當(dāng)前全球金融穩(wěn)定的現(xiàn)狀如何？比半年前是好轉(zhuǎn)了還是沒有好轉(zhuǎn)？影響全球金融穩(wěn)定的短期因素有哪些？長期結(jié)構(gòu)性因素又是什么？為維護(hù)全球金融穩(wěn)定，各國應(yīng)該做哪些努力？此次全球金融危機及國際社會維護(hù)金融穩(wěn)定的努力對中國維護(hù)金融穩(wěn)定有何借鑒意義？在世界經(jīng)濟(jì)初步復(fù)蘇但存在諸多不確定因素的時刻，很有必要深入思考這一系問題。

國際貨幣基金組織(IMF)近日發(fā)布的《全球金融穩(wěn)定報告》(GFSR)有助于我們尋求上述問題的答案。這份報告認(rèn)為，在過去半年里，全球金融穩(wěn)定形勢沒有好轉(zhuǎn)。主要原因是發(fā)達(dá)國家經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇乏力和金融市場對部分發(fā)達(dá)國家高債務(wù)的擔(dān)憂增加。復(fù)蘇乏力表現(xiàn)為，財政緊縮壓力加劇了發(fā)達(dá)國家經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的困難，私人部門尚不能主導(dǎo)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。銀行不良資產(chǎn)仍達(dá)2.2萬億美元，先前信貸風(fēng)險下降的趨勢停滯。市場信心對發(fā)達(dá)國家的主權(quán)債務(wù)風(fēng)險更加敏感，金融市場表現(xiàn)欠佳。在實體經(jīng)濟(jì)和金融體系之間再度出現(xiàn)負(fù)面互動：銀行體系中的問題導(dǎo)致實體經(jīng)濟(jì)難以獲得經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇所需的信貸資金，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇乏力反過來使部分主權(quán)國家債務(wù)融資壓力增大和銀行融資困難。

短期因素呼喚迅速行動

影響全球金融穩(wěn)定的短期因素主要有：

一是部分國家面臨主權(quán)債務(wù)壓力。國債占GDP比重過高、短期債務(wù)融資困難及投資者有限，導(dǎo)致部分歐洲國家面臨融資壓力，市場信心受挫，市場波動加劇。

二是主權(quán)風(fēng)險和銀行之間的風(fēng)險互動傳遞增加。一方面，銀行風(fēng)險向主權(quán)風(fēng)險傳導(dǎo)。部分國家的銀行資產(chǎn)負(fù)債表惡化，導(dǎo)致這些國家的或有負(fù)債增加和主權(quán)風(fēng)險上升；另一方面，主權(quán)風(fēng)險傳導(dǎo)為銀行風(fēng)險：國債利率上升引致銀行融資成本上升。

三是新興市場可能面臨更大的資本流入壓力。在發(fā)達(dá)國家復(fù)蘇乏力和被銀行不良資產(chǎn)困擾(推動因素)和新興市場國家良好基本面和增長潛力(拉動因素)的共同作用下，流入新興市場國家的資本可能大幅增加。GFSR的測算表明，如果G4 國家(美、英、歐和日本)1%的金融資產(chǎn)(約50萬億美元)向新興市場國家重新配置，就會有4850億美元證券投資流入新興市場國家，打破2007年4240億美元的歷史紀(jì)錄。持續(xù)的資本流入會產(chǎn)生“羊群效應(yīng)”，給新興市場國家的商品和資產(chǎn)價格帶來上升壓力。而將來資本流入一旦逆轉(zhuǎn)，又會給新興市場國家?guī)頉_擊。

