現(xiàn)貨市場(chǎng)要早日開放T+0交易，使得投資者在“被做空”的時(shí)候，有更多的機(jī)會(huì)選擇避險(xiǎn)或抄底。而從穩(wěn)定市場(chǎng)、維護(hù)投資者利益的角度出發(fā)，股指期貨還要考慮放低身段，讓風(fēng)險(xiǎn)管理工具能盡其可能地為大眾所用。

當(dāng)“T+1”遭遇“T+0”

我國(guó)新開張的股指期貨和滬深股指的一起暴跌，當(dāng)然有著深刻的基本面因素，但制度上的缺陷給予了股票現(xiàn)貨持有者更大的傷害。這是不公平的。

4月19日，股指期貨正式上市后的第二天，IF期指即大跌6％，帶動(dòng)滬深300指數(shù)暴跌超過5％、上證指數(shù)跌近5％。股指期貨的開市，恰巧得到外有美國(guó)高盛事件重創(chuàng)歐美股市、內(nèi)有新“國(guó)十條”擠壓樓市信貸泡沫兩大超級(jí)重磅利空的配合，似乎想做多也難。但這只是事情的一個(gè)方面，還有其他原因。

重要的是，股指期貨本身在市場(chǎng)定位和功能配置上的缺陷，在很大程度上限制了其作為價(jià)格發(fā)現(xiàn)、規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)工具的作用。特別是在基金等機(jī)構(gòu)被暫時(shí)隔離在場(chǎng)外觀望的情況下，不僅套期保值“英雄無用武之地”，就是作為股指期貨合約標(biāo)的的滬深300指數(shù)權(quán)重成份股的投資價(jià)值，也被不由分說地淹沒在了套利投機(jī)的狂潮之中。

而在交易機(jī)制上，股指期貨交易實(shí)行T+0，和股票交易實(shí)行T+1之間的巨大差別，使得股指期貨的投機(jī)者可以肆無忌憚地大玩其套利游戲。

在T+0交易機(jī)制下，股指期貨的超短線套利者可以在日內(nèi)反復(fù)建倉(cāng)平倉(cāng)，積少成多擴(kuò)大自己的贏利。這也是股指期貨成交量遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出當(dāng)日最終持倉(cāng)量的道理所在。

有人說，股指期貨沒有方向，只有套利。此言可謂一語(yǔ)中的，揭示了目前這個(gè)有缺陷的股指期貨市場(chǎng)機(jī)制的要害。那么，一邊是股指期貨在T+0賺大錢，一邊卻是現(xiàn)貨市場(chǎng)只能做T+1，這公平嗎？這顯然是有悖于股指期貨作為風(fēng)險(xiǎn)管理工具之功能定位的。

被迫處在“被保護(hù)”狀態(tài)的廣大中小投資者以及暫時(shí)還需要等待入市交易準(zhǔn)入令的機(jī)構(gòu)投資者，在面臨“被做空”風(fēng)險(xiǎn)的情況下卻沒有任何“新式武器”或市場(chǎng)工具可用來自衛(wèi)反擊；對(duì)于只能T+1的股票現(xiàn)貨交易投資者來說，面對(duì)股指期貨的助跌作用，只能被動(dòng)挨打。

無可否認(rèn)，未來基金等機(jī)構(gòu)投資者的加盟，或許將有效改變股指期貨交易者隊(duì)伍的結(jié)構(gòu)，使得人們期待中的股指期貨所應(yīng)有的風(fēng)險(xiǎn)管理功能會(huì)有一定的表現(xiàn)機(jī)會(huì)。不過，在筆者看來，只要股指期貨“小眾化、高門檻”的市場(chǎng)定位不改變，不對(duì)稱的市場(chǎng)交易機(jī)制不改變，即使有關(guān)方面盡其可能降低股指期貨的杠桿性，也難以有效改變整體失衡的市場(chǎng)格局。

兩個(gè)市場(chǎng)的不對(duì)稱博弈

想象一下，有一場(chǎng)拳擊賽，A拳擊手被限制只能在擂臺(tái)的半邊活動(dòng)，B拳擊手則可以全場(chǎng)跑，最后誰(shuí)會(huì)贏？

