1、宏觀面

房地產(chǎn)調(diào)控對債市短期產(chǎn)生利多效應(yīng)，中長期效應(yīng)仍需觀察。二季度CPI同比逐步上行，我們的宏觀研究員預(yù)測4、5、6月份將分別達(dá)到3％、3.5％、4-4.5％，通脹風(fēng)險可能逐步顯現(xiàn)出來。

2、資金面

貨幣政策不確定性增加，但央行連續(xù)十周的凈回籠操作以及三年期央票的重啟都表明了貨幣政策的收緊。債市整體資金面短期仍寬裕但將逐步收緊，房地產(chǎn)信貸收縮所釋放的資金將逐步被新增債券供給所消耗，

3、4月債券市場回顧

一級市場方面，4月融資額度達(dá)0.93萬億元，較2010年3月份新債發(fā)行額度減少4112億元。環(huán)比來看，只有國債供給增加28％，其余各券種發(fā)行數(shù)量均有不同程度減少，期限結(jié)構(gòu)分析，一年期以下短債仍占據(jù)了絕對的優(yōu)勢。

4、5月債券市場投資建議

5月債市資金面可能并不寬裕，房地產(chǎn)調(diào)控所增加的配置需求過后，商業(yè)銀行配置利率產(chǎn)品節(jié)奏可放緩。交易性機構(gòu)可適度參與短期新債發(fā)行前后一二級市場的短期套利。近期，交易商協(xié)會又大幅下調(diào)了銀行間市場高信用評級中票的發(fā)行利率，市場對信用產(chǎn)品二季度表現(xiàn)充滿期待。在目前市場環(huán)境中，較高的票息收入仍是信用債的優(yōu)勢所在，投資者應(yīng)堅持短久期、高票息策略，配置資質(zhì)較高的短久期信用產(chǎn)品。

一、 宏觀面——地產(chǎn)調(diào)控待觀察，通脹風(fēng)險需謹(jǐn)慎

（一）房地產(chǎn)國十條出臺對債市的影響

短期影響，一方面導(dǎo)致其他資本市場調(diào)整會在未來持續(xù)，債市成為資金的避風(fēng)港，另一方面，房地產(chǎn)信貸受阻，商業(yè)銀行出于自身的資金運用壓力加大債市的配置需求，從而壓低市場的現(xiàn)券收益率水平。近期一級市場7年期國債和三年期央票的招標(biāo)情況已經(jīng)有所顯現(xiàn)。

中長期影響，房地產(chǎn)業(yè)對中國經(jīng)濟(jì)整體的拉動作用不容小覷，一旦房地產(chǎn)業(yè)出現(xiàn)回落，宏觀經(jīng)濟(jì)可能受其拖累回落，屆時宏觀面將有利于債市投資。但目前尚看不到這種情況發(fā)生。

（二）2季度CPI走勢（通脹因素）

西南大旱、國際大宗商品價格上漲，都可能推動物價上漲，市場更擔(dān)心的是，如果針對房地產(chǎn)的需求受到壓抑，充沛的流動性會把資金投入何方？除了股市，樓市，日常的消費是分流居民購買能力的重要標(biāo)的，從這個層面來講，今年后面的居民消費價格可能會受到推動，從而加大通脹的壓力。我們預(yù)測2季度4、5、6月份將分別達(dá)到3％、3.5％、4-4.5％，存款負(fù)利率將延續(xù)，這也將大大影響債市的實際收益水平。

圖1：CPI、PPI同比

資料來源：wind，大通證券研發(fā)中心

二、 資金面

（一）貨幣政策

宏觀面的趨勢仍維持上行，房地產(chǎn)調(diào)控對宏觀經(jīng)濟(jì)的影響尚需一定觀察時間，而貨幣政策出臺可能向后順延，順延的時間長短可能取決于產(chǎn)業(yè)調(diào)控的政策與房地產(chǎn)市場的反應(yīng)，目前仍不太明朗。

