沉寂了半年之后，地方債的發(fā)行序幕再次拉開。6月18日，總額共計(jì)438億元的地方債務(wù)開始招標(biāo)，6月28日起上市交易，成為今年發(fā)行的首批地方政府債券。

長(zhǎng)期以來，中國(guó)地方政府融資基本依賴商業(yè)銀行貸款。監(jiān)管機(jī)構(gòu)要求銀行對(duì)其在地方政府融資平臺(tái)上面的風(fēng)險(xiǎn)敞口進(jìn)行排查，貸款的收緊推動(dòng)地方政府尋求新的融資模式。發(fā)行債券或?qū)⒌胤秸[性債務(wù)轉(zhuǎn)為顯性，而擺脫對(duì)信用貸款的依賴，也許才是地方政府融資的最終出口。

“從長(zhǎng)遠(yuǎn)來看，中國(guó)地方政府是要以債券融資為融資主流的，以后地方債的發(fā)債量會(huì)越來越大?！敝醒雵?guó)債登記結(jié)算公司相關(guān)負(fù)責(zé)人認(rèn)為，“債券融資是顯性的，貸款融資是隱性的，銀行貸款流程和利息都是不透明的，債券是透明的，如果政府不還，會(huì)在第一時(shí)間爆發(fā)出來?！?/p>

地方債用途轉(zhuǎn)變

此次發(fā)行的地方政府債券仍舊采用2009年中央打包的方式，發(fā)行品種分為3年期和5年期，發(fā)行地區(qū)包括新疆、青海、重慶、甘肅和廣西西部省市區(qū)，其余幾個(gè)地區(qū)分別為江西、湖北、廈門和湖南。其中湖南將發(fā)行89億元，江西65億元，額度位居榜首，而廈門3年期和5年期的發(fā)行總量只有6億元。

沉寂半年后，發(fā)地方債的需求越來越明晰。5月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)公布之后，市場(chǎng)對(duì)全國(guó)經(jīng)濟(jì)下行產(chǎn)生了擔(dān)憂，之前為了刺激經(jīng)濟(jì)地方興建的一大批基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目也焦急等待后續(xù)投資。

據(jù)悉，此次地方分配發(fā)債額度之前，需要將使用計(jì)劃報(bào)至預(yù)算司、經(jīng)建司進(jìn)行審批，折合2009年“報(bào)備”而非“報(bào)批”的情況有所不同，充分顯示了中央對(duì)于地方融到資金使用問題的監(jiān)管力度正在加強(qiáng)。地方上報(bào)的計(jì)劃需要非常詳盡的列出使用地方債的具體項(xiàng)目，使用進(jìn)度等內(nèi)容。

以今年首次發(fā)債隊(duì)伍中的重慶市為例，早在5月12日，重慶財(cái)政局局長(zhǎng)劉偉就在該市人大常委會(huì)第17次會(huì)議上披露了重慶發(fā)債后資金的使用計(jì)劃。重慶今年將發(fā)行49億元地方債，其中32醫(yī)院將用于廉租住房、鐵路、農(nóng)林水、公共氣象服務(wù)系統(tǒng)項(xiàng)目建設(shè)；其他17億用于轉(zhuǎn)貸區(qū)縣配套項(xiàng)目。

分析人士指出，此次地方債融得資金的使用將與2009年有較大不同。以重慶市為例，2009年發(fā)債融資主要用于重大基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)項(xiàng)目，而在今年的規(guī)劃里，資金將“全部用于中央投資項(xiàng)目的地方配套”。然而這些地方配套項(xiàng)目的承建方到底是不是城投公司目前尚不明了，因此很難判斷這些地方債將有多少流入地方政府融資平臺(tái)。

債券換貸款？

中金公司之前發(fā)布報(bào)告稱，中國(guó)地方政府的融資平臺(tái)貸款余額達(dá)6萬億元；高盛中國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家宋宇和喬虹估測(cè)，地方政府的總負(fù)債應(yīng)該大致為人民幣7.8萬億元，約占GDP的23%；而美國(guó)西北大學(xué)教授VictorShih則給出了市場(chǎng)最高估測(cè)，認(rèn)為地方政府目前存量債務(wù)為11.4萬億元，而2010至2011年間將再增加12.7萬億元。

監(jiān)管部門取用中金公司報(bào)告的6萬億為基數(shù)，測(cè)算出來其中93%的負(fù)債都以商業(yè)銀行貸款的形式呈現(xiàn)。

實(shí)際上，地方政府主要通過銀行貸款形式“補(bǔ)血”，已經(jīng)給銀行造成了不小的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。野村證券中國(guó)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家孫明春指出，根據(jù)野村對(duì)2010-2011年期間貸款增加20萬億的預(yù)期，地方政府債務(wù)到2011年底將占中國(guó)商業(yè)銀行貸款總余額的39%。

