創(chuàng)業(yè)板于2009年10月30日設(shè)立，上市時間最長的公司也不到1年，很難想象這些公司會出現(xiàn)諸如破產(chǎn)這樣的重大變故。

但是，難以發(fā)生并不代表這樣的風(fēng)險不存在，當(dāng)實際控制人為了股權(quán)利益而隱瞞利潤下滑、資產(chǎn)減值等諸多隱患時，危險就會走近。

《投資者報》數(shù)據(jù)研究部以美國學(xué)者阿爾曼發(fā)明的Z值破產(chǎn)風(fēng)險系數(shù)，衡量目前A股創(chuàng)業(yè)板上市公司的破產(chǎn)風(fēng)險。根據(jù)最終計算結(jié)果，向日葵的破產(chǎn)風(fēng)險系數(shù)處于高危區(qū)間，在所有創(chuàng)業(yè)板公司中排名居首。

另外，還有35家公司計算出的破產(chǎn)風(fēng)險系數(shù)處于灰色區(qū)域，即存在一定的破產(chǎn)風(fēng)險，投資者應(yīng)當(dāng)予以關(guān)注。

通過對5個變量的分析表明，36家高風(fēng)險公司與其他公司的劣勢在于資產(chǎn)結(jié)構(gòu)風(fēng)險，盡管它們的業(yè)績表現(xiàn)優(yōu)秀，但投資者應(yīng)關(guān)心盈利高增長的安全性。

如何評估破產(chǎn)風(fēng)險

美國財務(wù)專家阿爾曼在上世紀(jì)六十年代，發(fā)明出一種通過多變模式來預(yù)測公司破產(chǎn)風(fēng)險的分析方法，被稱為Z值分析法。

阿爾曼在制造企業(yè)中分別選擇了33家破產(chǎn)企業(yè)和良好企業(yè)為樣本，收集了樣本企業(yè)資產(chǎn)負債表和利潤表中的有關(guān)數(shù)據(jù)，并通過整理從22個變量中選定預(yù)測破產(chǎn)最有用的五個變量，經(jīng)過綜合分析建立了一個判別函數(shù)：在這個模型中他賦予5個基本財務(wù)指標(biāo)以不同權(quán)重，從而計算產(chǎn)生破產(chǎn)風(fēng)險系數(shù)——“Z”值。

在Z值模型中的5個變量是X1、X2、X3、X4、X5。這5個變量的權(quán)重分別是0.717、0.847、3.11、0.42和0.998.

也就是說，破產(chǎn)風(fēng)險系數(shù)Z值=0.717+0.847+3.11+0.420+0.998

有意思的是，盡管這一模型中的指標(biāo)和權(quán)重?zé)o法證實其合理性，但在實際應(yīng)用中卻非常有效。

利用這一模型，阿爾曼以33家破產(chǎn)公司和33家非破產(chǎn)公司為樣本進行檢驗后發(fā)現(xiàn)，Z值分析法正確預(yù)測了這66家公司中63家的命運。由此，破產(chǎn)風(fēng)險系數(shù)Z值分析法得到廣泛應(yīng)用。

根據(jù)實證分析，阿爾曼提出判斷破產(chǎn)風(fēng)險的幾個臨界值，當(dāng)Z值大于2.9時，表明不存在破產(chǎn)風(fēng)險，當(dāng)Z值小于1.2時，表明公司存在較高的破產(chǎn)風(fēng)險，當(dāng)Z值介于1.2和2.9之間時被稱之為“灰色區(qū)域”，表明公司的財務(wù)狀況不理想，存在一定的破產(chǎn)風(fēng)險。

創(chuàng)業(yè)板公司也可能破產(chǎn)

創(chuàng)業(yè)板公司剛上市并且成長性優(yōu)秀，自然很難將它們與破產(chǎn)聯(lián)系起來。然而，破產(chǎn)風(fēng)險對于創(chuàng)業(yè)板公司來說同樣存在，甚至更甚于主板公司。

我們承認(rèn)，這樣的風(fēng)險一般不會在上市前三年中真實出現(xiàn)，原因在于，創(chuàng)業(yè)板公司原始股東均會在上市時承諾，實際控制人持股限售期為上市后三年，而其他原始股東的限售期為一年。

因此，上市后的三年時間內(nèi)，作為擁有巨額股權(quán)財富的實際控制人，絕不會允許公司出現(xiàn)破產(chǎn)的局面。即便各種信號顯示公司可能面臨破產(chǎn)，實際控制人也可以通過各種手段來粉飾財務(wù)指標(biāo)，避免落入破產(chǎn)境地。

但我們通過計算創(chuàng)業(yè)板公司的破產(chǎn)風(fēng)險系數(shù)Z值，可以向投資者提示公司存在的財務(wù)危機和可能面臨的破產(chǎn)風(fēng)險，畢竟對于創(chuàng)業(yè)板公司而言，殼價值是不存在的，一旦財務(wù)問題積重難返，退市破產(chǎn)是唯一結(jié)果，到時投資者將面臨極大損失。

根據(jù)計算結(jié)果，向日葵的破產(chǎn)風(fēng)險系數(shù)Z值最低，僅為1.04，低于1.2，表明公司存在較高的財務(wù)風(fēng)險，還有35家公司的Z值處于1.2~2.9的灰色區(qū)域，表明這些公司的財務(wù)狀況并不穩(wěn)定，也存在一定的破產(chǎn)風(fēng)險。其余83家公司的Z值大于2.9，表明財務(wù)狀況相對良好。

