新聞背景

5月10日,歐盟各國元首與財政部長緊急磋商,推出了7500億歐元救助基金,旨在挽救正在進行中的歐洲債務危機。這次債務危機始于去年年底,全球三大評級公司先后幾次下調了希臘、葡萄牙和西班牙的主權債務等級,由此引爆了歐洲的主權債務危機。在這之后,主權債務危機就

成了沖擊全球市場的最大誘因,并導致全球金融市場持續(xù)暴跌。歐盟此次救市行動并未從根本上改變市場預期,在經歷了一天的反彈后,全球金融市場重新步入下跌軌道,歐元對美元的比價跌破了美國次貸危機爆發(fā)時的最低點,創(chuàng)下了2006年4月以來的新低。雖然歐盟已推出了7500億歐元的大規(guī)模救助計劃,但主權債務危機不斷惡化的趨勢并未被有效遏制,危機的發(fā)展前景令人堪憂

歐洲主權債務危機的成因

歐洲主權債務危機并非始自今日,早在美國金融危機爆發(fā)前,歐洲就已出現(xiàn)了主權債務危機的跡象,美國金融危機只是加速了主權債務危機的暴露與爆發(fā)過程。事實上,美國、英國、日本與歐洲的主權債務危機都相當嚴重,日本甚至遠比歐洲嚴重,但主權債務危機在歐元區(qū)率先爆發(fā),這有其特殊的原因。

第一,歐元區(qū)實行統(tǒng)一的貨幣政策,這就極大地限制了歐元區(qū)各國運用經濟政策發(fā)展本國經濟的空間與能力。

財政政策與貨幣政策是一個主權國家調節(jié)經濟運行的兩個最主要政策工具,松的財政政策往往伴隨緊的貨幣政策,緊的財政政策也往往伴隨松的貨幣政策。由于財政政策與貨幣政策的政策指向與調節(jié)機制不同,因此這兩種宏觀經濟政策通過松緊搭配的各種組合就可有效地對經濟運行實施調節(jié),進而達到既定的經濟與社會發(fā)展目標。在歐元區(qū)實施統(tǒng)一貨幣政策以后,各國的宏觀經濟政策就出現(xiàn)了“跛足”的現(xiàn)象,再加上各個國家已不能自己“創(chuàng)造貨幣”,因此只能依靠財政政策來發(fā)展經濟。由于歐元區(qū)自身的先天制度缺陷,整個區(qū)域內沒有統(tǒng)一與嚴格的財政政策框架,因而各個國家都盡可能地把財政政策運用到極致。雖然《穩(wěn)定與發(fā)展公約》規(guī)定歐元區(qū)國家的財政赤字不得超過本國GDP的3％,主權債務總額不得超過本國GDP的60％,但在實踐中,大多數(shù)國家都早已突破了這兩條警戒線,《穩(wěn)定與發(fā)展公約》的規(guī)定早已成為一紙空文。2008年,美國爆發(fā)大規(guī)模金融危機,歐洲各國為走出衰退泥潭,大都采取了大規(guī)模的擴張財政政策來刺激本國經濟,這就導致了主權債務風險的快速積累,并不斷演化成了可能危及全球經濟發(fā)展的主權債務危機。

第二,歐元區(qū)的各個國家經濟發(fā)展水平相距甚遠,尤其是南歐幾個國家在經濟體制與運行方式上都有著與西歐各國特別是德、法兩國比較明顯的差距。

由于只有統(tǒng)一的貨幣政策而沒有與之相適應的財政政策、外貿政策與勞工政策,因而在加入歐元區(qū)后,各個國家自身的優(yōu)勢與劣勢就逐步明顯地表現(xiàn)出來。希臘、葡萄牙、西班牙、意大利、愛爾蘭等國家既沒有特殊的地緣優(yōu)勢,也沒有明顯的資源優(yōu)勢,更沒有領先的創(chuàng)新優(yōu)勢,在這種情況下,歐元區(qū)的對外出口在很大程度上就被德、法等強國所壟斷,強國的發(fā)展優(yōu)勢與弱國的發(fā)展劣勢表現(xiàn)得越來越突出。強國帶不動弱國,弱國拖延了強國,歐元區(qū)的經濟發(fā)展優(yōu)勢與市場競爭優(yōu)勢不但沒能得到體現(xiàn),反而呈現(xiàn)出逐步弱化的趨勢,使得整個歐元區(qū)的經濟增長乏力。2010年一季度,美國GDP同比增長了3.2％,而歐元區(qū)GDP的增長還不到0.5％,實施統(tǒng)一貨幣制度的歐元區(qū)的制度劣勢與單一貨幣體系國家的制度優(yōu)勢呈現(xiàn)出了鮮明對比,導致沒有發(fā)展后勁的歐元區(qū)的主權債務危機愈演愈烈。

