股指期貨推出，中國證券市場成立20年來的第四次革命來臨。

1990年12月19日，上海證券交易所成立，標志中國證券市場誕生。1992年是創(chuàng)世紀的一年，股價放開、老八股之外的新公司上市，散戶開始批量入市，上海的文化廣場成為股票交易集市，就是當年這一盛景的寫照。

五年之后的1997年，第二次革命到來。隨著基金法的頒布實施，第一批證券投資基金面世，這標志著在散戶之外，機構投資者正式入場。

2005年開始的股權分置改革是第三次革命，國有股完成全流通，意味著股市中又增加了一個重要的力量——以國有企業(yè)為代表的產業(yè)資本，至此，股市中的三大力量全部登臺亮相。

但股權分置改革并沒有改變一個事實，那就是中國的股市仍是一個單邊市，為了賺錢，三大力量都只能做多、不能做空。而2010年股指期貨、融資融券的推出，則標志著股市告別了單向度的1.0時代，既可做多、又可做空的股市2.0時代正式來臨。

股市2.0時代來了

股市2.0時代的來臨，讓投資者最樸素的理想開始有了變成現實的可能，這一理想就是絕對收益。

在此之前，以基金為代表的機構投資者追求的是相對收益。衡量基金業(yè)績的好壞，看的是它的業(yè)績相對于業(yè)績基準（benchmark）的表現。即使虧得很厲害，但只要跑贏基準，仍會被認為是好基金。比如，2008年股指大跌70％，而王亞偉旗下基金的凈值只跌了40％，是同期公募基金中表現最好的一個，因此，王亞偉就是最牛的基金經理。

但投資者更希望的是絕對收益，即不管大市如何，每年都能有一定的盈利，而不是虧損。之前的私募基金也追求絕對收益，在2008年的大熊市中，有幾只私募基金實現了正回報，可不過是鳳毛麟角，大約只占私募基金總數的1％多一點。

雖然私募基金可以選擇空倉，不必像公募基金那樣必須保留60％或者更高的倉位，但缺乏股指期貨、融資融券這樣的對沖工具，使得追求絕對收益仍然是一件不可能完成的任務。

如果在2008年的時候，已經有了股指期貨和融資融券，我們看到的將不再是哀鴻一片。在股指大跌70％的情況下，兩種對沖基金最常用的投資方法，都可以幫助我們實現絕對收益。

股票長短倉策略(Long/short)

所謂長短倉，簡單的說，就是如看好某公司的前景，可以凈買入該公司股票，即持有長倉（longposition）；如不看好某公司的前景，可以沽出該公司的股票，即持有短倉(shortposition)。

假設基金經理在2008年滬深300指數6000點時持有1億元的資產，這時候又看不太準方向，他可以保持80％的股票倉位（長倉），同時以15％的資金建立股指期貨空頭（短倉），此外留出5％現金應對日常贖回。

按照2008年股市的實際走勢計算，該基金80％的現貨倉位帶來的收益是-56％，而15％的期貨空倉帶來的是70％的正收益（股指期貨有5—6倍的杠桿作用），兩者相抵，該基金可以實現14％的絕對收益（假定基金做股指期貨的規(guī)模不受限制）。

市場中性策略(MarketNeutral)

所謂市場中性策略，就是通過各類對沖手段，消除投資組合的大部分甚至全部市場風險，實現市場中性，然后尋找市場或商品間效率落差而形成的套利空間。換句話說，這種策略不看大市，只做價差。

實現市場中性的辦法很多，一個簡單的辦法是同時持有數量相當的多倉與空倉。至于價差，則無處不在，比如，基金經理覺得葡萄酒比啤酒更有前景，他就可以做多通葡股份，做空青島啤酒，博取兩者不同表現之間的價差（假設通葡股份漲了10％，而青島啤酒只漲了5％，兩者之間就有5％的套利空間）。

回到2008年初，如果基金經理看好生物醫(yī)藥股，但不看好有色金屬股（這在當時也是比較普遍的看法），他就可以用50％的資金買入生物醫(yī)藥股，余下的50％資金在有色金屬股上融券，然后賣出，這樣就實現了市場中性。

