ETF即交易型開(kāi)放式指數(shù)基金，為投資者提供了一種高效快捷的跨市場(chǎng)交易工具，它采用一籃子股票進(jìn)行申購(gòu)和贖回，并利用一級(jí)市場(chǎng)和二級(jí)市場(chǎng)的價(jià)格差異在瞬間完成套利操作，在股指期貨剛剛推出、門(mén)檻較高、類(lèi)似只能單邊做多的市場(chǎng)里，ETF還是一種可以在下跌的市場(chǎng)中實(shí)現(xiàn)套利的工具。

ETF已經(jīng)成為當(dāng)前基金市場(chǎng)的重大熱點(diǎn)之一，ETF的套利機(jī)制也成為基金公司對(duì)外宣傳的最佳賣(mài)點(diǎn)。ETF的套利機(jī)會(huì)是其不同于其他基金的生命力所在，也是ETF吸引投資者尤其是機(jī)構(gòu)投資者的重要原因之一。

從ETF資產(chǎn)估值與核算的角度看，套利機(jī)會(huì)主要體現(xiàn)在以下三大方面。

一、利用資產(chǎn)價(jià)格與市價(jià)差異套利

當(dāng)ETF溢價(jià)交易時(shí)，即二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格高于其一級(jí)市場(chǎng)基金資產(chǎn)份額凈值的時(shí)候，投資者可以通過(guò)代銷(xiāo)券商的組合交易系統(tǒng)買(mǎi)入一攬子股票，構(gòu)成與基金公司每日公布的申購(gòu)贖回清單相同的組合，在一級(jí)市場(chǎng)申購(gòu)ETF，然后在極短的時(shí)間內(nèi)通過(guò)交易所賣(mài)出相應(yīng)份額的ETF。這樣，剔除交易費(fèi)用后，投資者在極短時(shí)間內(nèi)可以獲取其中的差價(jià)。

相反，當(dāng)ETF折價(jià)交易即二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格低于其每份基金資產(chǎn)凈值時(shí)，可以通過(guò)相反的操作獲取套利收益。

不過(guò)，交易完成并不代表套利過(guò)程結(jié)束，也不表示套利成果已經(jīng)鎖定，因?yàn)樗⑽纯紤]除交易費(fèi)用外的其他影響套利的因素，比如投資者在基金公司清算完成后應(yīng)當(dāng)收取或應(yīng)當(dāng)支付的現(xiàn)金差額，以及日后應(yīng)退還或應(yīng)收取申購(gòu)者的現(xiàn)金替代款等。這種套利方式只有在二級(jí)市場(chǎng)波動(dòng)較小情況下才能有效實(shí)現(xiàn)。如果波動(dòng)較大，則套利的結(jié)果有可能會(huì)被放大或縮小。

二、申購(gòu)時(shí)現(xiàn)金替代選擇影響套利

影響套利交易的另外一個(gè)重要因素就是現(xiàn)金對(duì)股票替代的選擇以及日后的應(yīng)退替代款。目前市場(chǎng)上ETF每日開(kāi)盤(pán)前公布的申購(gòu)贖回清單中的股票替代標(biāo)志分為“必須現(xiàn)金替代”、“可以現(xiàn)金替代”以及“禁止現(xiàn)金替代”，對(duì)“可以現(xiàn)金替代”的股票，投資者在申購(gòu)時(shí)可以使用現(xiàn)金替代，但贖回時(shí)不允許現(xiàn)金替代。若使用現(xiàn)金來(lái)替代部分或全部股票進(jìn)行申購(gòu)，申購(gòu)確認(rèn)成功后還面臨著 “應(yīng)退或應(yīng)補(bǔ)現(xiàn)金替代款”的問(wèn)題，應(yīng)退現(xiàn)金替代款的計(jì)算公式如下：應(yīng)退現(xiàn)金替代款＝股票籃中“可以現(xiàn)金替代”的股票的現(xiàn)金替代額－基金公司補(bǔ)入該股票的成本（含成交價(jià)及交易費(fèi)用）。

以博時(shí)上證超大盤(pán)ETF為例，2010年4月30日公告的申購(gòu)贖回清單中除其關(guān)聯(lián)方“招商銀行”的股票必須現(xiàn)金替代外，其余股票皆允許現(xiàn)金替代，最高替代比例上限為40％，每申購(gòu)單位（100萬(wàn)份）對(duì)應(yīng)的資產(chǎn)約為23萬(wàn)元，最高現(xiàn)金替代金額約9萬(wàn)元。若投資者按照9.9萬(wàn)元的現(xiàn)金替代股票進(jìn)行申購(gòu)，在一二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格差異不大的情況下迅速賣(mài)出所申購(gòu)的基金份額，所獲資金約等于申購(gòu)時(shí)的投入，看似未獲得盈利。

但投資者的資金流并未結(jié)束，基金公司將收到的9.9萬(wàn)元在隨后的兩個(gè)交易日買(mǎi)入投資者所替代的股票，由于市場(chǎng)5月4日和5月5日下跌使得買(mǎi)入成本為8萬(wàn)元，基金公司會(huì)將未利用的1.9萬(wàn)元退還給投資者，投資者獲利1萬(wàn)元。

相反，若投資者在申購(gòu)時(shí)完全使用股票進(jìn)行，則無(wú)法獲取任何退款。當(dāng)然，前述案例是在下跌的市場(chǎng)中進(jìn)行套利的一種策略。而在市場(chǎng)上漲的行情中，應(yīng)盡量使用股票申購(gòu)，而不是現(xiàn)金，否則，投資者支付的現(xiàn)金溢價(jià)部分也要被基金公司用于買(mǎi)入相關(guān)股票。

