上市公司重大資產(chǎn)重組是上市公司產(chǎn)業(yè)整合的主要方式之一，也是非上市公司通過借殼方式上市的主要途徑。在資產(chǎn)重組中，定價(jià)是整個(gè)過程的核心問題，是重組各方關(guān)注的利益焦點(diǎn)。解決好定價(jià)問題，是非上市公司順利實(shí)現(xiàn)上市的目的保障。
相對(duì)而言，借殼上市受二級(jí)市場影響很大，受宏觀經(jīng)濟(jì)政策的影響較IPO小，因而選擇一個(gè)合適的定價(jià)基準(zhǔn)日是關(guān)系到借殼上市的關(guān)鍵點(diǎn)，定向增發(fā)的價(jià)格確定主要受二級(jí)市場影響，如遇股價(jià)失真波動(dòng)則很難確定定價(jià)基準(zhǔn)日，因此，選擇合適的目標(biāo)公司及合適的定價(jià)基準(zhǔn)日非常重要。
選擇合適的定價(jià)基準(zhǔn)日，其實(shí)就是確定合理計(jì)算時(shí)段并判斷其符合市場實(shí)際情況，首先判斷目標(biāo)公司的股價(jià)是否能夠代表市場對(duì)其真實(shí)的估值，是否存在失真現(xiàn)象，如果不能代表，則其合理的股價(jià)應(yīng)該是多少，判斷目標(biāo)公司股價(jià)合理性的方法有：第一方式是分別計(jì)算20日、60日、120日、180日的交易均價(jià)或四個(gè)不同計(jì)算時(shí)段的均價(jià)平均值。第二種方式是找出相對(duì)比較合理的計(jì)算時(shí)段計(jì)算交易均價(jià)。從計(jì)算時(shí)間段對(duì)發(fā)行股份定價(jià)影響的分析可以看出，計(jì)算時(shí)間越長，個(gè)股股價(jià)的變動(dòng)走勢與市場指數(shù)的走勢越接近一致，但計(jì)算時(shí)段過長，計(jì)算時(shí)段與重組停牌日的市場情況變化也就越大，缺乏市場與目標(biāo)公司的關(guān)聯(lián)度，不能充分反映市場情況，也不利于社會(huì)公眾股東利益的保護(hù)。從市場角度，反映股票交易頻率的指標(biāo)是股票持有天數(shù)，從保護(hù)社會(huì)公眾投資者的角度看，我們可以采用股票持有天數(shù)作為發(fā)行股份的均價(jià)計(jì)算時(shí)間段。
目標(biāo)上市公司停牌及召開相關(guān)會(huì)議，是正式進(jìn)入重組上市具有重要決定作用的具體操作階段，也是重組上市定價(jià)的關(guān)鍵環(huán)節(jié)。在實(shí)際工作中已經(jīng)歷了對(duì)目標(biāo)上市公司的選擇、分析和判斷，通過掌握目標(biāo)公司上市股價(jià)的變動(dòng)情況，在策略上選擇目標(biāo)公司股價(jià)低谷時(shí)停牌。在已經(jīng)停牌的情況下，相對(duì)而言，更多的是履行完善相關(guān)程序，與監(jiān)管機(jī)構(gòu)的溝通。
做好內(nèi)幕信息管理工作是借殼方、讓殼方和目標(biāo)公司共同的責(zé)任。在一定階段，國有資產(chǎn)管理等監(jiān)管部門也應(yīng)該承擔(dān)起內(nèi)幕信息的保密職責(zé)，以順利推進(jìn)重組工作的。為了保護(hù)殼公司股民的基本利益，確保重組發(fā)行股份定價(jià)的合理性，確保重組工作能夠順利進(jìn)行，主導(dǎo)方須采取嚴(yán)格的信息管理措施，做好內(nèi)幕信息管理工作，強(qiáng)化信息披露。
置入資產(chǎn)定價(jià)問題是重組能否順利推進(jìn)和最終落地的關(guān)鍵。以一家水電公司資產(chǎn)置入殼公司為例，資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)以基準(zhǔn)日的審計(jì)報(bào)告為依據(jù)，按照置入水電股權(quán)資產(chǎn)對(duì)應(yīng)公司的資產(chǎn)負(fù)債表，逐項(xiàng)計(jì)算各項(xiàng)資產(chǎn)重置成本，其中:大壩、廠房等房屋建筑采用重編預(yù)算法進(jìn)行了測算，并通過水電行業(yè)物價(jià)指數(shù)進(jìn)行了驗(yàn)證，機(jī)器設(shè)備則通過市場詢價(jià)進(jìn)行測算，土地使用權(quán)主要通過現(xiàn)行征地成本進(jìn)行測算，測算完成后，全部資產(chǎn)重置投資成本減去基準(zhǔn)日的負(fù)債就是置入股權(quán)資產(chǎn)的評(píng)估結(jié)果。資產(chǎn)基礎(chǔ)法評(píng)估結(jié)果可以體現(xiàn)，置入水電股權(quán)資產(chǎn)對(duì)應(yīng)公司通過建造同樣規(guī)模的發(fā)電站及該電站現(xiàn)有資產(chǎn)規(guī)模需要支付的投資和成本，以及未來需要償付的債務(wù)。