全球金融危機以來，世界主要國家聯(lián)手，美國政府實施了大力的反危機政策，成功使美國金融市場恢復(fù)穩(wěn)定，經(jīng)濟恢復(fù)增長，其他各主要國家的經(jīng)濟也恢復(fù)了良好增長勢頭。中國在4萬億經(jīng)濟刺激計劃帶動下，率先實現(xiàn)V形反彈。然而，2010年希臘主權(quán)債務(wù)危機突然爆發(fā)，并向歐洲其他國家擴散，歐元持續(xù)貶值，全球經(jīng)濟形勢突然變得撲朔迷離，中國經(jīng)濟外部環(huán)境的不確定性急劇上升。我們可將歐洲主權(quán)債務(wù)危機的演進過程與美國次貸危機做個對比。

先看美國。最初，次貸違約率上升，次貸相關(guān)債券價格下降，導(dǎo)致貨幣市場流動性短缺，新債代替舊債的連續(xù)發(fā)行過程中斷；現(xiàn)價計價和資本金扣減原則導(dǎo)致杠桿率上升，金融機構(gòu)只能通過壓縮資產(chǎn)負債表實現(xiàn)去杠桿化。在此過程中，信貸緊縮愈演愈烈，一些金融機構(gòu)因資不抵債而破產(chǎn)。金融危機蔓延導(dǎo)致實體經(jīng)濟陷入衰退。為穩(wěn)定市場，政府在貨幣市場注入流動性、收購有毒資產(chǎn)和接管瀕臨破產(chǎn)金融機構(gòu)；同時，政府大力實施擴張性財政貨幣政策——數(shù)量寬松與零利率，刺激經(jīng)濟增長。

再看希臘主權(quán)債務(wù)危機。2009年11月希臘財政部長宣布，其2009年財政赤字對GDP比將為 13.7%，而不是原來所預(yù)測的6%。市場出現(xiàn)恐慌，希臘國債CDS價格急劇上升。2010年一季度，希臘國債對GDP之比達115%。2010年4月希臘政府宣布如果在5月前得不到救援貸款，將無法為即將到期的200億歐元國債再融資。由于擔(dān)心希臘政府對其總額為3000-4000億美元的國債違約，投資者開始大規(guī)模拋售希臘國債。希臘政府難以通過發(fā)新債還舊債，希臘主權(quán)債危機終于爆發(fā)。主要依賴希臘政府債券為抵押進行融資的希臘銀行無法從其他地方得到資金，只能依靠廉價的歐洲央行貸款，貨幣市場流動性短缺驟然加劇。希臘主權(quán)債務(wù)危機的傳染效應(yīng)出現(xiàn)：西班牙、愛爾蘭、葡萄牙和意大利等國同時遭受信用危機，受影響國家的GDP占歐元區(qū)GDP37%左右；歐洲資金外逃，貨幣市場流動性短缺，利息率上升，歐元貶值。在此情況下，歐盟、歐洲央行和IMF緊急出臺7500億歐元的救援措施。歐洲央行在國債市場上購買私人投資者拋售的希臘國債，以防其價格下跌、收益率攀升。歐洲央行資產(chǎn)負債表上的“垃圾”債券不斷增加。與此同時，歐洲央行增加了對銀行的短期貸款、放松貸款的抵押條件，以緩解貨幣市場上的流動性短缺。在穩(wěn)定金融市場的同時，同美國不同，歐盟國家并未采取擴張性財政政策。希臘等國開始實行財政緊縮政策，德國等財政狀況良好的國家也準(zhǔn)備實行財政緊縮。歐盟區(qū)在全球金融危機發(fā)生后即采取了非常寬松的貨幣政策，但在此次歐洲主權(quán)債危機中，歐洲央行似乎并不打算效仿美國，也并未修改2%的通貨膨脹率目標(biāo)。

希臘的主權(quán)債務(wù)危機，源于財政赤字過高，但這并非現(xiàn)在才出現(xiàn)的問題。在高福利制度下，希臘人得以維持高消費、重享受的生活方式，加之稅收征管不善，導(dǎo)致嚴重的偷稅漏稅，使其財政狀況比較糟糕；希臘等國在加入歐盟時，由于資本自由流動與固定匯率，使得大量資金流入，公私債務(wù)增加，不但存在大量財政赤字，還存在大量經(jīng)常項目逆差；希臘勞動市場僵硬，與德國的勞動生產(chǎn)率差距不斷擴大，但無法通過勞動力自由流動縮小差異；馬約關(guān)于財政赤字的規(guī)定未得到嚴格遵守，歐盟也因一體化和主權(quán)矛盾，沒有形成有效的監(jiān)管機制；受全球金融、經(jīng)濟衰退的影響，希臘問題雪上加霜；造假賬，嚴重的財政困難被暫時掩蓋，喪失了及早采取措施的機會。