公開市場操作央行已經(jīng)連續(xù)10周凈回籠資金，2季度仍將是央行控制流動性總量的常規(guī)性手段。5月，市場到期資金量5580億元，較前四個月動輒6、7千億元的水平有所減少，央行回籠資金的壓力也有所減弱。但從央行近期加大三年期央票發(fā)行數(shù)量這一點來看，其對流動性的調(diào)控并未減弱，反而正逐步增強。目前，三年期央票重啟帶來的影響已經(jīng)逐漸被市場所消化，一年期央票利率維穩(wěn)，三年期央票發(fā)行利率小幅下行，原因主要在于商業(yè)銀行配置性需求的強勁，但隨著這波由房地產(chǎn)調(diào)控所催生的剛性配置需求逐步消耗，債市向上的動力也將減弱。2季度我們?nèi)圆慌懦胄猩险{(diào)存款準(zhǔn)備金率和人民幣升值的可能性，但加息可能順延至三季度。美國專業(yè)基金追蹤研究機構(gòu)EPFR近期公布數(shù)據(jù)顯示，新興市場債券基金在4月第三周吸金12.8億美元，創(chuàng)下單周資金流入紀(jì)錄中第二高。新興經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇及其貨幣升值預(yù)期的增強是這一現(xiàn)象的主要原因，一旦人民幣開始升值，對國內(nèi)債市而言，熱錢將加速流入，從這一層面上來說，升值或?qū)⒂欣趥行星榈难永m(xù)。而央行為對沖外匯占款帳下的國際資本流入，將加大流動性對沖，公開市場操作或者存款準(zhǔn)備金率上調(diào)是其主要依賴的工具。

新增信貸2季度仍受到控制，房地產(chǎn)調(diào)控對新增信貸的影響也將逐步顯現(xiàn)。同時根據(jù)最新的統(tǒng)計數(shù)據(jù)，3月末金融機構(gòu)超儲率為1.96％，這一數(shù)值在去年12月末為3.13％，一季度2.6萬億的新增貸款大幅消耗了商業(yè)銀行的超儲率，商業(yè)銀行1季度的放貸增幅在2季度可能無力為繼。房地產(chǎn)信貸將受到抑制，基礎(chǔ)設(shè)施信貸保持平穩(wěn)，企業(yè)信貸或有小幅回升，但力度不大，理由是在目前的經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，很多企業(yè)尤其是中小企業(yè)和民營企業(yè)經(jīng)營方向和前景并未明朗化。我們的宏觀研究員預(yù)測，2季度整體新增信貸1.5-1.7萬億元，平均每月5000-6000億元。

圖2：央行5月公開市場操作到期資金量下降

資料來源：wind，大通證券研發(fā)中心

（二）債市資金面

債市資金面供給我們使用存款性金融機構(gòu)可用資金余額變動=存款增加-貸款增加-準(zhǔn)備金增加來測算，由于A股市場持續(xù)震蕩、房地產(chǎn)調(diào)控住房投資受到抑制等原因，我們預(yù)計5月存款增速將小幅走高，至少達(dá)到22％以上，而貸款方面， 我們預(yù)測新增5000-6000億元，由此測算在準(zhǔn)備金率未作調(diào)整的情況下，債市資金面仍將處于寬裕的狀態(tài)，可用資金余額將增加4000億元以上。不過，5月債市現(xiàn)券供給可能也將小幅增加，從公布的國債發(fā)行計劃來看，3只國債將在5月招標(biāo)，央票發(fā)行數(shù)量也將小幅增長，債市資金面整體呈現(xiàn)緊平衡，局部可能略顯緊張。如果央行上調(diào)存款準(zhǔn)備金率或加大公開市場操作力度，債市資金面將出現(xiàn)緊張。

（三）貨幣市場利率

貨幣市場利率走勢4月出現(xiàn)分化，隔夜回購、SHIBOR利率走勢平緩下移，7天回購、SHIBOR利率則出現(xiàn)震蕩攀升走勢，主要受4月新股密集發(fā)行的影響。另外，中長期貨幣市場利率走高，說明在央行加大流動性回籠的影響下，市場對未來的資金面并不樂觀，資金面的逐步收緊只是時間問題。

圖3：銀行間7天質(zhì)押式回購、SHIBOR利率受新股發(fā)行影響

資料來源：wind，大通證券研發(fā)中心

圖4;:質(zhì)押式回購利率走勢

資料來源：wind，大通證券研發(fā)中心

圖5;: SHIBOR利率走勢

資料來源：wind，大通證券研發(fā)中心

三、 4月債券市場回顧

（一）一級市場

一級市場方面，4月共發(fā)行9只國債6只金融債，11只央票，27只中票，5只企業(yè)債和48只短融，融資額度達(dá)0.93萬億元，較2010年3月份新債發(fā)行額度減少4112億元。環(huán)比來看，只有國債供給大幅增加28％，其余各券種發(fā)行數(shù)量均有不同程度減少。期限結(jié)構(gòu)方面，絕對量上看中短期債仍占了較大比重，1年以下新債供給占比達(dá)到65％，這一比重在3月份為75％，比重下降的原因在于三年期央票的重啟以及放量發(fā)行。

