白。
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