光陰如梭，一晃以雷曼兄弟倒閉為代表的世界金融危機(jī)已經(jīng)過(guò)去兩年。關(guān)于后金融危機(jī)時(shí)代的探討很多，以去杠桿（Deleverage）為代表的“De-”系列詞匯也成為財(cái)經(jīng)媒體的熱點(diǎn)，債券大王比爾.格羅斯提出的“新常態(tài)”也逐漸被人們認(rèn)可。

仔細(xì)思考“新常態(tài)”下的變化，我們發(fā)現(xiàn)各種看似矛盾的力量對(duì)比正在發(fā)生某些微妙的轉(zhuǎn)換。政府“有形之手”與市場(chǎng)“無(wú)形之手”、東方與西方、新興與傳統(tǒng)、勞工與資本，前者似乎有卷土重來(lái)之勢(shì)，這或許也是“新常態(tài)”下的一部分。

事實(shí)上，在資本市場(chǎng)里，我們也看到債券市場(chǎng)與股票市場(chǎng)之間接替角力的過(guò)程。今年以來(lái)，全球債券市場(chǎng)成為資金追逐對(duì)象，債券市場(chǎng)表現(xiàn)大幅超過(guò)股票市場(chǎng)。

雖然我們始終認(rèn)為，從長(zhǎng)期來(lái)看，股票市場(chǎng)收益一定會(huì)超過(guò)債券市場(chǎng)，否則的話，世界經(jīng)濟(jì)必將走向一個(gè)價(jià)值消亡的過(guò)程，畢竟，歷史的車輪滾滾向前，人類社會(huì)的發(fā)展一定是進(jìn)步的。但是，根據(jù)我們的理解，在“新常態(tài)”下，債券市場(chǎng)或許比股票市場(chǎng)較以前更具“比較優(yōu)勢(shì)”，簡(jiǎn)單點(diǎn)來(lái)說(shuō)，就是在未來(lái)幾年中，股票市場(chǎng)的投資回報(bào)率與債券市場(chǎng)的投資回報(bào)率之差將會(huì)收窄。

首先，從資本的話語(yǔ)權(quán)來(lái)看，資本稀缺已經(jīng)成為歷史。摩根斯坦利亞洲區(qū)主席羅奇有篇報(bào)告指出，從上個(gè)世紀(jì)80年代到本世紀(jì)初，全球的勞動(dòng)生產(chǎn)力一直處于上升趨勢(shì)，但TFP（全要素生產(chǎn)率）卻增長(zhǎng)緩慢，甚至在最近的幾年中有所下降。這一現(xiàn)象實(shí)際上反映的是資本深化的過(guò)程，這表明過(guò)去幾十年來(lái)的全球經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)是依賴在更多的機(jī)器設(shè)備、廠房等投資上取得的。無(wú)獨(dú)有偶，有國(guó)內(nèi)的學(xué)者對(duì)我們的全要素生產(chǎn)率進(jìn)行了研究，也得出了類似的結(jié)論。在資本深化的過(guò)程中，也意味著全球產(chǎn)能的擴(kuò)張以及將來(lái)投入資本回報(bào)率的下降。由此我們大概可以推斷，作為分享超額利潤(rùn)的股權(quán)投資者，在未來(lái)的一段時(shí)間內(nèi)，其所能獲取的剩余收益將會(huì)呈現(xiàn)減少的趨勢(shì)。

其次，隨著中國(guó)社會(huì)老齡化趨勢(shì)的推進(jìn)，將會(huì)有更多的債券資產(chǎn)配置型需求，這在一定程度上也會(huì)對(duì)債券市場(chǎng)構(gòu)成支撐。

有位哲學(xué)家說(shuō)過(guò)，“人不能兩次走進(jìn)同一條河流”。市場(chǎng)永遠(yuǎn)都是變化的，股票有漲有跌，債券亦然。只是在“新常態(tài)”的投資路上，在以鋼鐵為代表的重資本行業(yè)行將告別經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)火車頭的角色，而新興產(chǎn)業(yè)尚處戰(zhàn)國(guó)時(shí)代，競(jìng)爭(zhēng)格局未定之際，我們更加需要小心翼翼的前行，適當(dāng)配置俗有“投資緩沖器”之稱的債券資產(chǎn)，這才是投資的長(zhǎng)贏之道。

相對(duì)應(yīng)而言，“新常態(tài)”之下的債券投資方式也發(fā)生變化。

在經(jīng)典的投資理論中，債券投資一般是秉承自上而下的方法，根據(jù)宏觀經(jīng)濟(jì)的判斷，決定投資組合久期；而股票投資更多是采取自下而上的思路，精選個(gè)股，以期取得超額收益。

但是我們現(xiàn)在面臨的投資環(huán)境卻是，收益率曲線普遍低企，特別是中長(zhǎng)期利率處于歷史低位，同時(shí)信用產(chǎn)品大幅擴(kuò)容，可轉(zhuǎn)債以及含權(quán)債的發(fā)行也大量增加，這就需要我們更多地采用自下而上的投資方法，精選個(gè)券，把握定價(jià)失效的機(jī)會(huì)。

舉個(gè)例子，中行轉(zhuǎn)債剛上市之際，就出現(xiàn)跌破面值的現(xiàn)象，作為期限長(zhǎng)達(dá)6年，且?guī)в邢蛳滦拚龡l款的期權(quán)，隱含波動(dòng)率只有10%出頭，價(jià)值明顯低估。試想一下，如果工行轉(zhuǎn)債將其期權(quán)分拆上市的話，按照目前的投資氣氛，隱含波動(dòng)率至少也得翻個(gè)倍才行吧。難道僅僅是因?yàn)椤袄変N售”就會(huì)如此便宜嗎？事實(shí)證明，中行轉(zhuǎn)債的估值水平得到了一定程度的修復(fù)，而在上市之初選擇買入的投資者也獲得了不錯(cuò)的回報(bào)。

因此，當(dāng)自上而下在股票投資中大行其道，信用債、可轉(zhuǎn)債大幅擴(kuò)容，債券產(chǎn)品創(chuàng)新迭出的時(shí)候，我們也不妨與時(shí)俱進(jìn)，勇于開(kāi)拓，揮著自下而上的利劍，為債券投資的挖潛增效而努力。