貨幣政策和零利率

2008年秋天，在危機(jī)日益加深時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)和其他央行立即作出反應(yīng)，不僅開始實(shí)施新的緊急流動(dòng)性措施，而且還降低政策利率使其接近于零，同時(shí)還采取其他舉措以改善金融環(huán)境。反應(yīng)如此迅速、積極，其目的是通過(guò)減少家庭和企業(yè)的貸款成本從而鼓勵(lì)他們繼續(xù)消費(fèi)，以減少危機(jī)對(duì)經(jīng)濟(jì)的沖擊。2008年12月，在短期利率接近于零時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)還采取行動(dòng)，通過(guò)各種方法調(diào)整利率和通脹預(yù)期。在2009年3月的會(huì)議上，聯(lián)邦公開市場(chǎng)委員會(huì)(Federal Open Market Committee，F(xiàn)OMC)表示，可能需要在“延續(xù)期”內(nèi)將利率維持在“非常低”的水平上。使用這些字眼的目的是對(duì)利率可能的走向提供超常態(tài)的指導(dǎo)，并幫助金融市場(chǎng)在一個(gè)高度不確定的經(jīng)濟(jì)和金融環(huán)境中形成更準(zhǔn)確的政策預(yù)期。

鑒于經(jīng)濟(jì)衰退的嚴(yán)重程度，我們很快明白，單靠降低短期利率的政策以及試圖影響預(yù)期，不足以應(yīng)對(duì)金融危機(jī)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的影響。事實(shí)上，一旦美聯(lián)儲(chǔ)將聯(lián)邦基金利率降低為零，就沒有可能進(jìn)行其他常規(guī)寬松政策的余地了。美聯(lián)儲(chǔ)需要使用其他方法以緩解金融狀況、鼓勵(lì)消費(fèi)。因此，為降低貸款的長(zhǎng)期利率，美聯(lián)儲(chǔ)開始大規(guī)模購(gòu)買較長(zhǎng)期證券，特別是國(guó)庫(kù)券、機(jī)構(gòu)抵押貸款支持證券(Mortgage-Backed Security，MBS)和機(jī)構(gòu)債。總之，美聯(lián)儲(chǔ)購(gòu)買了3000億美元的美國(guó)國(guó)債，約1750 億美元的機(jī)構(gòu)債和1.25萬(wàn)億美元的機(jī)構(gòu)抵押貸款支持證券。在這個(gè)過(guò)程中，我們最終向銀行系統(tǒng)提供了約1.2萬(wàn)億美元的儲(chǔ)備結(jié)余——大大超過(guò)了危機(jī)發(fā)生前約150億美元的金額。

這些舉措在減少家庭和企業(yè)的貸款成本的同時(shí)，在保持價(jià)格穩(wěn)定方面的效果如何呢？中央銀行通過(guò)調(diào)整短期利率政策以及影響對(duì)未來(lái)利率政策的預(yù)期來(lái)調(diào)控經(jīng)濟(jì)的做法很普遍，而且這樣做的道理是不言而喻的。接近零利率的政策導(dǎo)致資金在貨幣市場(chǎng)的成本急劇下降——尤其是緊急流動(dòng)性措施以及與外國(guó)中央銀行建立流動(dòng)性掉期，大大縮小了在短期融資市場(chǎng)的利差。對(duì)2009年3月聯(lián)邦公開市場(chǎng)委員會(huì)發(fā)布聲明的事件(首次引入“延續(xù)期”的說(shuō)法)研究表明，政策利率將不斷下降。

相比之下，大量購(gòu)買長(zhǎng)期資產(chǎn)，以及由此產(chǎn)生的銀行體系儲(chǔ)備基數(shù)的增加所產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)影響，并不為大家很好地理解。其中一個(gè)問(wèn)題涉及大規(guī)模資產(chǎn)購(gòu)買本身的直接影響。美聯(lián)儲(chǔ)采取這些措施的理論基礎(chǔ)相當(dāng)明確：即使在市場(chǎng)運(yùn)作順利時(shí)，在短期和長(zhǎng)期的市場(chǎng)套利也是不完美的，尤其是在出現(xiàn)恐慌時(shí)，投資者會(huì)對(duì)短期票據(jù)的流動(dòng)性和安全性作出異常高的定價(jià)，從而使套利受損。在這種情況下，購(gòu)買長(zhǎng)期資產(chǎn)(從而在市場(chǎng)上承擔(dān)利率風(fēng)險(xiǎn))推高了證券的價(jià)格，從而降低了其收益。但是，收益降低了多少？這種情況要持續(xù)多久？目前對(duì)此類問(wèn)題還沒有很好地研究。

