貨幣政策和零利率

2008年秋天，在危機日益加深時，美聯(lián)儲和其他央行立即作出反應(yīng)，不僅開始實施新的緊急流動性措施，而且還降低政策利率使其接近于零，同時還采取其他舉措以改善金融環(huán)境。反應(yīng)如此迅速、積極，其目的是通過減少家庭和企業(yè)的貸款成本從而鼓勵他們繼續(xù)消費，以減少危機對經(jīng)濟(jì)的沖擊。2008年12月，在短期利率接近于零時，美聯(lián)儲還采取行動，通過各種方法調(diào)整利率和通脹預(yù)期。在2009年3月的會議上，聯(lián)邦公開市場委員會(Federal Open Market Committee，F(xiàn)OMC)表示，可能需要在“延續(xù)期”內(nèi)將利率維持在“非常低”的水平上。使用這些字眼的目的是對利率可能的走向提供超常態(tài)的指導(dǎo)，并幫助金融市場在一個高度不確定的經(jīng)濟(jì)和金融環(huán)境中形成更準(zhǔn)確的政策預(yù)期。

鑒于經(jīng)濟(jì)衰退的嚴(yán)重程度，我們很快明白，單靠降低短期利率的政策以及試圖影響預(yù)期，不足以應(yīng)對金融危機對宏觀經(jīng)濟(jì)的影響。事實上，一旦美聯(lián)儲將聯(lián)邦基金利率降低為零，就沒有可能進(jìn)行其他常規(guī)寬松政策的余地了。美聯(lián)儲需要使用其他方法以緩解金融狀況、鼓勵消費。因此，為降低貸款的長期利率，美聯(lián)儲開始大規(guī)模購買較長期證券，特別是國庫券、機構(gòu)抵押貸款支持證券(Mortgage-Backed Security，MBS)和機構(gòu)債?？傊缆?lián)儲購買了3000億美元的美國國債，約1750 億美元的機構(gòu)債和1.25萬億美元的機構(gòu)抵押貸款支持證券。在這個過程中，我們最終向銀行系統(tǒng)提供了約1.2萬億美元的儲備結(jié)余——大大超過了危機發(fā)生前約150億美元的金額。

這些舉措在減少家庭和企業(yè)的貸款成本的同時，在保持價格穩(wěn)定方面的效果如何呢？中央銀行通過調(diào)整短期利率政策以及影響對未來利率政策的預(yù)期來調(diào)控經(jīng)濟(jì)的做法很普遍，而且這樣做的道理是不言而喻的。接近零利率的政策導(dǎo)致資金在貨幣市場的成本急劇下降——尤其是緊急流動性措施以及與外國中央銀行建立流動性掉期，大大縮小了在短期融資市場的利差。對2009年3月聯(lián)邦公開市場委員會發(fā)布聲明的事件(首次引入“延續(xù)期”的說法)研究表明，政策利率將不斷下降。

相比之下，大量購買長期資產(chǎn)，以及由此產(chǎn)生的銀行體系儲備基數(shù)的增加所產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)影響，并不為大家很好地理解。其中一個問題涉及大規(guī)模資產(chǎn)購買本身的直接影響。美聯(lián)儲采取這些措施的理論基礎(chǔ)相當(dāng)明確：即使在市場運作順利時，在短期和長期的市場套利也是不完美的，尤其是在出現(xiàn)恐慌時，投資者會對短期票據(jù)的流動性和安全性作出異常高的定價，從而使套利受損。在這種情況下，購買長期資產(chǎn)(從而在市場上承擔(dān)利率風(fēng)險)推高了證券的價格，從而降低了其收益。但是，收益降低了多少？這種情況要持續(xù)多久？目前對此類問題還沒有很好地研究。

目前，我們很大程度上正在依賴事件研究分析在美國或其他國家宣布購買資產(chǎn)時利率的下降幅度。根據(jù)這些研究，2008年11月25日當(dāng)美聯(lián)儲宣布將啟動一項采購機構(gòu)債和MBS的計劃時，抵押貸款相關(guān)的資產(chǎn)價差迅速下滑。在2009年3月聯(lián)邦公開市場委員會宣布購買長期國債時，國債收益率也出現(xiàn)了類似的情況。但是市場有效性很難量化，部分原因是我們對采購到底如何對利率施加下調(diào)壓力還不明確。最近的跡象表明，近期的購買計劃似乎并未對抵押貸款市場有重大的不利影響。