通常，當(dāng)一國由于經(jīng)濟增長速度下降使財政赤字增加時，可通過三條途徑解決：一是通過擴張性貨幣政策如降息等刺激經(jīng)濟增長，增加稅收，減少赤字；二是通過貨幣貶值，刺激出口和經(jīng)濟增長，增加稅收，減少赤字；三是實施緊縮性財政政策，但要注意其對增長的負面影響。然而，希臘沒有本國貨幣和獨立的貨幣政策，既不能執(zhí)行擴張性貨幣政策又不能貶值，只有財政緊縮一條路，即大幅削減工資和福利。這在政治上困難，效果難料。德國等遲遲不肯施以援手，也加重了市場對希臘前景的擔(dān)憂，助推了危機的爆發(fā)。

歐洲的救援與后果

為避免危機惡化，導(dǎo)致災(zāi)難性后果發(fā)生，5月10日，歐洲緊急出臺總額達7500億歐元的救助機制，這是歐洲有史以來最大規(guī)模救援行動。其中4400億歐元是歐元區(qū)政府承諾提供的貸款。為實施救援，歐元區(qū)政府成立一個為期3年的歐洲金融穩(wěn)定機制，作為一個特殊目的機構(gòu)，將發(fā)行債券籌資以幫助面臨主權(quán)債危機的任何歐元區(qū)國家；600億歐元將由歐盟委員會依照《里斯本條約》從金融市場籌集；IMF也將提供2500億歐元。

為避免國債價格下跌，到5月28日，歐洲央行已購買近400億歐元的歐元區(qū)債券，包括希臘、西班牙、葡萄牙、愛爾蘭的政府債券，其中250億為希臘主權(quán)債務(wù)。歐洲央行平均每個交易日購入約30億歐元的債券，其中20億來自希臘。但希臘短期內(nèi)并無好轉(zhuǎn)的跡象，歐洲央行幾乎是希臘主權(quán)債券的唯一買家。

在歐洲央行以人為的高價大規(guī)模購入希臘債券的過程中，德法之間也進行著明爭暗斗。歐洲央行行長是法國人特里謝，德國人指責(zé)他屈服于法國總統(tǒng)薩科齊的巨大壓力，違背了歐洲央行長期以來不允許購買其成員國國債的規(guī)定。德國央行行長懷疑，法國銀行打算利用這一機會，清理法國銀行賬面上800億希臘不良資產(chǎn)。

除購買問題國債外，歐洲央行在公開市場操作通過各種措施，如降低歐洲央行貸款的抵押標(biāo)準(zhǔn)，增加向貨幣市場的流動性注入。美國聯(lián)邦儲備局則宣布將重開與其他央行的換匯額度，以確保其他央行能獲得充足的美元。

目前應(yīng)該可以斷定，希臘在未來兩年的國債已經(jīng)有錢償還，不會違約，傳染效應(yīng)暫時得到控制，局面不會繼續(xù)惡化下去。盡管歐洲主權(quán)債價格得到穩(wěn)定，但由于對歐洲經(jīng)濟缺乏信心，投資者拋售歐元購買美元，導(dǎo)致歐元持續(xù)貶值。歐洲主權(quán)債務(wù)危機遠未結(jié)束。

而且，還留下一個問題，未來歐洲央行如何退出？現(xiàn)在推行的救助政策，已經(jīng)把歐洲央行逼到了角落里。假如它停止救市，是否會使高負債國家的債券價格跌至谷底？歐洲央行本身也可能陷入危險。歐洲央行的資金，目前約700億歐元，大部分投入到歐元區(qū)國家的中央銀行。救助危機將使央行資金受到嚴重影響甚至完全用盡。每年年底，德國央行通常會將其利潤轉(zhuǎn)到聯(lián)邦政府。但未來幾年，利潤可能因和希臘債券掛鉤而減少，這對德國央行的信心也會產(chǎn)生不利影響。

歐元區(qū)的債務(wù)問題與歐元前景

有問題絕不僅僅是希臘。歐元區(qū)平均預(yù)算赤字占GDP比例高達6.9%，除希臘外，愛爾蘭、西班牙這一比例都超過10%。歐盟《穩(wěn)定與增長公約》規(guī)定，各成員國赤字不得超過其國內(nèi)生產(chǎn)總值的3％，公共債務(wù)不得超過國內(nèi)生產(chǎn)總值的60％。但根據(jù)歐盟數(shù)據(jù)，去年和今年，27個成員國中只有瑞典和愛沙尼亞達標(biāo)。

希臘和其他歐洲國家要想解決債務(wù)問題，既要在今后數(shù)年內(nèi)使財政赤字/GDP大幅下降，也要在未來幾年使國債余額/GDP停止增長或下降到可以接受的水平。國債余額與GDP之比的動態(tài)路徑取決于經(jīng)濟增長速度和國債實際利息率的對比關(guān)系。在必須逐年削減基本財政赤字的同時，財政赤字國還必須滿足債務(wù)余額/GDP趨于穩(wěn)定值的條件。該條件是：經(jīng)濟增長率大于實際匯率。而國債余額/GDP比穩(wěn)定且下降的條件是：經(jīng)濟增長速度-利率（國債收益率）-通貨膨脹率>0。