目前，我們很大程度上正在依賴事件研究分析在美國(guó)或其他國(guó)家宣布購(gòu)買資產(chǎn)時(shí)利率的下降幅度。根據(jù)這些研究，2008年11月25日當(dāng)美聯(lián)儲(chǔ)宣布將啟動(dòng)一項(xiàng)采購(gòu)機(jī)構(gòu)債和MBS的計(jì)劃時(shí)，抵押貸款相關(guān)的資產(chǎn)價(jià)差迅速下滑。在2009年3月聯(lián)邦公開市場(chǎng)委員會(huì)宣布購(gòu)買長(zhǎng)期國(guó)債時(shí)，國(guó)債收益率也出現(xiàn)了類似的情況。但是市場(chǎng)有效性很難量化，部分原因是我們對(duì)采購(gòu)到底如何對(duì)利率施加下調(diào)壓力還不明確。最近的跡象表明，近期的購(gòu)買計(jì)劃似乎并未對(duì)抵押貸款市場(chǎng)有重大的不利影響。

第二個(gè)問(wèn)題涉及因我們購(gòu)買資產(chǎn)而導(dǎo)致的大量?jī)?chǔ)備造成的影響。美聯(lián)儲(chǔ)通過(guò)把款項(xiàng)轉(zhuǎn)入銀行在美聯(lián)儲(chǔ)的賬戶而購(gòu)入銀行的證券。在解釋危機(jī)期間我們所采取的措施時(shí)，我們強(qiáng)調(diào)我們購(gòu)進(jìn)資產(chǎn)對(duì)資產(chǎn)以及相關(guān)資產(chǎn)價(jià)格溢出的影響，認(rèn)為由此產(chǎn)生的大量?jī)?chǔ)備量是這種采購(gòu)的副產(chǎn)品，不會(huì)對(duì)金融市場(chǎng)和經(jīng)濟(jì)有重大獨(dú)立影響。然而這種觀點(diǎn)，與許多在教科書或貨幣主義者在貨幣政策方面慣用的簡(jiǎn)單模型不一致，傳統(tǒng)理論強(qiáng)調(diào)了從儲(chǔ)備到貨幣供應(yīng)量對(duì)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)和通貨膨脹的因果關(guān)系。根據(jù)這些理論，超額儲(chǔ)備會(huì)導(dǎo)致銀行增加放貸和購(gòu)買證券，以減少家庭和企業(yè)的借貸成本，因此必須增加貨幣供給以刺激消費(fèi)。到目前為止，這個(gè)方法似乎沒有奏效：銀行貸款利率相對(duì)于通常的基準(zhǔn)仍然上升，銀行貸款量仍下降，貨幣供應(yīng)量增長(zhǎng)已放緩。銀行的行為看來(lái)似乎更符合標(biāo)準(zhǔn)的凱恩斯主義流動(dòng)性陷阱模型，即短期利率趨近于零時(shí)，對(duì)儲(chǔ)備的需求變得完全彈性。

另一個(gè)值得研究的方面涉及大型采購(gòu)較長(zhǎng)期資產(chǎn)對(duì)通貨膨脹預(yù)期的影響。我們買的資產(chǎn)越多，在貨幣政策的實(shí)施、銀行同業(yè)市場(chǎng)的行為、美聯(lián)儲(chǔ)的資產(chǎn)負(fù)債表可以徹底恢復(fù)正常之前我們將需要吸收的儲(chǔ)備越多，我們最終將需要處置的資產(chǎn)越多。但到目前為止，美聯(lián)儲(chǔ)過(guò)去幾年采取的非常措施使較長(zhǎng)期的通脹預(yù)期被很好地錨定了。