相信小學(xué)生也知道，贏面大的肯定是那個(gè)可以全場(chǎng)跑、不受陳規(guī)限制的B拳擊手，因?yàn)樗梢栽贏拳擊手要進(jìn)攻時(shí)，躲到他夠不著的那一邊。

如今，A股市場(chǎng)的現(xiàn)貨市場(chǎng)和期貨市場(chǎng)，正仿佛這樣的比賽，現(xiàn)貨市場(chǎng)的投資者們相當(dāng)于A拳擊手，由于現(xiàn)行的T+1和漲跌停板制度，他們被限制在當(dāng)天買入股票后，第二天才能賣出，當(dāng)然，如果遭遇跌停板，則干脆失去了立刻糾正錯(cuò)誤的機(jī)會(huì)。而B拳擊手則是股指期貨市場(chǎng)的投資者們，他們有全場(chǎng)跑動(dòng)的權(quán)利，隨時(shí)可以糾正自己的錯(cuò)誤。

而當(dāng)T+1的現(xiàn)貨遭遇T+0的期貨，則現(xiàn)貨的節(jié)節(jié)敗退似已成定局。

這只是不對(duì)等博弈的一方面，另一方面，通過操縱現(xiàn)貨市場(chǎng)，實(shí)現(xiàn)期貨市場(chǎng)做空賺錢，可能是更大的隱患。

由于目前現(xiàn)貨市場(chǎng)上中石油和中石化的權(quán)重較大，而且對(duì)于指數(shù)以及投資者的心理影響極大，此前有不少投資者猜測(cè)，空頭可能利用中石油中石化作為打壓現(xiàn)貨指數(shù)的工具。

這種推測(cè)并非不可能，從4月16日迄今，A股市場(chǎng)共有四次大跌。分別是4月19日，滬深300指數(shù)下跌5.36％，5月6日跌4.6％，5月11月跌2.01％，5月17日跌5.35％。

對(duì)應(yīng)的是，中石油在這四個(gè)交易日的跌幅分別為4.22％、5.12％、0.9％和3.77％。而其每日成交額也不過5.24億元、3.22億元、3.13億元和2.21億元。中石化四個(gè)交易日的跌幅為5.22％、5.57％、1.54％以及4.57％，成交額分別為9.63億元、5.74億元、4.97億元以及4.32億元。

那么，股指期貨對(duì)應(yīng)的成交額是多少呢，以IF1005合約為例，4月19日，其成交量為11萬(wàn)手，對(duì)應(yīng)的成交金額是1056億，按照15％的保證金比率及3倍的資金周轉(zhuǎn)率計(jì)算（下同），則保證金為53億元左右。5月6日，IF1005合約成交量為17萬(wàn)手，成交金額1516億，保證金為76億元左右。5月11日為22.5萬(wàn)手，成交金額1900億元，保證金為95億元。5月17日，成交量為11.8萬(wàn)手，成交金額966億，保證金約48億元。

也就是說，如果在這四個(gè)交易日中，你甚至不需要持有中石油中石化當(dāng)天賣出的全部籌碼，只需要持有其中的50％，比如說5月17日，只要你持有中石油1.1億籌碼，中石化合計(jì)2.15億元的籌碼，就基本可以把中石化和中石油砸到當(dāng)時(shí)的價(jià)位。總共不到4億元的籌碼，撬動(dòng)的是另外一個(gè)十多倍的市場(chǎng)，只需要你在股指期貨市場(chǎng)上開更多的空單，獲得的收益遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過你在現(xiàn)貨市場(chǎng)的損失。然后次日，你還可以買入這些籌碼，等待下一次砸盤的機(jī)會(huì)。

而習(xí)慣了現(xiàn)貨市場(chǎng)T+1交易法則的投資者們，只能等待反彈解套，不過一次次反彈的希望都很容易被空頭們粉碎。

當(dāng)然了，這種指責(zé)針對(duì)的是股指期貨的投機(jī)者，這些投機(jī)者到底有沒有參與現(xiàn)貨交易，這需要監(jiān)管部門立刻做出查處，如果確實(shí)有類似的情況存在，亡羊補(bǔ)牢為時(shí)不晚。