第三,歐元區(qū)實施統(tǒng)一的貨幣政策,但在某些國家經濟遇到困難時,歐洲央行卻不許對單一國家實施救助,只能靠成員國之間的相互救助,這就使得歐元區(qū)內的解困機制與救助機制都極難建立。

歐盟與歐元區(qū)的決策機制極為復雜,所有的救助行為都需經各國議會的一致批準,重大問題決策還要經所有國家的全民公決并一致通過才能確定,這就使得在重大危機爆發(fā)時歐元區(qū)很難作為一個整體迅速做出反應并制定相應對策,從而很難不貽誤時機并導致危機的不斷惡化。主權債務危機首先在希臘爆發(fā),固然有希臘在加入歐元區(qū)時與高盛合謀造假有關,也固然與希臘自身的經濟實力薄弱與過分利用赤字財政來發(fā)展經濟有關,但為了1100億歐元的希臘援助基金,歐元區(qū)國家已折騰了近半年時間,這就很難不造成危機的進一步擴大。

解決歐洲主權債務危機的方式

歐洲主權債務危機的持續(xù)擴大,不僅威脅著歐元區(qū)甚至整個歐洲的穩(wěn)定,而且也威脅著整個世界經濟的復蘇進程,已成為世界經濟二次探底的最大誘因。從更深角度來說,歐洲主權債務危機已威脅到歐元區(qū)的生存。如果危機最后導致歐元區(qū)解體,就意味著世界經濟版圖的重新劃分,整個世界經濟與貨幣體系也將面臨重新洗牌。

在筆者看來,歐洲主權債務危機不可能僅通過7500億元的一攬子救助措施就能解決,危機解決的難度甚至可能超過美國次貸危機,目前來看,歐洲走出主權債務危機的可能路徑有四種。

第一條路徑:歐元區(qū)國家甚至整個歐盟國家與國際貨幣基金組織一起努力,幫助發(fā)生主權債務危機的國家走出危機。

這樣做的可能性是:1、不救助危機國家會危及自身經濟安全,甚至會導致歐元區(qū)解體,而歐元區(qū)解體將對大多數(shù)歐元區(qū)國家極為不利;2、在對沖基金大舉做空歐元與歐洲股市的情況下,救助行動越遲緩就會導致危機越嚴重,即使僅有幾個國家爆發(fā)危機也會形成“蝴蝶效應”,導致全球金融市場甚至實體經濟大幅震蕩。歐盟領導人會議與財長會議之所以倉促地推出7500億歐元的救助方案,就是出于這樣的考慮。

這樣做的不利因素是:1、危機國家的水到底有多深,目前誰也說不清楚。西方輿論中具有代表性的觀點是,希臘僅是美國次貸危機中的貝爾斯登,西班牙才是雷曼兄弟。由于西班牙是歐元區(qū)的第三大經濟體,因此如果西班牙的主權債務危機被引爆,那不但7500億歐元的救助基金遠遠不夠,而且還可能在世界范圍內引發(fā)第二波金融危機;2、救助行為會遭到援助國與受援國民眾的雙重反對。從援助國來看,歐元區(qū)中實力最強的德國大多數(shù)民眾反對救助行為,認為勤勞節(jié)儉的德國不應援助那些不思進取的國家,在德國議會通過了224億歐元的希臘救助方案后,有關團體立即展開了司法訴訟,力圖通過憲法法院來阻止救助行為。如果德國繼續(xù)擴大救助行為,那么其在國內所承受的壓力就會成倍擴大。從受援國來看,按照國際貨幣基金組織與歐元區(qū)國家的救助條件,受援國必須大規(guī)模緊縮財政,這就必須以犧牲民眾的利益與經濟成長為代價。前一時期希臘的民眾抗議活動此起彼伏,就是一個很好的例證。而西班牙去年財政赤字占GDP的比例已達到11.2％,失業(yè)率已接近20％,約有40％的青年處于失業(yè)狀態(tài),如果財政進一步緊縮,失業(yè)率就會繼續(xù)攀升,這是民眾很難接受的現(xiàn)實;3.救助資金在很大程度上會打水漂,這會引發(fā)巨大的道德風險與經濟風險。救助資金的利率是5％,而西班牙今年一季度的GDP同比增幅只有0.1％,核心通脹率24年來首次轉為負值,這些都不可避免地加劇了償債風險。按照希臘的官方數(shù)據(jù),今年希臘經濟將有4％的負增長,明年的負增長率為2.6％,這意味著這些危機國家根本沒有償債能力,這也是歐元區(qū)國家在實施援助計劃時舉棋不定的深層根源。在歐盟推出大規(guī)模的救助方案后,英國立即聲明不參予救助行動,這是救助行為不能得到一致認同的典型例證。因此,單獨通過歐元區(qū)與國際貨幣基金組織來實施救援,其難度之大與時間之長都可能超過想象,這會給整個世界經濟的復蘇蒙上長期陰影。