危機(jī)期間貨幣政策傳導(dǎo)的教訓(xùn)

當(dāng)然，現(xiàn)在就對(duì)在危機(jī)中推行貨幣政策的所有經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)作全面評(píng)估還為時(shí)尚早，但即使是在這個(gè)早期階段，以下幾個(gè)觀察結(jié)果仍值得關(guān)注。

第一，必須將經(jīng)濟(jì)發(fā)展態(tài)勢(shì)作為是否承諾將利率維持在一定水平上的前提。中央銀行不能只在時(shí)間維度就基礎(chǔ)利率作出無(wú)條件的承諾。加拿大中央銀行最近已說(shuō)明，需要根據(jù)不斷變化的情況對(duì)其在時(shí)間上的承諾作出修改。為了進(jìn)一步澄清“延續(xù)期”的說(shuō)法是以經(jīng)濟(jì)的發(fā)展為條件的，聯(lián)邦公開市場(chǎng)委員會(huì)在 2009年11月的聲明中強(qiáng)調(diào)，它對(duì)聯(lián)邦基金利率會(huì)在“延續(xù)期”內(nèi)維持在一個(gè)“特別低”的水平可能性的預(yù)期取決于資源利用、通脹以及通脹預(yù)期遵從預(yù)期軌跡的發(fā)展前景。

第二，堅(jiān)定地錨定通脹預(yù)期是在任何時(shí)候貨幣政策取得成功的關(guān)鍵。這就是為什么中央銀行沒有遵循標(biāo)準(zhǔn)的學(xué)術(shù)建議，設(shè)立一個(gè)較高的通脹目標(biāo)——無(wú)論是暫時(shí)的還是從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看——以減少利率走向零的下限的可能性。雖然我認(rèn)同利率走向零的下限會(huì)對(duì)貨幣政策來(lái)說(shuō)是個(gè)挑戰(zhàn)，但我認(rèn)為中央銀行不應(yīng)該提高他們的通脹目標(biāo)。三十年來(lái)，世界各地的中央銀行一直致力于使通貨膨脹率下降到它可以在企業(yè)和家庭作出未來(lái)的決策時(shí)幾乎可以被忽視的水平。更何況，通貨膨脹預(yù)期一直就錨定在這些低水平上。

提高我們的通貨膨脹目標(biāo)可能會(huì)導(dǎo)致更多變數(shù)的通貨膨脹和一段時(shí)間內(nèi)更為嚴(yán)峻的經(jīng)濟(jì)后果。當(dāng)通脹率上升時(shí)，通脹預(yù)期將不可避免地成為非錨定的。我非常懷疑家庭和企業(yè)會(huì)立即提高他們的通脹預(yù)期，并將這些預(yù)期錨定在新的更高的水平之上。相反，我擔(dān)心這可能是一個(gè)漫長(zhǎng)的適應(yīng)過(guò)程，就像過(guò)去幾十年通貨膨脹趨于下降那樣。此外，較高的通脹目標(biāo)可能也意味著通貨膨脹率將高于可忽略不計(jì)的水平，使得企業(yè)和家庭在簽訂合同和投資時(shí)，會(huì)更多地考慮通貨膨脹的因素，從而增加了使短暫的通脹變得更為持久的可能性。

基于上述的這兩個(gè)原因，提高對(duì)通貨膨脹的長(zhǎng)期預(yù)期目標(biāo)會(huì)使預(yù)期對(duì)最近公布的通貨膨脹指數(shù)、中央銀行的行動(dòng)以及其他經(jīng)濟(jì)條件更加敏感。更大的警覺性會(huì)削弱中央銀行保護(hù)經(jīng)濟(jì)對(duì)不良沖擊進(jìn)行緩沖的能力。從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，它也可能導(dǎo)致通貨膨脹更大的波動(dòng)性，從而使名義利率的通脹風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)增加。值得注意的是，盡管大家都明白提高通貨膨脹目標(biāo)的經(jīng)濟(jì)理論依據(jù)，主要的中央銀行針對(duì)最近的金融危機(jī)還沒有提高其通脹目標(biāo)。

