中金公司認為，雖然中國神華今年獲資產(chǎn)注入的概率已不大，但后續(xù)資產(chǎn)注入仍可期。

近期中國神華(601088.SH、1088.HK)與海外投資者進行了業(yè)績交流，我們認為中國神華的一體化業(yè)務(wù)模式將幫助其鞏固中長期的競爭優(yōu)勢 .

我們認為，在準格爾礦區(qū)擴產(chǎn)和未來新街礦區(qū)投產(chǎn)的支撐下，中國神華煤炭產(chǎn)量將會有較大增長空間，有望實現(xiàn)五年營業(yè)收入翻番的發(fā)展計劃。

而長期來看，隨著母公司煤炭資產(chǎn)質(zhì)量及效益的提高以及煤化工和風(fēng)電業(yè)務(wù)的逐步成熟，資產(chǎn)注入將進一步提升中國神華的價值。

目前，中國神華A、H股股價對應(yīng)的2010年市盈率分別為14.2倍和13.9倍，股息收益率均為2.0%。考慮到其競爭優(yōu)勢，中國神華A股的估值在同類公司中具有吸引力，而港股方面的溢價也反映出市場對行業(yè)龍頭的認可。故我們?nèi)越o予“推薦”的投資評級。

昨日中國神華A股報收于24.08元，跌3.33%。

五年增長目標順利推進

在擴能準格爾礦區(qū)和開發(fā)新街礦區(qū)的支持下，中國神華有望實現(xiàn)其中期生產(chǎn)目標。

目前神東礦區(qū)年產(chǎn)能約為1.8億噸，未來將達到2億噸。準格爾礦區(qū)產(chǎn)能為4500萬噸左右，預(yù)計將會擴產(chǎn)至1億噸。

目前新街礦區(qū)仍處于前期項目審批階段，預(yù)計產(chǎn)能在2015年前將達到5000萬噸。由于新街礦區(qū)煤層較深(500-600米)，成本將高于神東礦區(qū)(200米)，但是煤質(zhì)非常好，發(fā)熱量高于6000大卡/千克。

現(xiàn)有煤礦擴建及新街煤礦達產(chǎn)后，再加上在成本推動下煤價的穩(wěn)步上升，中國神華極有可能在2015年年底實現(xiàn)五年銷售收入翻番的戰(zhàn)略目標。

2010年中國神華資本支出計劃為411億元，其中44%將用于煤炭業(yè)務(wù)，35%用于交通運輸，其余21%用于電力和其他業(yè)務(wù)板塊。

我們預(yù)計2010年中國神華經(jīng)營現(xiàn)金流約500億元，再加上中國神華2009年底持有現(xiàn)金660億元，足以支持公司的資本支出計劃。

受益“一體化經(jīng)營模式”

未來幾年雖然煤炭行業(yè)成本勢必逐步增加，不過中國神華與同類公司相比，其一體化模式為其帶來更大的競爭優(yōu)勢。

中國神華擁有發(fā)電廠、鐵路、港口和船隊，因此對煤炭銷售具有更大控制權(quán)，能夠從整個供應(yīng)鏈獲得更高利潤，減少長期成本持續(xù)上升帶來的不利影響以及因大部分長單銷售受到的限制。

中國神華的發(fā)電業(yè)務(wù)已躋身于國內(nèi)大型企業(yè)之列。憑借良好的地理位置及較低的建設(shè)成本攤銷，與其他上市電力公司(不是他們的集團母公司)相比，神華的發(fā)電業(yè)務(wù)利用小時最高，而成本最低。

中國神華預(yù)計未來航運能力將從目前每年4000萬噸提升至7000萬噸，將會成為近海煤運業(yè)務(wù)的主要參與者。此外中國神華還將擴大港口吞吐能力，預(yù)計可將黃驊港和神華天津煤碼頭的吞吐能力分別提升至1億噸和6000萬噸。

中國神華目前擁有四條鐵路：包神鐵路(1億噸)、神朔鐵路(1.8億噸)、朔黃鐵路(2億噸)和大準鐵路(5000萬噸)。長遠來看，中國神華計劃打造一個鐵路運輸網(wǎng)(包括連接外蒙古的甘泉線，北起甘其毛都，南至萬水泉)，貫通西煤東運和北煤南運通道。目前神朔線是一個主要瓶頸，該鐵路位于山區(qū)，擴能難度比較大。