可以想象，歐洲公共債務(wù)負擔(dān)沉重的國家一定會尋找新的增長點，盡力爭取較高的經(jīng)濟增速，實施擴張性貨幣政策，降低利率，容許較高的通貨膨脹率，并實施緊縮性財政政策，否則長期利率會上升?，F(xiàn)在看來，希臘債務(wù)余額/GDP趨于穩(wěn)定并逐漸減少是有困難的。希臘經(jīng)濟增速可能在相當(dāng)長的時間會小于國債實際利率，因為現(xiàn)在希臘并未找到新的增長點，而通脹短時間又起不來，所以只能依靠歐元貶值、財政緊縮。如果希臘不能通過結(jié)構(gòu)改革保證基本財政收支平衡，希臘的債務(wù)/GDP就無法逐漸減少。這類問題也存在于許多歐元區(qū)國家和OECD國家。2011年，歐元區(qū)成員國國債/GDP將大于90%。

我認為，歐元貶值是暫時的，歐洲的國際收支狀況明顯好于美國，歐元不會持續(xù)貶值。歐元區(qū)也不會解體，因為這樣政治代價過高，而歐洲的經(jīng)濟能力應(yīng)該能夠解決目前的問題?，F(xiàn)在的關(guān)鍵在于德國的態(tài)度。在歐盟這樣的經(jīng)濟體中，如果沒有財政轉(zhuǎn)移支付，德國越強，其他國家越弱，歐元越要出問題，這就存在一個悖論。所以，德國如果自掃門前雪，只是解決自己的問題，是把歐元害了，也把德國自己害了。

危機可以導(dǎo)致歐元區(qū)的解體和歐元的消失。但危機也可能導(dǎo)致歐元區(qū)一體化進程的深化，不但有統(tǒng)一貨幣，而且有統(tǒng)一或近乎統(tǒng)一的財政，類似于美國聯(lián)邦和各州的財政關(guān)系。此前，歐盟和歐元區(qū)擴張速度太快，很多體制機制并不完善，未來是否可以引入退出或除名機制，以免陷入無路可走的境地。未來，還應(yīng)進一步打破各種要素流動的障礙，如勞動力的流動，以推動勞動生產(chǎn)率的趨同。

強大的歐洲經(jīng)濟和強大的歐元是符合中國利益的，因為歐元貶值可以為中國外儲分散化提供了條件，而過去歐元太貴，限制了我們這樣做。

美國仍是世界金融穩(wěn)定的最大威脅

中長期真正的威脅，是發(fā)達國家的雙逆差及國債和外債的累積。

誰來購買全球巨額的公共債務(wù)，特別是美國國債？日本債務(wù)占GDP比例高達200%，但日本儲蓄率很高，基本上是本國居民購買，國民財富基本上就可以搞定。歐元區(qū)的債券也是歐洲自己買。美國國債靠誰來買？全世界正在進入一個借新債還舊債和央行印鈔票的階段，新債只能依靠有剩余儲蓄的國家購買。一旦新債券無人購買，將會導(dǎo)致國家破產(chǎn)、債券違約以及印鈔，結(jié)果必然是通貨膨脹。之所以現(xiàn)在沒有出現(xiàn)通貨膨脹，一方面是因為中國等國繼續(xù)購買美國和歐洲債券，減少了印鈔票的壓力，另一方面是商業(yè)銀行的運轉(zhuǎn)依然未恢復(fù)正常。

未來，美國依然是世界金融穩(wěn)定的最大威脅。因為歐洲從總體上看，只有國債問題，外債問題尚不嚴重，如德國國際投資頭寸為正，歐元區(qū)國際收支基本平衡，在這點上，歐洲強于美國。而美國既有巨額財政赤字又有巨額外債，在雙赤字情況下能維持金融穩(wěn)定，很大程度是由于美元的國際儲備貨幣地位。隨著雙赤字的惡化，美元的地位終將削弱。美國國債的50%以上依靠外國投資者，2015年美國國債與GDP之比將大于100%，長期看不到改善的前景。因此在中長期，不排除美國發(fā)生國際收支危機和財政危機的可能性。

日本、中國、德國具有較強的財力購買美國國債。但希臘危機和世界各國財政狀況的普遍惡化，使日本、德國購買美國國債的能力下降。誰來買單？在此情境下，美國運用視線轉(zhuǎn)移戰(zhàn)略，將這一壓力轉(zhuǎn)到逼迫人民幣升值上來。先有美國130名議員聯(lián)名要求人民幣匯率升值，諾貝爾經(jīng)濟學(xué)獎得主克魯格曼也屢提人民幣要升值、“不惜與中國打貿(mào)易戰(zhàn)”等觀點，聲稱人民幣升值可解決美國的貿(mào)易赤字。5月份剛剛結(jié)束的中美戰(zhàn)略對話中，盡管美國以人民幣升值上的讓步換取開放市場的讓步。然而，出于政治需要，人民幣升值的話題一定還會重提。到底什么是中國的真正利益？未來中國在美元陷阱中會陷多深？值得我們深入思考。