第三，似乎大規(guī)模的資產(chǎn)購(gòu)買的確有助于緩解財(cái)政狀況。如果長(zhǎng)期收益率確實(shí)因我們對(duì)資產(chǎn)的購(gòu)買而降低，那么這些購(gòu)買是正確的。抵押貸款利率較低可以幫助和支持家庭再融資，以穩(wěn)定房地產(chǎn)市場(chǎng)。此外，企業(yè)債券的低利率有助于一些長(zhǎng)期的商業(yè)融資，這些融資加強(qiáng)了可在證券市場(chǎng)上交易的公司的財(cái)務(wù)狀況，使得企業(yè)的投資狀況有所好轉(zhuǎn)。

第四，中央銀行也需要關(guān)注其資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張對(duì)通脹預(yù)期的潛在影響。基于我前面提到的有關(guān)超額儲(chǔ)備貨幣和通貨膨脹的非常簡(jiǎn)單的理論，大多數(shù)決策者并不傾向于持有太多的儲(chǔ)備。與往常一樣，美聯(lián)儲(chǔ)非常密切地監(jiān)測(cè)通脹和通脹預(yù)期的發(fā)展，而且聯(lián)邦公開市場(chǎng)委員將隨時(shí)關(guān)注在通脹前景中任何明顯惡化的跡象。

第五，中央銀行需要扭轉(zhuǎn)非常態(tài)現(xiàn)象的工具，即在時(shí)機(jī)成熟時(shí)減少儲(chǔ)備并提高利率。對(duì)這些工具的信心，應(yīng)有助于減輕公眾對(duì)非常態(tài)現(xiàn)象會(huì)導(dǎo)致通貨膨脹的擔(dān)心。當(dāng)經(jīng)濟(jì)走向衰退時(shí)，擁有或開發(fā)這些工具對(duì)采取積極的措施以紓緩財(cái)政狀況是必需的。對(duì)于美聯(lián)儲(chǔ)來(lái)說(shuō)，我們?cè)?008年9月被賦予的支付超額準(zhǔn)備金利息的能力是一個(gè)非常重要的工具，它使我們?cè)诓坏貌徊扇√厥獾拇胧r(shí)更加從容，即使是在儲(chǔ)備非常高的水平下，它也使我們能夠提高短期利率。此外，我們正在開發(fā)新的工具，包括反向回購(gòu)協(xié)議和定期存款，以使我們?cè)诒匾獣r(shí)可以大規(guī)模地減少儲(chǔ)備。

最后，請(qǐng)?jiān)试S我對(duì)一些觀察家強(qiáng)調(diào)的一個(gè)“教訓(xùn)”發(fā)表一些意見，即長(zhǎng)期低利率必然導(dǎo)致金融失衡，他們認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)應(yīng)該調(diào)整其政策以避免此類不平衡。正如我以前提到的，我認(rèn)為我們目前還不能說(shuō)貨幣政策在其目標(biāo)里是否應(yīng)具有包括維持物價(jià)穩(wěn)定和高就業(yè)在內(nèi)的財(cái)政穩(wěn)定的目標(biāo)。鑒于貨幣政策作為解決事態(tài)發(fā)展的工具，其失靈可能導(dǎo)致金融不穩(wěn)定，以及以此為目的(包括通貨膨脹可能上升的變化傾向和在中期內(nèi)經(jīng)濟(jì)活動(dòng))而使用貨幣政策的副作用，并考慮到采取及時(shí)的政策行動(dòng)的需要比靠潛在的投機(jī)過(guò)度行為可實(shí)現(xiàn)更大的效益，我此時(shí)傾向于利用審慎監(jiān)管來(lái)加強(qiáng)金融體系，以解決金融發(fā)展的不平衡。我的確認(rèn)為監(jiān)管可以更有針對(duì)性地考慮發(fā)展中的問(wèn)題和使用這些類型的工具的成本和收益之間的平衡，這樣做可能會(huì)比使用貨幣政策來(lái)實(shí)現(xiàn)財(cái)政穩(wěn)定更為有利?！?/p>

(本文譯自作者2010年5月13日在加拿大渥太華嘉爾頓大學(xué)的主題演講，有刪節(jié)，原文摘自美聯(lián)儲(chǔ)網(wǎng)站，題目為編者所加)