盈利并不表示安全

盈利增長并不是判斷中小板公司投資價值的唯一標(biāo)準(zhǔn)，尤其是上市前三年及上市前后的盈利數(shù)據(jù)，更不能作為投資判斷的全部依據(jù)。

我們對36家Z值低于2.9的創(chuàng)業(yè)板公司進行更深入的分析，結(jié)果表明，這些公司的業(yè)績并不差，甚至它們的盈利增長幅度還要遠高于其他公司。

據(jù)我們的統(tǒng)計，36家公司2007~2009年，營業(yè)收入的復(fù)合增長率達到42.9%，而其余公司則只有28.7%。2010年上半年，36家公司的營業(yè)收入同比增長了100%，而其余公司的營業(yè)收入同比增幅只有32.5%。

盈利方面，36家公司2007~2009年的凈利潤復(fù)合增長率達到45.2%，其余公司略低，為44.1%。由于部分公司2009年上半年盈利數(shù)據(jù)未公布，因此，我們無法將2010年上半年的盈利同比增幅進行對比。

從以上的分析可以看出，似乎篩選出的破產(chǎn)風(fēng)險較高的創(chuàng)業(yè)板公司，它們的業(yè)績增長數(shù)據(jù)表現(xiàn)得反而更好。投資者是否該相信這樣的業(yè)績表現(xiàn)呢？

我們認(rèn)為，創(chuàng)業(yè)板公司的盈利增長不可完全信賴。首先，由于規(guī)模較小，即便有較大的盈利增長，但未來出現(xiàn)大幅波動的可能性仍然較大；其次，尋求上市的公司，在上市前普遍存在利潤操控的行為，主要體現(xiàn)在通過平滑利潤來達到盈利穩(wěn)步快速增長的表象。

而這36家破產(chǎn)風(fēng)險偏高的創(chuàng)業(yè)板公司，相對而言，存在利潤操控的動機和可能性更大，因為這樣可以掩飾公司真正的財務(wù)危機。

如此看來，雖然這36家公司的盈利增長更為顯著，但投資者需要關(guān)心這種盈利的安全性，如果盈利增長的背后是公司可能面臨的高度財務(wù)風(fēng)險，那么，投資它們未來就可能面臨嚴(yán)重的損失。

資產(chǎn)結(jié)構(gòu)困境

我們將Z值低于2.9的公司，即處于較高破產(chǎn)風(fēng)險區(qū)域和灰色區(qū)域的公司，統(tǒng)稱為高風(fēng)險公司，而將其他Z值高于2.9的公司統(tǒng)稱為低風(fēng)險公司。

為了分析高風(fēng)險公司的風(fēng)險所在，我們將低風(fēng)險公司計算Z值的5個變量值均假定為1，將高風(fēng)險公司與之對比，反映兩者的差異。

按照計算結(jié)果，如圖1所示，高風(fēng)險公司有2個變量低于低風(fēng)險公司，其余3個變量則高于低風(fēng)險公司。由于Z值越低，公司破產(chǎn)風(fēng)險越大，并且Z值與5個變量均呈線性關(guān)系，因此，高風(fēng)險公司之所以高風(fēng)險，是由于X1和X4兩個變量明顯低于低風(fēng)險公司。

其中，X1代表營運資金/總資產(chǎn)，X4代表所有者權(quán)益/總負債，這是5個變量里僅有的兩個與業(yè)績無關(guān)的變量，其余3個變量均與業(yè)績有關(guān)，高風(fēng)險公司在與業(yè)績有關(guān)的變量上表現(xiàn)得都很出色。

X1和X4這兩個變量，反映的是公司的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)。

營運資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比重，代表總資產(chǎn)中有多少資產(chǎn)是處于流轉(zhuǎn)中并真正為經(jīng)營所用，該比重越高，意味著公司的資產(chǎn)流動性越好，資產(chǎn)運轉(zhuǎn)效率越高。反之，比重越低，表示公司存在大量的閑置資產(chǎn)，并且，這些資產(chǎn)由于長期不流動，很可能存在資產(chǎn)減值隱患。

所有者權(quán)益與總負債的比重，反映了公司的資本結(jié)構(gòu)，該比重越高，代表了公司股東投入的資本越高，由于股東權(quán)益不存在財務(wù)風(fēng)險，因此，公司整體的財務(wù)風(fēng)險也就越小。

反之，該比重越小，代表債權(quán)人投入的資本占比較大，財務(wù)風(fēng)險就越高。按照MM理論，負債越高，公司收益率越高，因此，一些創(chuàng)業(yè)板公司以較高的財務(wù)風(fēng)險來換取更高的收益率。

總而言之，高風(fēng)險公司在業(yè)績表現(xiàn)上要優(yōu)于低風(fēng)險公司，這在X2、X3和X5這3個變量值可以很明顯地看出來，但由于在資產(chǎn)結(jié)構(gòu)方面的差距，X1和X4這兩個變量值顯著偏低。

可以說，高風(fēng)險創(chuàng)業(yè)板公司的風(fēng)險在于資產(chǎn)結(jié)構(gòu)。