第二個問題涉及因我們購買資產(chǎn)而導(dǎo)致的大量儲備造成的影響。美聯(lián)儲通過把款項轉(zhuǎn)入銀行在美聯(lián)儲的賬戶而購入銀行的證券。在解釋危機期間我們所采取的措施時，我們強調(diào)我們購進(jìn)資產(chǎn)對資產(chǎn)以及相關(guān)資產(chǎn)價格溢出的影響，認(rèn)為由此產(chǎn)生的大量儲備量是這種采購的副產(chǎn)品，不會對金融市場和經(jīng)濟(jì)有重大獨立影響。然而這種觀點，與許多在教科書或貨幣主義者在貨幣政策方面慣用的簡單模型不一致，傳統(tǒng)理論強調(diào)了從儲備到貨幣供應(yīng)量對經(jīng)濟(jì)活動和通貨膨脹的因果關(guān)系。根據(jù)這些理論，超額儲備會導(dǎo)致銀行增加放貸和購買證券，以減少家庭和企業(yè)的借貸成本，因此必須增加貨幣供給以刺激消費。到目前為止，這個方法似乎沒有奏效：銀行貸款利率相對于通常的基準(zhǔn)仍然上升，銀行貸款量仍下降，貨幣供應(yīng)量增長已放緩。銀行的行為看來似乎更符合標(biāo)準(zhǔn)的凱恩斯主義流動性陷阱模型，即短期利率趨近于零時，對儲備的需求變得完全彈性。

另一個值得研究的方面涉及大型采購較長期資產(chǎn)對通貨膨脹預(yù)期的影響。我們買的資產(chǎn)越多，在貨幣政策的實施、銀行同業(yè)市場的行為、美聯(lián)儲的資產(chǎn)負(fù)債表可以徹底恢復(fù)正常之前我們將需要吸收的儲備越多，我們最終將需要處置的資產(chǎn)越多。但到目前為止，美聯(lián)儲過去幾年采取的非常措施使較長期的通脹預(yù)期被很好地錨定了。

危機期間貨幣政策傳導(dǎo)的教訓(xùn)

當(dāng)然，現(xiàn)在就對在危機中推行貨幣政策的所有經(jīng)驗教訓(xùn)作全面評估還為時尚早，但即使是在這個早期階段，以下幾個觀察結(jié)果仍值得關(guān)注。

第一，必須將經(jīng)濟(jì)發(fā)展態(tài)勢作為是否承諾將利率維持在一定水平上的前提。中央銀行不能只在時間維度就基礎(chǔ)利率作出無條件的承諾。加拿大中央銀行最近已說明，需要根據(jù)不斷變化的情況對其在時間上的承諾作出修改。為了進(jìn)一步澄清“延續(xù)期”的說法是以經(jīng)濟(jì)的發(fā)展為條件的，聯(lián)邦公開市場委員會在 2009年11月的聲明中強調(diào)，它對聯(lián)邦基金利率會在“延續(xù)期”內(nèi)維持在一個“特別低”的水平可能性的預(yù)期取決于資源利用、通脹以及通脹預(yù)期遵從預(yù)期軌跡的發(fā)展前景。

第二，堅定地錨定通脹預(yù)期是在任何時候貨幣政策取得成功的關(guān)鍵。這就是為什么中央銀行沒有遵循標(biāo)準(zhǔn)的學(xué)術(shù)建議，設(shè)立一個較高的通脹目標(biāo)——無論是暫時的還是從長遠(yuǎn)來看——以減少利率走向零的下限的可能性。雖然我認(rèn)同利率走向零的下限會對貨幣政策來說是個挑戰(zhàn)，但我認(rèn)為中央銀行不應(yīng)該提高他們的通脹目標(biāo)。三十年來，世界各地的中央銀行一直致力于使通貨膨脹率下降到它可以在企業(yè)和家庭作出未來的決策時幾乎可以被忽視的水平。更何況，通貨膨脹預(yù)期一直就錨定在這些低水平上。

提高我們的通貨膨脹目標(biāo)可能會導(dǎo)致更多變數(shù)的通貨膨脹和一段時間內(nèi)更為嚴(yán)峻的經(jīng)濟(jì)后果。當(dāng)通脹率上升時，通脹預(yù)期將不可避免地成為非錨定的。我非常懷疑家庭和企業(yè)會立即提高他們的通脹預(yù)期，并將這些預(yù)期錨定在新的更高的水平之上。相反，我擔(dān)心這可能是一個漫長的適應(yīng)過程，就像過去幾十年通貨膨脹趨于下降那樣。此外，較高的通脹目標(biāo)可能也意味著通貨膨脹率將高于可忽略不計的水平，使得企業(yè)和家庭在簽訂合同和投資時，會更多地考慮通貨膨脹的因素，從而增加了使短暫的通脹變得更為持久的可能性。