第二條路徑:把發(fā)生危機的主要國家逐出歐元區(qū)或靜等這些國家主動退出歐元區(qū)。

在希臘主權債務危機爆發(fā)后,德國總理默克爾立即提出了把希臘逐出歐元區(qū)的設想,但立即遭到德國央行行長的反對,也沒有得到歐元區(qū)其他國家的響應,因為在歐元區(qū)的設計方案與制度安排中,并沒有把一個主權國家逐出歐元區(qū)的規(guī)定與機制。讓爆發(fā)主權債務危機的國家主動退出歐元區(qū),也根本沒有可能。退出歐元區(qū)將面臨高利率的懲罰,并將背負巨額歐元債務,本國貨幣也將面臨大規(guī)模貶值的風險,大規(guī)模的失業(yè)與衰退將接踵而至,經濟前景將面臨更加災難性的后果。更為重要的是,按照歐盟章程,退出歐元區(qū)就意味著退出歐盟,這無疑會使退出歐元區(qū)的國家面臨滅頂之災。因此,這條路徑雖不能完全堵死,但實施起來困難重重,至少在目前還看不到變成現(xiàn)實的可能性。

第三條路徑:實施大規(guī)模國際救援,或由各主要國家增持國際貨幣基金組織的基金份額,再由國際貨幣基金組織擴大救助規(guī)模。

這樣做的好處是全球各主要國家一致行動,既能大規(guī)模擴大救助規(guī)模,又能提高整個世界對救市前景的信心。但這種做法的最大缺陷是,救援資金沒有合法有效的安全保障,也不符合國際貨幣基金組織的相應規(guī)定。更為重要的是,美國、英國、日本這些主要發(fā)達國家也深陷主權債務危機之中,美國2009年的財政赤字超過1.42萬億美元,相當于其GDP的11.2％;英國今年的財政赤字占GDP的比重將達11.4％,相當于希臘主權債務危機水平;日本2009年的財政赤字占GDP比例已達10.5％,債務總額也已達創(chuàng)紀錄的871.5萬億日元,相當于GDP的174％,是經合組織中負債率最高的國家。因此,不到萬不得已,實施全球性大規(guī)模救援的可能性不會太高。

第四條路徑:歐元的崩潰與歐元區(qū)的解體。

歐元區(qū)的解體可能有兩種方式:一是危機持續(xù)大規(guī)模爆發(fā),到了救無可救的地步,最后不得不宣布歐元區(qū)解體與歐元的消失;二是歐元對美元的比價不斷走低,達到1∶1甚至更低的程度,在此情況下,德、法等國就會在經濟上蒙受巨大損失,德國可能率先宣布退出歐元區(qū)。由于德國是歐洲與歐元區(qū)的第一大經濟體,如果它退出,會對歐元形成致命打擊,歐元機制就很難維持下去。

在上述四條路徑中,最好的路徑是第一條,最差的路徑是第四條。需要指出的是,歐元的崩潰與歐元區(qū)的解體并不是夸大其詞與聳人聽聞,而是一種必須防范的可能發(fā)生的現(xiàn)實。全球三大評級機構之一的穆迪公司曾發(fā)出警告,希臘主權債務危機具有傳染性,將導致英國、愛爾蘭、意大利、葡萄牙和西班牙等國金融體系受到沖擊;前美聯(lián)儲主席保羅·沃爾克在上周末表示,歐元區(qū)可能將崩潰,這是美國權威人士第一次對歐元區(qū)前景做出如此悲觀的估計。

