未雨先綢繆。

26日召開的國務院常務會議提出，要加強地方政府融資平臺公司管理。對地方政府融資平臺貸款風險的擔憂在過去的一段時間中，已經給市場帶來不小的壓力；也正是對政府融資平臺的貸款，讓中國在過去的一年中，率先走出了金融危機的陰影。

政府融資平臺貸款并非新事物：縱向來看，地方政府融資平臺在我國的發(fā)展已超過15 年，從1994 年中央和地方政府財權分離就已開始，商業(yè)銀行對這類貸款也積累了相當?shù)牟僮鹘涷灐?/p>

根據(jù)有關部門統(tǒng)計，截至2009年底，地方政府融資平臺數(shù)量超過5000個，其中70%是縣一級，這些融資平臺的負債余額大約7萬億元左右，其中5萬億左右為銀行貸款。經過相關部門的及時引導，從目前的觀察看，投融資平臺負債在2009 年的下半年已經過了最高峰，目前經過金融系統(tǒng)的清理、規(guī)范化，已經在平穩(wěn)地回落。

毋庸置疑，過去一年中，地方政府融資平臺在推動基礎設施投資和城市化進程方面發(fā)揮了不可忽視的作用，為“保增長”提供了相當?shù)膭恿?；與此同時，地方政府融資平臺也存在不規(guī)范和發(fā)展過快等問題，其孕育的融資風險逐漸引起監(jiān)管者的關注。

就此，記者邀請國務院發(fā)展研究中心金融所副所長巴曙松、中國社科院地區(qū)金融生態(tài)環(huán)境評價課題組負責人劉煜輝、東方證券銀行業(yè)高級分析師金麟，就相關話題展開討論。

一、風險擔憂可能過度

上海證券報：在2009 年政府融資平臺貸款增速較快的情況下，無論是監(jiān)管層，還是銀行，今年以來都開始關注到其可能帶來的風險。銀監(jiān)會今年4月提出“各銀行業(yè)金融機構在6 月底前完成對地方政府融資平臺授信業(yè)務的全面自查清理”，從而引發(fā)了市場對政府融資平臺的擔憂。您怎么看待這種反應？

巴曙松：實際上，商業(yè)銀行對于縣級地方政府投融資平臺一直持十分謹慎的態(tài)度。在融資結構中，財政償還能力較強的省市級投融資平臺的融資占據(jù)絕對比重。而商業(yè)銀行對縣級政府融資平臺的融資主要集中在東部沿海經濟發(fā)達地區(qū)。

所以，少數(shù)沒有具體對應的、主要用于融資性質的地方投融資平臺確實存在很大風險，但這些投融資平臺實際上只占總體融資平臺的一個較小的比重。根據(jù)國際標準測算，即使僅僅考慮地方政策的財政收入、并不考慮地方政府支配的國有資產以及土地收入等，當前中國地方政府整體債務率依然還是在可以承受的范圍內。而現(xiàn)在通過市場化的手段分類，并進行和清理規(guī)范化，只是為了促使其更為健康的發(fā)展。

劉煜輝：風險確實有，但都在可控的范疇內。從微觀層面上看，相信地方政府在處理不良資產等方面擁有豐富經驗。

2009年末，平臺貸款余額7.38萬億，其中2009年新增投放3.05萬億，按照正?；A設施項目的建設進度(三年)2010年余額會上升10萬億，2011年達到12萬億，這些均是在預期內的。只有10%項目可以完全靠項目現(xiàn)金流作為第一還款來源，90%以上的貸款需要土地開發(fā)權、地方政府財政安排等第二還款來源的支持。

當經濟遇到波動時，平臺項目未來正常償付肯定是有大問題的，但未必表現(xiàn)為銀行不良貸款飆升。政府肯定要保銀行，既然銀行不承擔償付風險，處置不良項目的成本那么由誰來承擔—這就是我們講的“宏觀成本”—這是真正的風險所在。對于任何高負債的國家來說，未來都會面對：緊縮開支、加稅和通貨膨脹。即便可以用政府資產變現(xiàn)，以補政府負債的損失窟窿，這意味著財富繼續(xù)從家庭流向政府及國有部門，因為政府資產本來是可以成為家庭財富的一部分(或減稅，或轉移支付)。所以，從銀行角度看：債權肯定是可以保全；但從宏觀角度看，成本極其高昂。