當(dāng)T+1和漲跌停板遭遇T+0，當(dāng)股指期貨遭遇兩桶油操縱，兩個(gè)市場(chǎng)的不對(duì)稱博弈已經(jīng)開始傷害到了市場(chǎng)本身，如何解決這些問題，已成當(dāng)務(wù)之急。

正方

專家激辯A股T+0

完善對(duì)沖機(jī)制

股指期貨時(shí)代，要求A股T+0是合理的。如果A股交易制度同樣采取T+0的方式，能夠使期貨市場(chǎng)和現(xiàn)貨市場(chǎng)更加配套，更加完善對(duì)沖機(jī)制。

龍贏富澤資產(chǎn)管理有限公司童第軼：

只有股票期貨、現(xiàn)貨兩個(gè)市場(chǎng)匹配，市場(chǎng)的套利機(jī)制才能真正發(fā)揮；而股票期貨、現(xiàn)貨市場(chǎng)長(zhǎng)期不匹配，反而會(huì)帶來市場(chǎng)的失靈，使市場(chǎng)發(fā)生較大波動(dòng)。國(guó)外成熟市場(chǎng)均采用T+0的制度，并沒有使得市場(chǎng)相對(duì)A股更加劇烈。A股交易制度改為T+0，市場(chǎng)不一定劇烈波動(dòng)；相反，投資者能夠更加靈活地進(jìn)出市場(chǎng)，能更好地控制自身投資風(fēng)險(xiǎn)。

獨(dú)立經(jīng)濟(jì)學(xué)家謝國(guó)忠：

T+0不是個(gè)壞事情，T+0帶來的最直接影響是能夠使交易更加頻繁，從而加快市場(chǎng)資金流動(dòng)。同時(shí)，頻繁的交易會(huì)為券商等中介帶來更好的經(jīng)濟(jì)收益，減少資金占用，降低交割風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)普通投資者而言，T+0也能夠更好地實(shí)現(xiàn)期貨市場(chǎng)、現(xiàn)貨市場(chǎng)的匹配，實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖。

信達(dá)證券研發(fā)中心副總經(jīng)理劉景德：

股指期貨時(shí)代，要求A股T+0是合理的。如果A股交易制度同樣采取T+0的方式，能夠使期貨市場(chǎng)和現(xiàn)貨市場(chǎng)更加配套，更加完善對(duì)沖機(jī)制。舉個(gè)例子來說，如果股指下跌，現(xiàn)貨市場(chǎng)的股票當(dāng)天卻不能賣出，就不能很好地實(shí)現(xiàn)對(duì)沖。同時(shí)，成熟的資本市場(chǎng)，采取的也是T+0制度，這是一個(gè)方向。但是，A股短期實(shí)現(xiàn)T+0的可能性很小，監(jiān)管層出于市場(chǎng)穩(wěn)定的考慮，應(yīng)該不會(huì)馬上對(duì)交易制度進(jìn)行改革。

中原證券研究所策略部經(jīng)理劉鋒：

A股交易制度如果能夠?qū)?/p>

現(xiàn)T+0，對(duì)同時(shí)參與股指期貨和A股市場(chǎng)的投資者，是非常有利的。一方面，能夠更好地實(shí)現(xiàn)期貨市場(chǎng)的套利功能；另一方面，能夠更好地構(gòu)建資產(chǎn)組合，使風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖更有效力，當(dāng)市場(chǎng)發(fā)生改變時(shí)，更加靈活、迅速地進(jìn)行投資調(diào)整。同時(shí)，對(duì)整個(gè)市場(chǎng)而言，T+0的制度也將更加有利于資金流動(dòng)和價(jià)值發(fā)現(xiàn)。因此，股指期貨推出后，對(duì)T+0的需求更加迫切。但是，市場(chǎng)是存在眾多利益主體的，股指期貨門檻現(xiàn)在比較高，對(duì)于不參與股指期貨市場(chǎng)的投資者，T+0的改革對(duì)他們影響不會(huì)太大。