基于上述的這兩個原因，提高對通貨膨脹的長期預(yù)期目標(biāo)會使預(yù)期對最近公布的通貨膨脹指數(shù)、中央銀行的行動以及其他經(jīng)濟(jì)條件更加敏感。更大的警覺性會削弱中央銀行保護(hù)經(jīng)濟(jì)對不良沖擊進(jìn)行緩沖的能力。從長遠(yuǎn)來看，它也可能導(dǎo)致通貨膨脹更大的波動性，從而使名義利率的通脹風(fēng)險溢價增加。值得注意的是，盡管大家都明白提高通貨膨脹目標(biāo)的經(jīng)濟(jì)理論依據(jù)，主要的中央銀行針對最近的金融危機還沒有提高其通脹目標(biāo)。

第三，似乎大規(guī)模的資產(chǎn)購買的確有助于緩解財政狀況。如果長期收益率確實因我們對資產(chǎn)的購買而降低，那么這些購買是正確的。抵押貸款利率較低可以幫助和支持家庭再融資，以穩(wěn)定房地產(chǎn)市場。此外，企業(yè)債券的低利率有助于一些長期的商業(yè)融資，這些融資加強了可在證券市場上交易的公司的財務(wù)狀況，使得企業(yè)的投資狀況有所好轉(zhuǎn)。

第四，中央銀行也需要關(guān)注其資產(chǎn)負(fù)債表擴張對通脹預(yù)期的潛在影響?；谖仪懊嫣岬降挠嘘P(guān)超額儲備貨幣和通貨膨脹的非常簡單的理論，大多數(shù)決策者并不傾向于持有太多的儲備。與往常一樣，美聯(lián)儲非常密切地監(jiān)測通脹和通脹預(yù)期的發(fā)展，而且聯(lián)邦公開市場委員將隨時關(guān)注在通脹前景中任何明顯惡化的跡象。

第五，中央銀行需要扭轉(zhuǎn)非常態(tài)現(xiàn)象的工具，即在時機成熟時減少儲備并提高利率。對這些工具的信心，應(yīng)有助于減輕公眾對非常態(tài)現(xiàn)象會導(dǎo)致通貨膨脹的擔(dān)心。當(dāng)經(jīng)濟(jì)走向衰退時，擁有或開發(fā)這些工具對采取積極的措施以紓緩財政狀況是必需的。對于美聯(lián)儲來說，我們在2008年9月被賦予的支付超額準(zhǔn)備金利息的能力是一個非常重要的工具，它使我們在不得不采取特殊的措施時更加從容，即使是在儲備非常高的水平下，它也使我們能夠提高短期利率。此外，我們正在開發(fā)新的工具，包括反向回購協(xié)議和定期存款，以使我們在必要時可以大規(guī)模地減少儲備。

最后，請允許我對一些觀察家強調(diào)的一個“教訓(xùn)”發(fā)表一些意見，即長期低利率必然導(dǎo)致金融失衡，他們認(rèn)為美聯(lián)儲應(yīng)該調(diào)整其政策以避免此類不平衡。正如我以前提到的，我認(rèn)為我們目前還不能說貨幣政策在其目標(biāo)里是否應(yīng)具有包括維持物價穩(wěn)定和高就業(yè)在內(nèi)的財政穩(wěn)定的目標(biāo)。鑒于貨幣政策作為解決事態(tài)發(fā)展的工具，其失靈可能導(dǎo)致金融不穩(wěn)定，以及以此為目的(包括通貨膨脹可能上升的變化傾向和在中期內(nèi)經(jīng)濟(jì)活動)而使用貨幣政策的副作用，并考慮到采取及時的政策行動的需要比靠潛在的投機過度行為可實現(xiàn)更大的效益，我此時傾向于利用審慎監(jiān)管來加強金融體系，以解決金融發(fā)展的不平衡。我的確認(rèn)為監(jiān)管可以更有針對性地考慮發(fā)展中的問題和使用這些類型的工具的成本和收益之間的平衡，這樣做可能會比使用貨幣政策來實現(xiàn)財政穩(wěn)定更為有利。■

(本文譯自作者2010年5月13日在加拿大渥太華嘉爾頓大學(xué)的主題演講，有刪節(jié)，原文摘自美聯(lián)儲網(wǎng)站，題目為編者所加)