“有些地方政府的貸款已經(jīng)到期，急需融資還貸，有些甚至已經(jīng)在償還銀行利息方面出現(xiàn)困難?！毕⑷耸恐赋?。

“雖然我們認(rèn)為可能性極低，但保守起見，我們假設(shè)這些債務(wù)有50%變成壞賬。根據(jù)我們對(duì)2011年銀行貸款余額的估計(jì)，這將導(dǎo)致銀行的不良貸款率上升至20%左右?！睂O明春在VictorShih的數(shù)據(jù)基礎(chǔ)上分析最大風(fēng)險(xiǎn)。

監(jiān)管機(jī)構(gòu)已經(jīng)充分注意到這種風(fēng)險(xiǎn)，銀監(jiān)會(huì)目前正在對(duì)此類貸款進(jìn)行逐筆樹立，各銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)被要求在2010年6月末前完成“解包還原”、重新立據(jù)、鎖定現(xiàn)金流等整改工作。

銀行對(duì)地方政府逐漸收緊貸款，導(dǎo)致存量貸款的還本付息更為艱難。孫明春認(rèn)為，目前最有可能的解決方案是地方政府通過“債券換貸款”項(xiàng)目將這些貸款轉(zhuǎn)為明確的政府債務(wù)以及發(fā)行地方債用以償還地方政府融資平臺(tái)的項(xiàng)目貸款?！岸绻麊?dòng)這類‘債券換貸款’項(xiàng)目，債券的主要購(gòu)買者實(shí)際上可能就是銀行自己?！?/p>

這樣做的好處是，債券的償還以后將取決于中央和地方政府的稅收而不是單個(gè)項(xiàng)目的現(xiàn)金流，而且在清償方面，債權(quán)優(yōu)先于貸款。

融資的出口

“國(guó)際上不論中央政府還是地方政府，融資的主要途徑都是發(fā)債券?！笔澜缱畲髠窖笸顿YPIMCO亞太區(qū)中國(guó)業(yè)務(wù)發(fā)展主管孫昊說，“中國(guó)地方政府通過貸款融資的方式實(shí)屬罕見?！?/p>

事實(shí)上，這種罕見的出口目前也漸漸堵塞。去年下半年開始，銀監(jiān)會(huì)要求商業(yè)銀行對(duì)新項(xiàng)目的貸款不超過新增項(xiàng)目貸款的20%～30%?！般y行貸款不再大量發(fā)放，而以前的存量貸款逐漸到期，在這種情況下，地方政府融資途徑被扼死?！睒I(yè)內(nèi)人士指出。

債券融資，將漸漸替代銀行貸款成為地方政府“補(bǔ)血”的主要渠道。承銷商內(nèi)部人士指出，今年市場(chǎng)對(duì)地方債券的發(fā)行總量預(yù)期為2000億元，而最后真正發(fā)出去的債券可能會(huì)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過這個(gè)數(shù)字。發(fā)行方非常“饑渴”，而買債券的機(jī)構(gòu)對(duì)這種中央代發(fā)的地方債很積極?！叭ツ臧l(fā)行的利率較低，流動(dòng)性受到很大影響，而此次發(fā)行的利率較高，受歡迎程度大大上漲。買房賣房都很積極，量自然會(huì)超出預(yù)期?！?/p>

實(shí)際上，地方債券的發(fā)行已經(jīng)呈現(xiàn)出大幅增長(zhǎng)的趨勢(shì)。根據(jù)中債信息網(wǎng)的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，2009年地方債發(fā)行50期，總規(guī)模為2000億元，而此前從2005年到2008年四年的發(fā)債總額僅為1585億元。

“正常的情況下，債券融資的成本是最低的?！睂O昊表示。然而從貸款到債券的轉(zhuǎn)型之路，還有種種障礙需要掃清?！澳壳暗胤秸l(fā)債還存在評(píng)級(jí)機(jī)制不健全、沒有合適的發(fā)行平臺(tái)等問題亟待解決?！备邔尤耸勘硎荆暗醒氲囊馑际且蜻@個(gè)方向推進(jìn)?！?/p>

另一個(gè)需要面對(duì)的問題是如何提高債券的流動(dòng)性問題。按照目前的模式，國(guó)外投資者和絕大部分個(gè)人投資者都被擋在門外，銀行間市場(chǎng)是債券的主要市場(chǎng)，造成了資金不能有效從多種渠道聚集，即使貸款轉(zhuǎn)換成為債券，用的依舊是銀行的錢。

“我們對(duì)國(guó)內(nèi)發(fā)的債其實(shí)很有需求，”孫昊表示，向PIMCO這樣的“巨型”投資者如果能夠介入，提供的資金量將不可小覷，“但目前QFII額度存在限制，而且國(guó)內(nèi)債市做市商制度缺乏，根本不能保證流動(dòng)性。對(duì)于大的國(guó)外投資者來講，買的量如果大的話無法操作?！?/p>