GFSR提出的一些政策建議是很有建設(shè)性的：第一，繼續(xù)解決銀行體系的遺留問題。繼續(xù)確認(rèn)核銷5500億美元銀行不良資產(chǎn)，滿足銀行未來兩年4萬億美元的債務(wù)展期需求。必須通過注資、關(guān)閉、 合并等方式，解決銀行體系中的問題，增強市場投資者信心。第二，強化金融機構(gòu)和主權(quán)國家的資產(chǎn)負(fù)債表。需要以市場化的定價機制來管理和降低主權(quán)國家或有負(fù)債。第三，新興市場國家繼續(xù)完善宏觀經(jīng)濟(jì)政策，拓展本國金融市場的深度，提高吸納外國長期資本的能力。第四，有序地在全球范圍內(nèi)推進(jìn)金融監(jiān)管體制改革。加強對整個金融體系(包括影子銀行體系)的監(jiān)管。必須處理“太大而不能倒閉”問題，加強監(jiān)管激勵，增加監(jiān)管資源，建立宏觀審慎框架。國際社會只有訴諸切實行動，才能避免下次金融危機。

長期因素有待根本變革

按慣例，GFSR 還討論了影響全球金融穩(wěn)定的兩個長期因素——系統(tǒng)流動性風(fēng)險和評級公司。

多家金融機構(gòu)無力展期融資或獲得新的短期融資，是本次危機的一大鮮明特征。流動性風(fēng)險包括融資和市場流動性風(fēng)險兩種。簡單地說，前者是指金融機構(gòu)不能到期還債的風(fēng)險，后者是指不能以原價變現(xiàn)資產(chǎn)的風(fēng)險。系統(tǒng)流動性風(fēng)險是指在整個金融系統(tǒng)層面，金融機構(gòu)不能滿足內(nèi)外流動性需求的風(fēng)險。常規(guī)的金融工具、衍生產(chǎn)品、批發(fā)融資、回購市場、銀行、投資銀行、貨幣市場基金等都是系統(tǒng)流動性鏈條上的環(huán)節(jié)。雷曼兄弟在倒閉前，曾與眾多金融機構(gòu)(交易對手)相互提供有抵押品(如回購)的流動性(批發(fā)融資)，其倒閉導(dǎo)致交易對手無法收回貸給雷曼的流動性，從而迫使這些金融機構(gòu)向更多交易對手收緊流動性或出售所持抵押品來獲取流動性。這樣，抵押品價格下跌引起參與此類融資交易的金融機構(gòu)普遍面臨交易對手風(fēng)險和流動性緊縮。概括而言，對穩(wěn)定性不足的批發(fā)融資的依賴、過度依靠價值波動大的抵押品市場(如回購)、利用跨境外幣短期融資投資于長期資產(chǎn)、市場基礎(chǔ)設(shè)施的缺陷及關(guān)于交易對手風(fēng)險信息的缺乏等，都是導(dǎo)致系統(tǒng)流動性風(fēng)險的因素。

針對這一影響貨幣市場乃至整個金融市場安全運轉(zhuǎn)的關(guān)鍵風(fēng)險點，GFSR的主要建議是，建立中央交易對手來減少金融機構(gòu)之間的柜臺交易，通過軋差來縮小金融機構(gòu)之間的風(fēng)險暴露和系統(tǒng)流動性風(fēng)險。

早在上世紀(jì)80年代和90年代的新興市場金融危機(如拉美和亞洲金融危機)期間，評級公司就曾受到新興市場國家和投資者的批評。本次金融危機期間，評級公司的一些評級結(jié)果及其突然調(diào)整也讓發(fā)達(dá)國家政府和投資者對評級公司的問題有了切膚之痛。

對評級公司的批評主要集中在兩個方面：一是對評級公司驟然調(diào)低被評級機構(gòu)資信或抵押品價值的做法表示質(zhì)疑。如果抵押品價值的突然下降發(fā)生在金融市場波動和信心不足時，市場波動會加劇，使得被評級機構(gòu)融資成本和破產(chǎn)風(fēng)險陡然上升(即所謂“陡壁效應(yīng)”cliff effects)。另一個是評級公司的利益沖突問題。由于是被評級對象向評級公司付費，所以，評級公司就有被“收買”之嫌；而評級公司為獲得利潤或市場份額，也可能出現(xiàn)“美化”評級結(jié)果和誤導(dǎo)投資者的情況。

針對上述問題，GFSR在肯定評級公司價值和貢獻(xiàn)的同時，提出了以下建議：首先，監(jiān)管機構(gòu)減少其監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)對評級公司評級結(jié)果的依賴；其次，加強對評級公司(如信貸矩陣、評級模型和準(zhǔn)確性事后檢驗)的監(jiān)管。最后，監(jiān)管機構(gòu)要限制評級攀比和利益沖突，增加對投資者的信息披露，鼓勵投資者提高研究判斷能力。