三、利用成分股特殊事件套利

目前ETF持有的股票在估值時(shí)嚴(yán)格按照該股票的最新價(jià)格計(jì)算，遇有停牌按最近收盤(pán)價(jià)估值，即使該股票由于停牌而市場(chǎng)處于深幅調(diào)整或大幅上揚(yáng)時(shí)也不例外。

例如超大盤(pán)ETF成分股中的“中信證券”自2010年4月16日起連續(xù)停牌至5月3日，期間金融指數(shù)已下跌超過(guò)10%，券商板塊跌幅更是接近20%。

基金公司在制作ETF清單時(shí)，為了最大限度的保護(hù)基金資產(chǎn)、不影響一級(jí)市場(chǎng)交易活躍度，對(duì)類(lèi)似股票會(huì)選用“允許現(xiàn)金替代”，即投資者申購(gòu)時(shí)可以使用現(xiàn)金，而贖回時(shí)收取股票。

投資者在中信證券停牌期間申購(gòu)超大盤(pán)ETF時(shí)若對(duì)該股票使用現(xiàn)金替代，并在申購(gòu)后通過(guò)二級(jí)市場(chǎng)賣(mài)出基金份額。根據(jù)事前的市場(chǎng)推斷，并無(wú)重大利好的中信證券復(fù)牌后必然補(bǔ)跌，且跌幅應(yīng)與同類(lèi)股票接近，事實(shí)上，5月4日、5月5日該股皆以跌停板開(kāi)盤(pán)，此時(shí)基金公司會(huì)用投資者的替代資金以較低的市價(jià)買(mǎi)入中信證券，并將多余的資金退還給投資者?？紤]到中信證券占籃子約7.7%的權(quán)重，投資者無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益在1.4%左右。

四、非指數(shù)投資部分影響套利

ETF會(huì)計(jì)核算的一個(gè)特點(diǎn)是無(wú)論投資者何時(shí)進(jìn)行申購(gòu)或贖回，都要按交易日日終計(jì)算出的每申贖單位基金資產(chǎn)凈值減去一籃子股票的價(jià)值來(lái)計(jì)算投資者應(yīng)得或應(yīng)交現(xiàn)金差額，而不是按照投資者申購(gòu)贖回的時(shí)點(diǎn)計(jì)算。

投資者通過(guò)二級(jí)市場(chǎng)交易時(shí)所看到的價(jià)格中包含了預(yù)估現(xiàn)金的因素，但并非最后的現(xiàn)金差額，兩者往往是有差異的，其差異也對(duì)套利形成影響。

現(xiàn)金差額的數(shù)值可能為正、為負(fù)或?yàn)榱?。在投資者申購(gòu)時(shí)，如現(xiàn)金差額為正數(shù)，則投資者應(yīng)根據(jù)其申購(gòu)的基金份額支付相應(yīng)的現(xiàn)金，如現(xiàn)金差額為負(fù)數(shù)，則投資者將根據(jù)其申購(gòu)的基金份額獲得相應(yīng)的現(xiàn)金；在投資者贖回時(shí)，如現(xiàn)金差額為正數(shù)，則投資者將根據(jù)其贖回的基金份額獲得相應(yīng)的現(xiàn)金，如現(xiàn)金差額為負(fù)數(shù)，則投資者應(yīng)根據(jù)其贖回的基金份額支付相應(yīng)的現(xiàn)金。

影響現(xiàn)金差額的主要因素是基金持倉(cāng)但在清單中又必須使用現(xiàn)金替代的股票、基金資產(chǎn)中除籃子股票資產(chǎn)外的其他資產(chǎn)負(fù)債構(gòu)成及變動(dòng)情況，主要包括主動(dòng)投資的股票、債券、衍生金融資產(chǎn)、現(xiàn)金及ETF承擔(dān)的各項(xiàng)費(fèi)用等，若該類(lèi)資產(chǎn)價(jià)格出現(xiàn)大幅上漲，則當(dāng)日申購(gòu)的投資者可能要支付更多的現(xiàn)金差額，因此根據(jù)基金投資組合報(bào)告了解ETF資產(chǎn)中其他資產(chǎn)的配置比例及配置結(jié)構(gòu)，對(duì)于準(zhǔn)確套利也有重要的參考價(jià)值。其他資產(chǎn)比例越高，非籃子股票的權(quán)益類(lèi)資產(chǎn)投資越多，現(xiàn)金差額的絕對(duì)值就會(huì)越大，實(shí)現(xiàn)套利的機(jī)會(huì)也就越多。

在判斷市場(chǎng)將要上漲時(shí)，投資者可以通過(guò)二級(jí)市場(chǎng)買(mǎi)入不低于最小申購(gòu)贖回單位的ETF份額，并通過(guò)一級(jí)市場(chǎng)贖回獲取相應(yīng)的股票，進(jìn)而賣(mài)出股票獲取股價(jià)上漲帶來(lái)的收益，當(dāng)日基金清算完成后計(jì)算出的現(xiàn)金差額還包含了非指數(shù)資產(chǎn)上漲的價(jià)值，投資者還可多獲取或少支付現(xiàn)金差額款，從而間接實(shí)現(xiàn)了股票的T+0交易。

總之，若要從ETF交易中套取利潤(rùn)，了解ETF的交易規(guī)則以及資產(chǎn)核算規(guī)則非常必要。在市場(chǎng)出現(xiàn)套利機(jī)會(huì)時(shí)，充分利用ETF的業(yè)務(wù)規(guī)則進(jìn)行合理操作，套利將不再是一件難事，指數(shù)上漲可以獲取利潤(rùn)，下跌仍然可以套取不菲的收益。