盡管短線風險不大，但長線風險應引起足夠重視。長期看，政府債務的不斷積累必然提高宏觀成本支出，通脹成為將采取的手段，并通過儲戶和家庭部門利益的削弱得到釋放。而這與我國政府努力實現(xiàn)的提高百姓消費水平和人民生活水平相悖的。

金麟：擔憂是有合理性，但市場對政府融資平臺貸款的擔憂可能存在過度的情況。因為市場忽略了項目的自償性。要用發(fā)展的眼光去看地方融資平臺貸款的收益前景。而當前的監(jiān)管利空有利于穩(wěn)定貸款質量，長期來看是利多。如果將中央和地方財政作為一個整體來看，其負債率明顯低于多數(shù)國家水平。

市場在討論地方政府融資平臺貸款風險時，有一個重大的邏輯缺失，即忽略了項目自身的自償性。事實上，作為商業(yè)信貸而言，項目自身的現(xiàn)金流才是第一性還款來源，而作為擔保的地方財政收入，僅僅起到第二性還款來源的作用。這就構成重大差異：如果地方政府融資平臺貸款被用于彌補地方財政赤字，那么第一性還款來源就是地方財政收入，從170%的負債率指標來看確實偏高；但如果地方政府融資平臺貸款所投資項目能夠產生新的收入來源，那么繼續(xù)用170%的負債率水平來判斷此類貸款質量，就是舍本逐末。如果要類比的話，用以彌補財政赤字的地方融資平臺貸款可以視為個人消費貸款，例如信用卡的循環(huán)授信；而用于投資新項目的地方政府融資平臺貸款可以視為按揭貸款。而從近期上市銀行交流的情況來看，地方政府融資平臺貸款進入實體項目的比例在90%以上。

二、市場化方式清理

上海證券報：采取什么樣的方式來規(guī)范和清理比較妥當？

巴曙松：具體來說，下一步的規(guī)范和清理應圍繞四個方面：

第一，將地方政府投融資平臺分類處理，對于省市一級財政收入比較穩(wěn)定，償還能力較強的，經過必要的規(guī)范和清理后，應該對它們繼續(xù)提供貸款支持，把基礎設施項目建設完工；對于財政狀況較差的縣一級平臺，則盡量不提供貸款。

第二，投融資平臺的銀行貸款必須與實體建設項目對應起來，重點防范純粹用來借錢的殼公司，這一部分違規(guī)行為要重點清理。

第三，對打包貸款進行項目的對應和清理，即是說銀行把貸款所對應的項目一一打開和對應，從而明確不同項目的償還能力和風險水平。

第四，引入更多的市場化手段。一方面，對一部分有現(xiàn)金流的投融資平臺，可以通過市場化運作，如轉讓股份、轉讓資產等形式，讓他能夠運行下去。另一方面，也可以發(fā)行城投債，可以將它視為一種準市政債，經過適當?shù)囊?guī)范、完善之后，還有發(fā)展的空間。因為未來中國的城市化進程正在加速，很多基礎設施需要建設。

劉煜輝：經濟增速和樓市決定了風險的大小。我算了筆賬，地方融資平臺7.38 萬億元債務意味著作為銀行貸款抵押的土地的價值達10.5萬億元(假定土地估值準確)，這一金額是過去五年(2005-2009) 土地出讓凈收益(若收地補償金占土地出讓收入平均按15%左右)的4.4倍。按照中國房地產信息集團(CRIC)的土地出讓數(shù)據(jù)，其數(shù)據(jù)直接來自各地土地交易中心。

如果以2009 年的土地銷售收入來償還這7.38萬億元債務，需要6.15年時間；以2008 年的土地銷售收入來償還，需要14.76年時間，而且，這還不包括債務利息和未來兩年平臺余額要達到自然增長的峰值。

以上估算同時假定未來的土地出讓收入將用于償還當前債務。換句話說，將不會有多余的資金用于基礎設施建設。當然這是不現(xiàn)實的，因為如果這樣的話，怎么獲得推進城市化所需資金呢？