一年后，在生物醫(yī)藥行業(yè)的50％多頭倉位給這位基金經理帶來的收益是-22.5％，而在有色金屬行業(yè)的50％空頭倉位實現的收益是38.5％，總體收益為16％。

對沖元年：私募從黑白到彩色

有了股指期貨、融資融券等對沖工具之后，今后的私募基金將告別過去單一的“擇時+選股”模式，操作手法將變得更加豐富多彩，而這些投資策略，都可以歸入對沖的范疇，換句話說，今后我們可以把私募基金直接稱為對沖基金。毫無疑問，2010年是中國對沖基金元年。

在國際對沖基金數十年的發(fā)展史上，各式各樣讓人眼花繚亂的投資策略不斷涌現、不斷沉淪。但總體來說，對沖基金可以分為三類：一是相對價值類，前面提到的市場中性策略就是其中的代表；二是事件驅動類，比如專門投資不良債權的基金；三是機會主義類，股票長短倉是其中應用最廣泛的投資策略之一，宏觀對沖基金也屬于這一類。

我們可以把相對價值基金視為“沒有原則”，因為他們不管大市；而機會主義基金則屬于“愛憎分明”，有鮮明的市場方向判斷，一般都是單向操作、稍加對沖，這也決定了他們要承受比相對價值基金更高的風險/收益。

在這些形形色色的對沖基金中，股票長短倉、市場中性、宏觀對沖、量化套利是國際市場中使用最多的4大對沖策略。

股票長短倉策略由阿爾弗雷德·瓊斯于1949年創(chuàng)立，這也開創(chuàng)了對沖基金的先河，使得股票投資可以在一定程度上擺脫對市場的依賴，獲取相對穩(wěn)定的收益。不過，股票長短倉策略還具有一定程度的市場敞口，屬于方向性投資（機會主義）。

而隨之而來的市場中性策略則將多空策略理念發(fā)揮到了極致，這種策略通過復雜的計算，衍生品結構的設計，對未來波動性的預測，試圖讓業(yè)績完全擺脫市場波動的影響，從而獲得穩(wěn)定的增長。市場中性基金理論上已經具備了可以無視大盤的走勢，利用價值穩(wěn)定回歸獲取持續(xù)盈利的能力。

宏觀對沖基金是廣為人知的對沖基金之一，最著名的就是索羅斯的量子基金。所謂宏觀對沖，就是利用各國宏觀經濟的不穩(wěn)定，從上到下尋找宏觀經濟中偏離穩(wěn)定值的變量（比如匯率），然后以類似股票長短倉的對沖方式進行操作。

1992年，索羅斯阻擊英鎊成功，一舉成名。索羅斯在這場豪賭中拋售了70億美元的英鎊，購入60億美元堅挺的貨幣——馬克；同時，索羅斯考慮到一個國家貨幣的貶值（升值）通常會導致該國股市的上漲（下跌），又購入價值5億美元的英國股票，并賣出德國股票。這次對沖交易最終以英鎊被迫退出歐洲匯率體系而告終，索羅斯的量子基金則從中贏利約30億美元。

量化投資始于華爾街的另一位傳奇性人物——詹姆斯·西蒙斯，他管理的大獎章基金在1988年成立到2006年的17年間，年平均收益率達到38.5％。量化基金通過“人腦”+“電腦”，借助計算機強大的信息處理能力，能夠迅速處理數量模型中的各種因子之間的邏輯關系并進行大量數據的演算，自動捕捉套利機會。

小心，熊出沒！

股指期貨的推出，股市2.0時代的到來，正在并將繼續(xù)對證券市場產生深遠的影響。遺憾的是，股指期貨對市場的影響目前被大大低估。

A股估值可能被拉低

4月16日推出股指期貨的一個月內，A股下跌了15％，不過由于同期政府出臺了“最嚴厲”的房地產調控措施，股指期貨“罪魁禍首”的印象被大幅沖淡。

股指期貨不會改變企業(yè)的內在價值，但股指期貨很有可能改變股市的整體估值水平。由于不能做空，所有的人都在做多，A股市場之前的估值水平（可以用平均市盈率來衡量）一直較成熟市場（比如香港股市）更高，而股指期貨推出之后，相當多的資金將不會一味做多，市場上將形成真正的多空博弈，而博弈的結果很可能是A股估值溢價的消失。因此，即使沒有房地產新政，股指期貨推出之后，A股市場仍然還會下跌。