神朔線目前運力為1.8億噸左右，未來能夠達到2億噸。朔黃線運力為2億噸，但可以擴至3億-4億噸。

我們認為，沿海、河流和鐵路沿線建造煤炭儲備基地有助于中國神華擴大市場份額，打入華中市場，受運力瓶頸的制約，這些地區(qū)煤炭供應(yīng)日益緊缺。

現(xiàn)貨煤銷售比例提高

此外，值得一提的是，中國神華將部分合同煤銷量與現(xiàn)貨煤價直接掛鉤，這樣能夠更多參與現(xiàn)貨市場的煤價上升。

根據(jù)新的定價機制，中國神華將增10%合同煤銷售量按照現(xiàn)貨市場價格定價，這樣既可以享受現(xiàn)貨市場的煤價上升，同時還能夠保持與客戶的長期合作關(guān)系，鎖定絕大部分的煤炭銷量。

而考慮到中國神華煤產(chǎn)量巨大，其不太可能在現(xiàn)貨市場完成全部煤炭的銷售，況且這也會增加公司在價格低迷期間的銷售風(fēng)險。新的定價機制使中國神華既能更多地參與價格上漲，同時也使其在價格低迷期間獲得足夠的保護。

后續(xù)資產(chǎn)注入可期

雖然中國神華2010年資產(chǎn)注入的概率不大，但未來的資產(chǎn)注入仍有望提升其公司價值。

駱駝山煤礦透水事故導(dǎo)致烏海煤礦推遲注入中國神華，原計劃2010年該資產(chǎn)將注入中國神華。目前中國神華擁有177億噸資源量和114億噸可采煤炭儲量。按照國際通行的JORC標準，中國神華擁有可售煤炭儲量69億噸。未來，新街和榆神礦區(qū)的資源量將各超過100億噸。長遠來看，其新疆、寧夏等地的其他資產(chǎn)有望貢獻更多資源量。

此外，我們認為，隨著母公司主導(dǎo)的煤化工(尤其是煤制高端化工品)和風(fēng)電業(yè)務(wù)的日益成熟，未來注入到中國神華的可能性很大，這將進一步提升其價值。

另外，中國神華繼續(xù)尋求海外收購的機會，作為其國內(nèi)業(yè)務(wù)的有益補充。目前其在澳大利亞和印度尼西亞已擁有部分資產(chǎn)。此外，多年來中國神華一直在跟蹤蒙古TT項目(煉焦煤).

◎ 延伸新聞

“煤炭行業(yè)資源稅最快下半年推”

中金公司韓永

如果CPI能夠一直處于可控范圍(低于3%)，今年下半年可能推出煤炭行業(yè)從價征收的資源稅改革方案。

資源稅已經(jīng)討論3年多了，如果CPI能夠維持在3%以下，將為下半年出臺煤炭行業(yè)的資源稅提供一個很好的時間窗口。近期歐洲主權(quán)債務(wù)危機和我國的緊縮政策緩解了中國面臨的通脹壓力。

據(jù)了解行業(yè)內(nèi)普遍預(yù)期稅率最初會定在煤價的3%~5%(目前從量征收，折合從價稅率不到1%)，不過未來稅率有可能上升。

開征資源稅后，我國可能整合地方政府征收的其他與資源和環(huán)境相關(guān)的稅費。

根據(jù)中國神華與客戶簽訂的供煤合同，如果年內(nèi)開征資源稅，雙方將另行協(xié)商煤炭長協(xié)價。盡管如此，如果資源稅出臺時間在今年四季度末，中國神華可能繼續(xù)執(zhí)行目前的長協(xié)價。

此外，只要CPI處于可控范圍，我們預(yù)計有可能伴隨推出新的資源稅而上調(diào)電價。這樣的話，電價上漲能夠傳導(dǎo)給下游用戶。每度電價上調(diào)2分將給煤價提供每噸上調(diào)50-60元的空間。