眼前的壓力在于利息償付。以2009年末余額7.38萬億債務的平均融資利率為6%計算，2010 年地方融資平臺需要償還的利息金額大約為4500億元。以2010年末余額10萬億債務的平均融資利率為6%計算，2011年地方融資平臺需要償還的利息金額大約為6000億元，2012年高達7200億。

考慮到很多項目在相當長的一段時間里不會產生任何資金收益，很多地方融資平臺只能依靠已獲貸款或新的貸款(如果銀行愿意繼續(xù)貸的話)來支付利息。還有一個選擇是賣地籌資。

基于一個假設，即未來中國如果仍將以過去的速度繼續(xù)增長，未來將獲得稅收和土地出讓收入，這兩項收入將受惠于未來經濟增長。但是，假如土地收入回落，或者市場低迷，地方政府仍需維持當前的支出水平，這個游戲將不會有圓滿的結局。而地域的不均衡、政府級別的差異加大這種風險。

沿海省份獲得平臺貸款58%，卻獲得土地出讓收入的74%。內地獲得平臺貸款42%，卻只獲得土地出讓收入的25%。地方政府行政級別越低，其持有的土地價值越低，那么2010 年以后他們在償付債務本息方面的困難就越大。

金麟：目前，地方政府可以采取以下的策略來獲得現(xiàn)金流，歸還平臺貸款本息。

策略一：資產證券化。在對政府融資平臺清理的前提下，可將目前平臺貸款資產證券化成地方政府債券，由政府財政化當前的負債。

策略二：中央政府加大轉移支付力度。我國的地方政府沒有所謂的破產之說，一旦無法歸還融資平臺貸款本息，地方政府將向上級政府求援，要求上級撥款解決還款問題。由于目前中央和地方的財稅分成大致為5.5:4.5，未來中央如果能夠加大財稅轉移支付力度，地方將有更多財政收入償還地方融資平臺貸款。

策略三：變現(xiàn)地方政府手中資產。盡管很難計量規(guī)模，不過地方政府目前確實擁有眾多的有形和無形資產。上市公司股權、收費權、土地使用權等都是可以變現(xiàn)的資產。只要采取合理的方式，這些資產都可以用于償還銀行貸款。

策略四：借新還舊，在發(fā)展中解決問題。從直觀感覺上，借新還舊對銀行風險很大，這好比“蓬齊博弈”，債務泡沫會越變越大。不過必須明確的是，與一般企業(yè)不同，我國地方政府只有現(xiàn)金流風險。倘若平臺項目逐步產生效益，項目現(xiàn)金流就能滿足未來銀行貸款本息的償還。

再退一步，倘若項目本身仍無法產生現(xiàn)金流，那么隨著當?shù)亟洕陌l(fā)展，只要當?shù)卣呢斦杖朐鲩L到足以支付貸款本息，平臺貸款還款問題也能逐步解決。事實上，從一定程度上講，鐵道部目前就是采用借新還舊的策略支持鐵路建設，靠當前產生的利潤很難償還銀行貸款。

策略五：大幅減少政府開支，嚴格控制基建投資。通過壓縮政府開支，地方政府把節(jié)省下的資金償還平臺貸款本息。不過在減少政府開支的同時，當?shù)乜傂枨蟮慕档蜔o疑對地方經濟造成負面影響。

三、監(jiān)管潮或涌現(xiàn)

上海證券報：按照銀監(jiān)會的要求，各銀行業(yè)金融機構要在6 月底前完成對地方政府融資平臺授信業(yè)務的全面自查清理。最終情況如何，還需要等待清理結果。我們是否可以預期，系列監(jiān)管政策將會隨之出臺？

巴曙松：對于地方政府融資平臺貸款的自查清理，首先強調的是信貸風險以及對整個銀行體系的影響，目前主要的調控要求核心是“打包還原”，也就是說把2009年的一些銀行發(fā)放的打包貸款逐一要求打開，要求信貸逐一與項目對應，并且落實還款來源，如果發(fā)現(xiàn)其中有項目完全不能對應、且沒有落實還款來源的，可能會要求下調貸款的評級并且增提撥備。