股指期貨對A股的另一個重要影響是對資金的分流。一個驚人的數據是，股指期貨推出的第三天，成交量就超過了現貨的成交量，這一天滬深300指數成分股成交1200億元，而股指期貨的成交量達到1250億元。這還是股指期貨開戶數不到1萬的條件下出現的情況。

對海外市場的統(tǒng)計數據顯示，韓國、香港股指期貨市場規(guī)模與現貨市場規(guī)模的比例為2:1，日本則達到5:1。很多人都以為日本經歷了“失去的10年”、“失去的20年”，投資者的日子不好過，但情況并沒有這么糟糕，借助股指期貨，日本的投資者并不是不能賺錢。

考慮到華人對博弈的熱情，保守一點估計，中國的股指期貨成交量有望在2—3年內5—10倍于現貨市場；激進的預計，則很有可能在1年后就10倍于現貨市場。

公募私募分道揚鑣

對于機構投資者，股指期貨帶來的影響并不相同。股指期貨對公募基金的影響要相對小一些，一個很重要的原因，現在的政策限制了他們進入股指期貨市場。這種限制使得他們仍然無法完全回避市場的系統(tǒng)性風險，但公募基金產品的推陳出新將加速，保本基金、封閉式基金等都可能迎來新的發(fā)展。

保本基金有望重新升溫。以前的保本基金往往成為實際上的債券基金，不可能提供更高的回報，而股指期貨的出現，有助于提高它們的收益水平，并帶來保本基金的重新活躍。

此外，封閉式基金也有望受捧。長期以來，封閉式基金都存在巨大的折價，而股指期貨的推出，使得套利成為可能，因此在過去的一段時間內，封閉式基金的折價率已經從30％大幅回升至15％左右的水平。

對于私募基金，股指期貨的推出將使他們與公募基金徹底分道揚鑣。公募將繼續(xù)維持過去的相對收益理念，而絕對收益將成為絕大多數私募基金的追求。

不過，由于杠桿效應的存在，私募基金的業(yè)績必將出現兩極分化。因此，對于私募基金來說，風險控制的重要性將提高到一個空前的高度。

投資者選擇難度加大

對于普通投資者來說，面對股市2.0時代的來臨，更需要調整投資思路與操作手法。

鑒于股指期貨的高風險性，建議普通投資者不要直接介入股指期貨。而對沖又需要較高的知識與技能，在市場動蕩加劇的情況下，更好的選擇可能是將資金交給機構投資者。

由于公募基金仍將維持其追求相對收益的策略，私募基金在理財市場上的地位將變得更受歡迎。追求絕對回報的投資者不妨將更多的資金交由私募基金打理。

不過，私募基金業(yè)績的離散度本來就明顯比公募基金高，加上股指期貨帶來的杠桿效應，私募基金業(yè)績兩極分化的可能性加大，投資者選擇私募基金的難度也將空前加大。在這種情況下，基金中的基金（FOF）、信托中的信托（TOT）將成為投資者新的重要選擇。

《阿凡達》中，每個納美族的男性在成年時，都必須攀爬到懸浮山上，去馴服一頭斑溪獸（Banshee，納美語Ikran）。斑溪獸兇猛異常，所以馴服過程非常危險，但騎手一旦能將其順利征服，便能從此天馬行空、縱橫四海。面對已經推出的股指期貨，如何成功的駕馭，成為中國投資者的成年禮，危險，但又充滿誘惑。

楊文斌

北大理學學士，上海交通大學MBA，CPA，歷任華安基金管理公司研究部副總經理、市場部總監(jiān)；上投摩根基金管理公司總經理助理、匯豐晉信基金管理公司副總經理。18年證券從業(yè)經歷，現任好買基金研究中心執(zhí)行董事、總經理。