歐洲主權債務危機的主要教訓

歐洲主權債務危機還在發(fā)展與蔓延之中,現(xiàn)在就斷定上述四種路徑中最后會走哪條路徑還為時尚早,但通過對歐洲主權債務危機形成與發(fā)展過程的分析,我們可以得出一些重要的教訓與有益的啟示。

教訓之一:一個由眾多的、經濟發(fā)展水平相距甚大的國家組成的松散貨幣體需要格外慎重。

歐元區(qū)16個國家在實施統(tǒng)一的幣制與統(tǒng)一的貨幣政策的同時,卻沒有相應的財政政策、外貿政策與勞工政策與之相適應,這本身就會留下重大隱患。財政政策只有在與貨幣政策搭配使用時才會靈活有效,失去了貨幣政策的配合,各個主權國家的宏觀調節(jié)就會失效、失靈、失序,經濟發(fā)展很難不遭遇困境。反之,沒有統(tǒng)一嚴格的財政框架制約,統(tǒng)一的貨幣政策也不可能維系長久,會面臨整體無序的重重困難。而一旦歐元區(qū)實施了統(tǒng)一的財政政策、外貿政策與勞工政策,那就意味著各個國家經濟主權的徹底喪失,這又是歐元區(qū)各國不愿見到的。在這次席卷全球的主權債務危機中,美國、英國與日本的負債率并不比已爆發(fā)危機的國家好到哪里去,但由于在這些國家有獨立的貨幣機制與貨幣體系,貨幣政策與財政政策的有機配合可以在一定程度上緩解主權債務危機,再加上以國家信用作后盾的強大擔保體系,使得這些國家沒有爆發(fā)主權債務危機,國際評級機構也不敢輕易調低這些國家主權債務的等級。因此,由多個國家實施統(tǒng)一的幣制與貨幣政策弊端重重,很可能不是全球區(qū)域經濟與社會發(fā)展的最好路徑選擇。

教訓之二:制度設計不能只想到好的一面,還要充分估計到壞的一面,在整個制度設計中,反危機機制應提高到重要地位。

歐元區(qū)主權債務危機與美國次貸危機雖有不同的發(fā)生原因與演進機制,但卻有一個共同的特點:在制度設計上缺乏必要的反危機機制。美國的次貸產品在設計上只考慮房價漲而不考慮房價跌,一旦房價出現(xiàn)較長時間與較大幅度的下跌,次貸產品的設計者與持有者就束手無策,只能眼睜睜地看著次貸產品貶值直到最后無人接手,最終釀成世界范圍內的金融危機。歐盟與歐洲央行在歐元的制度設計上,所犯的錯誤與美國次貸產品一模一樣:只想到歐元區(qū)與參加歐元區(qū)各國的經濟會不斷成長而不會出現(xiàn)衰退,更不可能出現(xiàn)歐元區(qū)內的主權債務危機,在制度設計時根本就沒有反危機機制,更沒有歐元區(qū)國家的退出條件與退出機制。正是這些與生俱來的制度缺陷,使得歐元區(qū)國家在危機沒有到來時表現(xiàn)得一片繁榮,歐元匯率也節(jié)節(jié)攀升;一旦缺陷得以暴露,就很難找到相應的彌補措施并會迅速成為國際投機資金的主要攻擊目標,從而導致匯率水平的迭創(chuàng)新低。

教訓之三:赤字財政政策的實施必須把握好相應的度。

雖然赤字財政是世界主要國家發(fā)展經濟共同使用的經濟政策,但要注意量的積累所引起的質的轉變,特別是在國際經濟環(huán)境動蕩不定的大背景下,財政赤字的持續(xù)攀升必須引起警惕。同時,在持有國外主權債務與企業(yè)債務時也須認真甄別,如果歐元對美元的比價跌至1∶1以下或者歐元區(qū)解體,持有歐元的國家就會面臨大規(guī)模財產損失。同樣,如果持有歐元區(qū)國家特別是主權債務危機爆發(fā)國家的企業(yè)債,也會面臨同樣的風險。德國這次不得不出手救援希臘,在一定程度上也是出于這一原因。德國商業(yè)銀行與其他金融機構持有大量希臘主權債券,希臘與高盛合謀進行的貨幣調期也大部分賣給了德國,德國的金融機構與企業(yè)還持有大量希臘企業(yè)債,如果德國不出手救援希臘,德國本身就會面臨巨大經濟損失。正因如此,救援行動才不得不逆民意而為之,從這個意義上說,救希臘也是在救自己。