其次，關注的是整個地方政府的負債能力，以及是否會影響地方政府的償還能力。再者，強調的是2009年已經開工項目的是否將如期完成，關注是否會出現(xiàn)半截子工程，如果信貸控制更為嚴厲，是否有債券融資等其他渠道來彌補。

自查清理行動對于處于不同地區(qū)、不同類型的投融資平臺，可能產生的效果差異很大。經濟發(fā)達地區(qū)、可能找到實際貸款項目對應，以及落實還款來源的投融資平臺的銀行，受到的實際影響可能有限，但是對于一些沒有項目對應的項目，則至少短期內會面臨較大的壓力。

劉煜輝：解決地方政府債務風險最好的方式，就是市場化和陽光化。政府不是憑權力去拿錢或是憑權力去換錢，而是作為一個陽光的主體進入市場去融資，用周小川行長的話說這叫開前門。這便有個風險大小的問題，有個資金價格的問題。簡單說，就是拿錢的代價要能夠充分體現(xiàn)對長期風險的補償。

中國正處于城市化和工業(yè)化加速階段，未來五到十年期間，中國各地區(qū)基礎設施建設投資規(guī)模浩大，地方政府融資需求十分巨大，迫切需要一個市場化約束方式。

金麟：我認為今年以來監(jiān)管部門對政府融資平臺貸款監(jiān)管的加強并非是為了減少銀行盈利或懲罰銀行去年投放的平臺貸款，而是督促商業(yè)銀行對此類貸款進行一次徹底的梳理和清查，減少未來可能引發(fā)的風險。去年投放的超過3 萬億政府融資平臺中不可避免地存在打捆、缺少擔保、項目資本金或現(xiàn)金流不足的違規(guī)貸款，此次在銀監(jiān)會主導下的銀行對政府融資平臺貸款的排查將有利于及時查出問題，控制風險。

此外，歸功于年初監(jiān)管機構對平臺貸款的風險提示，今年以來商業(yè)銀行對新增政府融資平臺貸款控制極其嚴格，這將使未來中國政府隱性債務的風險有所降低?？偟膩碚f，監(jiān)管加強有利于政府融資平臺資產質量的長期健康。

四、上市銀行平臺貸款占比15%

上海證券報：目前銀行股走勢低迷，也拖累了大盤。這是否也在某種程度上體現(xiàn)了市場對該類平臺貸款風險的擔憂？

劉煜輝：中國銀行股低估值反映是對轉型的悲觀。

在推動經濟持續(xù)增長上，中國過度依賴出口和投資，目前必須降低這種依賴，而唯一的方式就是提高家庭消費在GDP中所占的比例。但中國的家庭部門需要以低的收入增長和低的儲蓄利息率為政府負債埋單的話，轉型的希望在哪里，經濟再平衡的希望又在哪里？

銀行股的低估值未必是市場錯誤，未必是對未來銀行壞賬激增的過度反應，它恰恰反映了世界對于中國經濟轉型的悲觀。

金麟：當前商業(yè)銀行都在對地方政府融資平臺貸款進行解包還原和重新分類，重新分類結果可能影響到當期利潤。短期內監(jiān)管壓力會比較大。但我認為，地方政府融資平臺貸款的最終質量會明顯好于市場的擔憂。

因此，我認為，當前銀行股股價中所反映的對地方政府融資平臺貸款的擔憂，存在修復的要求。但這種修復的空間將需要在長期內逐步釋放，糾錯過程會持續(xù)到2-3 年。

地方政府融資平臺歷經20 多年發(fā)展到目前的規(guī)模，商業(yè)銀行與這類平臺打交道的時間已有10 多年，已積累了相當多的經驗。事實上，在工行和交行近期的業(yè)績推介會上，兩家銀行的管理層也均將當前的政府融資平臺貸款與1997年-1998 年投放的基建貸款做了類比，并稱在此過程中積累了相關的經驗，并非市場所言的對此類貸款毫無經驗。

而從部分披露政府融資平臺貸款的上市銀行的數(shù)據(jù)來看，上市銀行政府平臺貸款占比較中國銀行業(yè)整體要低?？紤]到統(tǒng)計口徑的差異，采取相對寬泛的人行口徑，估計上市銀行的地方融資平臺貸款占比在15%左右。