有關(guān)經(jīng)濟數(shù)據(jù)表明，通脹正向我們走來。國家統(tǒng)計局最新公布的7月份居民消費價格指數(shù)是3.3%，8月份剛公布的結(jié)果為3.5%。但隨著全球經(jīng)濟可能的二次探底，中國寬松的貨幣政策估計短期內(nèi)難以退出。與此同時，通貨膨脹如影隨形，愈演愈烈。針對通脹的升溫，中國并沒有跟隨其他新興市場國家如巴西、俄羅斯、澳大利亞等國的加息步伐，而是堅持負(fù)利率政策。

客觀而言，時下中國堅持低利率政策在目前的情況似屬無奈之舉。2008年金融危機爆發(fā)后，中國的4萬億經(jīng)濟刺激計劃使政府投資承擔(dān)起了外需下滑造成的經(jīng)濟下滑。政府最初希望的以“時間換空間”，通過投資的短期拉動度過全球危機，靜待全球經(jīng)濟復(fù)蘇的設(shè)想正在落空。在這種情況下，中國是否退出刺激計劃變得騎虎難下。退出，意味著對經(jīng)濟增長貢獻(xiàn)近9成的投資大幅下滑，這是以GDP增長作為干部政績考核的各級政府所不愿意看到的;同時，約7.5萬億的地方債和建立在房地產(chǎn)泡沫之上的“土地財政”經(jīng)營模式，都可能隨著低利率的結(jié)束而面臨崩塌的危險。因此上說，通過加息退出持續(xù)了兩年的經(jīng)濟刺激，必然面臨很大的阻力。

中國通脹趨勢加劇

2010年上半年以來中國通脹趨勢加劇。國家統(tǒng)計局近日發(fā)布的最新數(shù)據(jù)顯示，8月份居民消費價格指數(shù)(CPI)同比上漲3.5%，不僅再次刷新了年內(nèi)新高，同時也是自2008年10月份以來的最高紀(jì)錄。與此同時，銀行1年期存款利率維持在2.25%，年初以來形成的居民存款利率為負(fù)的局面進(jìn)一步固化，這也是連續(xù)第七個月處于“負(fù)利率”狀態(tài)。如果現(xiàn)有貨幣政策不變，保守估計年底實際通貨膨脹率將超過年初設(shè)定的3%的通脹目標(biāo)，達(dá)到3.8%左右的水平。

低利率貨幣政策的主要考慮因素

盡管通脹勢頭明顯，但政府仍然維持低利率主要出于如下考慮因素。首要的因素是擔(dān)心應(yīng)對通脹提高利率會導(dǎo)致經(jīng)濟增速下滑。外需下滑導(dǎo)致中國政府不得不更多地依賴政府投資來防止經(jīng)濟增長下滑，而中國特有的政府主導(dǎo)資源、資本、政策的政體架構(gòu)使得這一思路能夠得以順利實施。2008年金融危機依賴，投資對經(jīng)濟拉動的貢獻(xiàn)率已達(dá)9成左右;隨著全球經(jīng)濟二次探底風(fēng)險加大，以及美國對人民幣匯率的持續(xù)施壓[1]，外需必然面臨進(jìn)一步的打擊。4萬億加上巨量信貸的投放，并沒有使經(jīng)濟出現(xiàn)明顯好轉(zhuǎn)，為維持經(jīng)濟數(shù)字上的名義增長，反而要求政府主導(dǎo)模式下的持續(xù)投入。在這種背景下，政府難以對貨幣政策收縮。

第二個因素是地方債的快速積累使政府加息投鼠忌器。2008年以來國家應(yīng)對國際金融危機而采取的過度寬松貨幣政策和財政政策是地方政府大肆舉債的主要原因：據(jù)統(tǒng)計2009年地方債高達(dá)7.6萬億元人民幣，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過2008年不足3萬億元的水平。對地方GDP發(fā)展的追求和對地方政府舉債的軟約束效應(yīng)，導(dǎo)致地方上各類融資平臺基本上很少考慮資本的使用效率何融資風(fēng)險。如果此時加息，則地方債務(wù)成本增大，加上高利率對地方財政高度依賴的土地市場的擠壓，必然導(dǎo)致地方政府面臨巨大的債務(wù)壓力。

第三個因素人民幣匯率面臨國際壓力，導(dǎo)致政府在利率工具的使用上瞻前顧后。此時提高人民幣利率應(yīng)對通貨膨脹，將進(jìn)一步增大人民幣的升值壓力?！皟?nèi)貶外升”的畸形貨幣格局會進(jìn)一步扭曲。另一方面，此時提高利率將對資產(chǎn)泡沫明顯抑制，也會促使房地產(chǎn)等行業(yè)的內(nèi)外投機資本加速外流，對金融穩(wěn)定造成沖擊。

部分過度夸大低利率對經(jīng)濟正面影響的錯誤理念也左右著貨幣政策調(diào)整。一是通過延長貨幣寬松周期實現(xiàn)經(jīng)濟軟著陸的理念。低利率支撐下的寬松流動性通過推動通貨膨脹，在支撐經(jīng)濟增長的同時，是以犧牲居民儲蓄的代價減少政府債務(wù)，其實是一種變相的稅收。近期不斷倡導(dǎo)的“收入倍增計劃”，實際上是希望通過居民名義收入的大幅提高逐步抹平巨大的房地產(chǎn)泡沫和減弱通脹帶來的沖擊，從而減少政府刺穿泡沫帶來的經(jīng)濟陣痛和金融風(fēng)險。但這種思路還停留在一廂情愿的階段，中國產(chǎn)業(yè)在世界經(jīng)濟產(chǎn)業(yè)鏈的地位決定了勞動力成本的大幅提高決定于產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的升級，這是一個漫長的過程。