圖6：2010年4月新債發(fā)行一覽

資料來源：wind，大通證券研發(fā)中心

（二）二級市場

盡管經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)持續(xù)向好，但在股市深幅調(diào)整的情況下，避險資金進(jìn)入債市，1月的債券市場受到了資金面的有力支撐，利率產(chǎn)品和信用產(chǎn)品走出差別化走勢。上證國債指數(shù)走出先抑后揚走勢，全月上漲0.2％，上證企業(yè)債指數(shù)則表現(xiàn)得更為強勢，全月上漲1.43％。期限結(jié)構(gòu)方面，利率產(chǎn)品的短期品種收益率幾乎全線上揚，交易所國債1年、2年期國債收益率上行幅度達(dá)到17BP、18BP，銀行間國債2年、3年期收益率分別上行15BP、13BP。

圖7：上證國債指數(shù) 圖8：上證企業(yè)債指數(shù)

圖9：銀行間國債收益率變動 圖10：銀行間政策性金融債收益率變動

圖11：交易所市場國債收益率變動 圖12：中短期票據(jù)收益率變動(AAA)

資料來源：wind，大通證券研發(fā)中心

圖13：銀行間AAA級企業(yè)債收益率變動 圖14：交易所市場企業(yè)債（AAA）收益率變動

資料來源：wind，大通證券研發(fā)中心

圖15：央票收益率變動

資料來源：wind，大通證券研發(fā)中心

四、 5月債券市場投資建議

基于房地產(chǎn)調(diào)控對債市產(chǎn)生的間接影響，我們對2季度債市策略進(jìn)行了調(diào)整，宏觀面對債市短期偏暖，貨幣政策加息重拳將推遲到3季度，這些都支撐了近期債市的良好表現(xiàn)。一旦人民幣啟動升值，債市有望進(jìn)入又一波流動性推升的行情。但央行有意弱化市場對調(diào)控手段的預(yù)期，央行工具的不確定性增加。同時我們也看到，CPI同比將逐步進(jìn)入上升軌道，貨幣政策的真實尺度已經(jīng)逐步收緊，中長期利空的因素也在逐步積累。短多長空或成為5月債市的主要特征。需要關(guān)注的是，一季度流動性推升的行情能否持續(xù)，以及隨著地產(chǎn)調(diào)控對宏觀經(jīng)濟(jì)影響的深化，能否轉(zhuǎn)變之前宏觀面持續(xù)回暖對債市的不利影響？我們認(rèn)為，未來債市資金面將逐步收緊，這方面地產(chǎn)調(diào)控對其的利多效應(yīng)只是短暫的。至于宏觀經(jīng)濟(jì)是否會因地產(chǎn)調(diào)控而出現(xiàn)二次探底，進(jìn)而對債市產(chǎn)生基本面的支撐只一點，目前尚不能判斷，需要觀察地產(chǎn)新政的效果。

（一）利率產(chǎn)品

利率產(chǎn)品方面，中長債收益率有所回落，短債收益率則小幅上行。5月，宏觀面對債市影響偏多，一方面房地產(chǎn)調(diào)控增加了商業(yè)銀行對債市的配置性需求，另一方面通脹的風(fēng)險暫時無法兌現(xiàn)，因此，利率產(chǎn)品方面我們認(rèn)為票息更高的中長期品種短期可能更易受到以商業(yè)銀行為首的配置型機構(gòu)的青睞。同時，1年期央票和3年期央票的大量發(fā)行既回籠了市場的流動性也起到了替換短債國債的效應(yīng)，上文中我們談到5月債市資金面可能并不寬裕，房地產(chǎn)調(diào)控所增加的配置需求過后，商業(yè)銀行配置節(jié)奏可能放緩。交易性機構(gòu)可適度參與短期新債發(fā)行前后一二級市場的短期套利，具體做法是在一級市場發(fā)行前買入相應(yīng)期限的現(xiàn)券，配置需求主導(dǎo)下一級市場新券發(fā)行收益率容易低于二級市場，從而帶動二級市場收益率進(jìn)行調(diào)整，產(chǎn)生套利機會，但隨著商業(yè)銀行配置能量的消耗，這種套利的風(fēng)險將增加。