收益法的評(píng)估結(jié)果體現(xiàn)的是置入水電股權(quán)資產(chǎn)的未來業(yè)績或收益，水電站未來收入主要影響因素包括發(fā)電量及上網(wǎng)電價(jià)。收益法評(píng)估測算時(shí)，評(píng)估機(jī)構(gòu)采用水電站過去運(yùn)營期發(fā)電量的平均數(shù)進(jìn)行預(yù)測，預(yù)測電價(jià)采用已批準(zhǔn)電價(jià)或標(biāo)桿電價(jià)，發(fā)電量受電站所在流域的降雨量等環(huán)境影響，且本次置入的水電站大部分發(fā)電時(shí)間為2008年至2010年，并網(wǎng)運(yùn)營期間短，運(yùn)營期間的發(fā)電量數(shù)據(jù)不具有規(guī)律性和代表性，且由于該省價(jià)格主管部門正在籌劃調(diào)整近幾年投產(chǎn)水電站的上網(wǎng)電價(jià)，因而采用過去運(yùn)營數(shù)據(jù)和現(xiàn)行上網(wǎng)電價(jià)測算未來具有不適當(dāng)性，從而導(dǎo)致本次置入水電站業(yè)績的準(zhǔn)確預(yù)測具有缺陷和難度，評(píng)估機(jī)構(gòu)最終采用成本法測算結(jié)果作為最終的評(píng)估結(jié)果。
該重組案例最終采取的是凈殼重組方案：國資委將殼公司的國有股權(quán)無償劃轉(zhuǎn)給電投集團(tuán)持有；同時(shí)，重組公司整合所屬全部水電資產(chǎn)并以擁有的水電資產(chǎn)評(píng)估價(jià)值作為借殼的支付對(duì)價(jià)，置換出殼公司的全部資產(chǎn)和負(fù)債，由殼公司向重組公司定向增發(fā)股份；置換出的資產(chǎn)、負(fù)債以及業(yè)務(wù)和人員無償劃轉(zhuǎn)電投集團(tuán)承接。資產(chǎn)置換完成后，重組公司水電資產(chǎn)借殼上市，其和電投集團(tuán)繼續(xù)為兩個(gè)獨(dú)立的集團(tuán)公司。
凈殼重組方案操作簡單，重組雙方均可快速切入，方案的實(shí)施不影響正常的生產(chǎn)經(jīng)營，無須調(diào)整原有經(jīng)營管理模式，有利于企業(yè)業(yè)務(wù)、資產(chǎn)的完整和職工隊(duì)伍的穩(wěn)定。
上述案例為國企之間的重組上市，重組方案及關(guān)聯(lián)關(guān)系的確定具有特殊性，也有需要解決的難點(diǎn)問題。從重組結(jié)果看，置入的水電公司股權(quán)資產(chǎn)權(quán)屬清晰；資產(chǎn)過戶或轉(zhuǎn)移不存在法律障礙，置入和置出資產(chǎn)定價(jià)公允；不存在損害上市公司和股東合法權(quán)益的情形；同業(yè)競爭的處理符合上市公司獨(dú)立性的要求；重組后的上市公司法人治理結(jié)構(gòu)持續(xù)有效等，在所有重大方面符合相關(guān)重組法規(guī)的規(guī)定。
重組雙方都實(shí)現(xiàn)了各自的目標(biāo)。重組公司實(shí)現(xiàn)了借殼上市，形成了融資平臺(tái)；電投集團(tuán)財(cái)務(wù)狀況改善，其相關(guān)業(yè)務(wù)都有一定的發(fā)展；目標(biāo)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)和主營業(yè)務(wù)發(fā)生重大變化，公司主營業(yè)務(wù)由化工業(yè)務(wù)變更為以水力發(fā)電為主的可再生能源、新能源的投資開發(fā)、高科技研發(fā)、生產(chǎn)經(jīng)營及相關(guān)信息咨詢服務(wù)；現(xiàn)金流量和資產(chǎn)質(zhì)量趨于穩(wěn)定，經(jīng)營業(yè)務(wù)競爭力增強(qiáng)，能力大幅提升，風(fēng)險(xiǎn)抵御能力進(jìn)一步提高。
總結(jié)這一案例經(jīng)驗(yàn)，筆者對(duì)重組上市政策提出如下建議：第一，建議修改上市公司發(fā)行股份定價(jià)的規(guī)定，適當(dāng)延長均價(jià)計(jì)算時(shí)間；第二，建議監(jiān)管機(jī)構(gòu)豐富資產(chǎn)定價(jià)的方法，要求評(píng)估機(jī)構(gòu)提升收益法和成本法的估值適用性，并要求財(cái)務(wù)顧問機(jī)構(gòu)參與資產(chǎn)定價(jià)，以保證資產(chǎn)定價(jià)的合理性；第三，采用雙向業(yè)績補(bǔ)償協(xié)議，保障并購重組雙方當(dāng)事人的公平權(quán)益。如果被并購資產(chǎn)未來的獲利能力達(dá)到某一標(biāo)準(zhǔn)，則置入方享有一定權(quán)利，用以補(bǔ)償企業(yè)價(jià)值被低估的損失；否則，購買方享有一定的權(quán)利，用以補(bǔ)償高估企業(yè)價(jià)值的損失。
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