二是通過保持低利率下經(jīng)濟的高增長對拉動就業(yè)的理念。國內(nèi)流行的一個教科書式的觀點是：低利率下投資支撐的經(jīng)濟增長是解決就業(yè)的一個選擇，在這種觀念的指導(dǎo)下，為了經(jīng)濟增長犧牲通貨膨脹也是值得的。但有研究表明，反映經(jīng)濟增長失業(yè)率關(guān)系的奧肯定律(Okun’s law)在中國屢屢失效。換句話說，經(jīng)濟的名義高增長并沒有帶來就業(yè)的改善。統(tǒng)計顯示，上世紀(jì)80年代初，中國每一個百分點的經(jīng)濟增長能拉動就業(yè)增長約0.4個百分點，而到本世紀(jì)已下降到0.1個百分點，“奧肯定律”在中國基本已經(jīng)失靈。其實，出現(xiàn)這種現(xiàn)象的原因并不復(fù)雜：以政府主導(dǎo)的國退民進(jìn)不但沒有使資金得到有效的市場配置，反而由于對中小民營企業(yè)的擠壓，使得就業(yè)情況惡化了。從這個意義上講，以促進(jìn)就業(yè)為名義的低利率政策是站不住腳的。

維持低利率的危害

危害之一就是如果低利率持續(xù)下去，通貨膨脹有失控的危險。貨幣超發(fā)和負(fù)利率是導(dǎo)致通脹的主要因素。自2003年到2009年，中國央行M2從18萬億上升到67萬億，已經(jīng)超過美國的8.8萬億美元，成為全球廣義貨幣發(fā)行量最多的國家，而中國的GDP只有美國的1/3。低利率意味著資本的低成本，大量超發(fā)貨幣進(jìn)入資本品領(lǐng)域，導(dǎo)致房地產(chǎn)價格急劇上漲，城鎮(zhèn)的生活成本和商務(wù)成本隨之提高，導(dǎo)致通脹的連鎖反應(yīng)。

危害之二是吹大資產(chǎn)泡沫，使消費進(jìn)一步萎縮。低利率保投資從而保增長的發(fā)展思路，盡管短期內(nèi)有效，長期而言是難以持續(xù)的。就國內(nèi)目前的情況而言，實施兩年多來的經(jīng)濟刺激已經(jīng)使投資對經(jīng)濟的拉動作用走向極限，繼續(xù)實施這一模式則是弊大于利。一方面，從信貸的流向而言，90%以上的貸款流入了國有部門，而且相當(dāng)一部分流入了房地產(chǎn)市場。信貸并無助于實體經(jīng)濟的復(fù)蘇，反而推高了房地產(chǎn)市場的泡沫。另一方面，從消費者個體而言，低利率形成的通脹預(yù)期逐步增強，局面避險情緒上升，而國內(nèi)的投資渠道欠缺，迫使大部分居民將積蓄投入到房子上，以規(guī)避貨幣貶值風(fēng)險，進(jìn)一步推高了房地產(chǎn)價格，壓縮了居民的其他消費支出。低利率政策的實際效果并沒有出現(xiàn)教科書上所說的刺激消費，反而在中國特定的市場環(huán)境下使消費進(jìn)一步低迷。顯然，這同中國著力實施的以消費拉動經(jīng)濟增長的結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型戰(zhàn)略是相悖的。

未來政策走向判斷

短期內(nèi)央行加息可能性不大，但政府的其他調(diào)控政策將有望避免通貨膨脹失控。雖然面對高漲的通貨膨脹，但對地方債的投鼠忌器，對經(jīng)濟增長下滑的擔(dān)憂等因素仍然是決定各級政府金融政策的主要考慮因素。從應(yīng)對通脹的考慮上，政府將更多地采取以從市場凈回籠資金的數(shù)量工具代替加息這樣的價格工具來控制流動性，年內(nèi)加息的可能性不大。尤其是在貨幣政策上，中國央行會密切關(guān)注美聯(lián)儲的貨幣方向。

在美國面臨通縮不得不延長低利率政策的情況下，中國央行維持低利率的風(fēng)險也會相應(yīng)減小。適度通脹和貨幣寬松也有利于緩解中國目前面對的人民幣升值壓力。

針對通貨膨脹的蔓延，政府會更多通過財稅和行政干預(yù)手段進(jìn)行抑制。如國家發(fā)改委、商務(wù)部、農(nóng)業(yè)部等部委采取措施密集出臺多個調(diào)控政策，涉及大宗農(nóng)產(chǎn)品市場調(diào)控機制、糧食收購價、玉米進(jìn)口等，加之國家還通過增加庫存、拋儲等手段來保障供應(yīng)、平抑價格。國務(wù)院更是下發(fā)了強化“菜籃子”市長負(fù)責(zé)制等的通知，希望通過解決“菜籃子”產(chǎn)品生產(chǎn)供應(yīng)措施來抑制菜價過快增長。針對高房價引起的通脹預(yù)期，政府通過提高首付和調(diào)整契稅的方式，而避免使用更直接、效果更顯著的利率調(diào)整。