圖16：10年期、7年期、5年期、3年期國債與1年期國債利差

資料來源：wind，大通證券研發(fā)中心

圖17：10年期、7年期、5年期國債與3年期國債利差

資料來源：wind，大通證券研發(fā)中心

圖18：7年期、10年期與5年期國債利差

資料來源：wind，大通證券研發(fā)中心

（二）信用產(chǎn)品

近期，交易商協(xié)會又大幅下調(diào)了銀行間市場高信用評級中票的發(fā)行利率，市場對信用產(chǎn)品二季度表現(xiàn)充滿期待。在目前市場環(huán)境中，較高的票息收入仍是信用債的優(yōu)勢所在，投資者應(yīng)堅持短久期、高票息策略，配置資質(zhì)較高的短久期信用產(chǎn)品。

1、短融

近期各等級短融信用溢價繼續(xù)收斂，機構(gòu)對高票息短融產(chǎn)生興趣，一年期央票發(fā)行利率連續(xù)持平，為短融收益率小幅下行提供了空間。我們分析，5月，債市資金面并不如之前寬裕，在資金面寬裕程度下降的前提下，短融收益率或有上行風(fēng)險，對資金面更為敏感的等低級債收益率上升幅度可能高于高等級債。由于3個月、6個月短融持有期限較短，持有到期的實際收益不易受到一年期央票利率上調(diào)的影響，因此，投資者可買入并持有中低等級0.26-0.5年的短融，獲得較高的收益水平。

圖19：1年期短融信用溢價

資料來源：wind，大通證券研發(fā)中心

圖20：3個月期短融信用溢價

資料來源：wind，大通證券研發(fā)中心

圖21：6個月期短融信用溢價

資料來源：wind，大通證券研發(fā)中心

2、中票

近期交易商協(xié)會又大幅下調(diào)了銀行間市場高信用評級中票的發(fā)行利率, 二級市場方面已經(jīng)有所反應(yīng)。中票以3年期、5年期品種居多，三年期央票發(fā)行以后，對這部分期限品種定價產(chǎn)生一定指引效應(yīng)，未來資金面趨緊，一年期央票利率有上調(diào)的風(fēng)險，而一旦一年期央票發(fā)行利率上調(diào)，三年期央票發(fā)行利率也將隨之上行，中票收益率也將面臨上行風(fēng)險。從目前的中票信用溢價情況來看，3年期所有等級中票信用溢價軍高于歷史均值，保護(hù)程度較差，因此，我們建議回避。

圖22：3s中票信用溢價

資料來源：wind，大通證券研發(fā)中心

3、企業(yè)債

企業(yè)債4月同樣經(jīng)歷了先抑后揚的走勢，在降息空間基本封閉的情況下，債券的票息收益成為主要的收入來源，因此，高票息債受到市場關(guān)注。在短久期策略下，建議買入并持有3年期以內(nèi)中低等級品種。通過比較3年期各個等級產(chǎn)品的信用溢價，我們發(fā)現(xiàn)AA、AA-級企業(yè)債信用溢價處于歷史均值上方，分別為182BP、235BP，即使基準(zhǔn)利率上調(diào)仍能對投資者形成較好的保護(hù)，建議買入并持有3年期以內(nèi)AA、AA-等級高票息企業(yè)債，銀行間市場推薦08昆建債、08甬交投、08吉高速債。

圖23：銀行間市場3s企業(yè)債信用溢價

資料來源：wind，大通證券研發(fā)中心

交易所信用債中，同樣秉持短久期策略，但由于交易所品種較少，我們建議將選券期限適當(dāng)拉長至5年期。買入并持有到期策略推薦08上港債，剩余期限0.83年，到期稅后收益率2.16％，建議在到期前進(jìn)行避稅操作（按市價賣出），收益率額可能高于2.16％，接近稅前2.3％的水平。高票息債關(guān)注5年期左右的08奈倫債、08金發(fā)債，對高票息房地產(chǎn)債進(jìn)行甄別，警惕其資金鏈斷裂的風(fēng)險。