中國金融體系如何更強健

隨著中國經(jīng)濟(jì)和金融規(guī)模的擴大，對外貿(mào)易金融聯(lián)系的增加，中國金融穩(wěn)定與全球金融穩(wěn)定日益相關(guān)。一方面，全球金融穩(wěn)定影響中國金融穩(wěn)定。歐洲主權(quán)債務(wù)危機的現(xiàn)狀和演化趨勢無疑已成為中國各級政府和私人機構(gòu)關(guān)心的議題，發(fā)達(dá)國家向包括中國在內(nèi)的新興市場國家的資本流入更是事關(guān)中國的資產(chǎn)市場穩(wěn)定和政策取向。另一方面，中國的金融穩(wěn)定也日益作為一個重要組成部分而被納入全球金融穩(wěn)定的分析框架。

近年來推行的銀行改革，對中國比較安然地度過危機沖擊、維護(hù)全球金融穩(wěn)定起到積極作用。但是，我們不能輕易陶醉于本次全球金融危機后“中國經(jīng)濟(jì)金融已經(jīng)很強健”這樣的說法。我們必須認(rèn)識到嚴(yán)峻的國際經(jīng)濟(jì)金融形勢和國內(nèi)改革攻堅的壓力，至少要冷靜地從危機和國際社會的努力中學(xué)習(xí)，防控風(fēng)險。

第一，選擇采取綜合措施應(yīng)對資本流入給國內(nèi)資產(chǎn)價格帶來的壓力。GFSR提出的根據(jù)國情，選擇采取擴大匯率浮動區(qū)間、緊縮財政、加強審慎監(jiān)管、鼓勵資本流出和實施資本管制等政策措施。此外，還要跟蹤和應(yīng)對發(fā)達(dá)國家正在和將要采取的貨幣寬松和定量寬松政策對資本流入的進(jìn)一步影響。

第二，研究巴塞爾協(xié)議III、國際清算銀行(BIS)和IMF近來提出的各種新監(jiān)管改革建議對中國金融業(yè)國際競爭力和金融穩(wěn)定的可能影響，結(jié)合實際情況準(zhǔn)備應(yīng)對和實施方案。這些建議包括，確定較高的核心資本充足率、對系統(tǒng)風(fēng)險金融機構(gòu)征收額外資本金和流動性緩沖準(zhǔn)備、建立中央清算交易對手等。

第三，繼續(xù)改善銀行資產(chǎn)負(fù)債表，防控國家或有負(fù)債。近年的銀行重組、注資和上市等都是完善銀行資產(chǎn)負(fù)債表的極有成效的舉措，今年開始的嚴(yán)控政府融資平臺風(fēng)險的政策也是防控國家或有負(fù)債增加的積極措施。為維護(hù)經(jīng)濟(jì)金融體系的穩(wěn)定，需要繼續(xù)強健銀行(表內(nèi)外)和國家的資產(chǎn)負(fù)債表。

第四，需要備加珍惜和用好高儲蓄，尤其是居民儲蓄。次貸危機期間出現(xiàn)的系統(tǒng)流動性危機，本質(zhì)上是美歐金融機構(gòu)為擴張資產(chǎn)而過度依賴不穩(wěn)定的批發(fā)融資的結(jié)果。危機爆發(fā)后，各大金融機構(gòu)競相出招，吸納零售居民儲蓄和其他穩(wěn)定的長期資金，以爭取最穩(wěn)定、最可靠的融資來源。與外資金融機構(gòu)相比，中國的高儲蓄率，尤其是高居民儲蓄率，是中資金融機構(gòu)穩(wěn)定資金來源的保證，是中資金融機構(gòu)的一大競爭優(yōu)勢。然而，近十多年來，居民儲蓄占全部儲蓄之比和居民可支配收入占國民可支配收入之比下降的趨勢值得關(guān)注。需要盡早采取措施扭轉(zhuǎn)此雙下降趨勢。