安邦咨詢公司資深研究員陳業(yè)：

撇開技術(shù)性、公平性的問題不談，從中國(guó)金融市場(chǎng)改革發(fā)展的角度來看，我認(rèn)為A股市場(chǎng)的T+0是大勢(shì)所趨。中國(guó)推出股指期貨、融資融券等制度，本身就是完善國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)、與國(guó)際金融市場(chǎng)接軌的重要步驟?，F(xiàn)在上海正試圖建設(shè)成為國(guó)際金融中心，就應(yīng)該遵循國(guó)際慣例，放眼紐約、倫敦、中國(guó)香港，哪一個(gè)市場(chǎng)不可以做T+0？融券和股指期貨的引入已經(jīng)為A股市場(chǎng)提供了做空機(jī)制，也就是說增加了市場(chǎng)自我調(diào)節(jié)的手段和工具，放開T+0將更有助于市場(chǎng)自我調(diào)節(jié)的實(shí)現(xiàn)。股指期貨實(shí)行的是T+0制度，投資者可以不斷根據(jù)市場(chǎng)變化即時(shí)調(diào)整自己的倉(cāng)位，達(dá)到“刮差價(jià)”的目的，同時(shí)還可以選擇不持倉(cāng)過夜，以規(guī)避休市期間的風(fēng)險(xiǎn)。而現(xiàn)貨市場(chǎng)上的投資者由于T+1的制約，在應(yīng)對(duì)市場(chǎng)變化時(shí)遠(yuǎn)沒有這樣靈活。一旦做錯(cuò)方向，再趕上次日的跳空開盤，就會(huì)陷入尷尬的境地。總之，A股市場(chǎng)T+0，既是健全微觀市場(chǎng)機(jī)制的要求，也是完善宏觀金融環(huán)境的需要。

反方

加大炒作氛圍

在目前的市場(chǎng)條件下炒作氣氛已經(jīng)很濃重了，高股價(jià)需要回歸理性，這時(shí)若推出T+0，很有可能使得中小散戶的利益受到更大的損害。

天弘基金經(jīng)理劉佳章：

雖然進(jìn)入股指期貨時(shí)代，但現(xiàn)在不適宜推出T+0。簡(jiǎn)單講，股指期貨是期貨產(chǎn)品，A股是股票市場(chǎng)的投資標(biāo)的，股指期貨市場(chǎng)和股票市場(chǎng)不是一回事。拋開股指期貨時(shí)代這個(gè)概念不談，就目前的市場(chǎng)情況而言，也沒有理由推出T+0，因?yàn)門+0是鼓勵(lì)投機(jī)的，我們顯然要鼓勵(lì)投資。退一步講，即便是為了活躍市場(chǎng)交易，可現(xiàn)在市場(chǎng)的成交量還需要用T+0再活躍嗎？如果想推出T+0當(dāng)然應(yīng)該在市場(chǎng)低迷的條件下才更合適一些。換句話，市場(chǎng)越成熟，就越不應(yīng)該鼓勵(lì)投機(jī)，做任何事情都不能把事物的本質(zhì)給忽略了。

華安證券財(cái)富管理中心總經(jīng)理張兆偉：

現(xiàn)在A股市場(chǎng)推出T+0不太可能，或者說根本是不著邊際的事情。即便最近一段時(shí)間市場(chǎng)暴跌，但是創(chuàng)業(yè)板的很多股票仍然是虛高的?，F(xiàn)在市場(chǎng)已經(jīng)很活躍了，而此時(shí)實(shí)行T+0只能使得市場(chǎng)更加活躍，投機(jī)意味更加濃重，雖然說T+0是完善資本市場(chǎng)的一種發(fā)展趨勢(shì)，可以隨時(shí)買隨時(shí)賣，但顯然在目前的市場(chǎng)條件下炒作氣氛已經(jīng)很濃重了，高股價(jià)需要回歸理性，這時(shí)若推出T+0，很有可能使得中小散戶的利益受到更大的損害?？傊?，我個(gè)人認(rèn)為目前的市場(chǎng)條件下，A股市場(chǎng)不存在推出T+0的可能性。