實證研究表明，當外債占GDP比率高于60%時，債務危機對長期潛在增長水平的負面影響可能將升至2個百分點，隨著這一比率的升高，長期潛在增長率甚至可能會下降一半。由于新興市場國家的外債負擔普遍高于發(fā)達國家，所以債務危機對這些國家的沖擊往往要大于發(fā)達國家。從目

下的債務解決方案看，希臘主權(quán)債務危機似乎陷入了死循環(huán)。

程 實

從希臘到所謂PIGS五國，從IMF和歐元區(qū)放出1100億歐元急救包到接踵而來的罷工甚至暴力沖突，市場研究對債務危機走向的分析和預測似乎總是處于一種被動又尷尬的境地。似乎大多數(shù)人都將主權(quán)CDS利差、債務GDP比率、赤字GDP比率、短期外債GDP比率、短期長期國債收益率這些重復的數(shù)據(jù)掛在嘴邊，而這些死板的數(shù)據(jù)更像是對過去的描述，而非對未來的寄語；似乎大多數(shù)人都將退出機制掛在嘴邊，甚至不惜談論歐元區(qū)的瓦解和歐元的崩潰，而這些乏味的論調(diào)，不客氣地說，真有些更像是重復播放《2012》的片花，而和模糊的現(xiàn)在毫無關(guān)聯(lián)。

也許是巧合，2010年以來，正當希臘主權(quán)債務危機如火如荼之際，一向以反應時滯過長著稱的學術(shù)界，也出現(xiàn)了一些對債務危機的深入探討，其中美國國家經(jīng)濟研究局（NBER）羅格夫（Rogoff）的兩篇論文格外吸引筆者的注意。這兩篇論文用分析人士遠遠無法企及的數(shù)據(jù)長度、思維寬度和學術(shù)深度展現(xiàn)了債務危機的過去，而掌握過去，了解危機機理和沖擊路徑，似乎才是解讀現(xiàn)在、掌握未來的密匙所在。

羅格夫論文探討的正是市場分析人士們從未真正涉及的問題：債務危機對長期中的潛在增長水平將會產(chǎn)生怎樣的真實影響？雖然凱恩斯說“在長期中我們已經(jīng)死去”，但看不到長期的遠方，我們更可能在短期中莫名地死去。從經(jīng)濟發(fā)展的角度看，無論多么痛苦，任何危機都將過去，重要的可能并不是我們在短期中會有多痛，而是長期中痛苦會留下怎樣的疤痕。

對與這個涉及潛在增長自然率的問題，經(jīng)濟學家的聲音很有趣：答案就是沒有確切的答案。看似無厘頭的解答，實際上寓意非凡。為什么債務危機一定會危及經(jīng)濟增長呢？市場分析人士總是習慣于將長期受損視作必然的結(jié)局，而這很可能是被短期痛苦折磨后的一種錯覺。就像我們在感冒發(fā)燒中也可能會覺得自己就要死去一樣，但實際上大多數(shù)的感冒發(fā)燒并不會危及我們的生命，更不會減短我們的壽命。

經(jīng)濟學的美麗之處就在于嚴謹。沒有確切的答案，意味著更加精確的內(nèi)涵。經(jīng)濟學家的研究結(jié)果表明：并不是所有的債務危機都會對長期潛在增長水平造成真實影響。會否產(chǎn)生長期真實影響，取決于債務危機的“度”。當一國債務與GDP比率（這里我們終于更深層次了解到這個指標作為判別標桿的作用了，而非僅僅是分析人士漂亮圖表中的擺設）低于90%的時候，債務危機的長期影響幾乎可以忽略不計，而超過90%后，債務危機的長期影響將帶來一個百分點左右的潛在增長率損失。

那么，接下來的問題是，對于不同國家而言，債務危機對潛在增長水平的影響都一樣嗎？經(jīng)濟學家的答案自然是否定的。而對哪些國家影響大、對哪些國家影響小并不是一個在Bloomberg上簡單看看主權(quán)CDS利差大小就能“拍腦袋”判斷的。在這里，經(jīng)濟學家又嚴謹?shù)厥褂昧肆硪粋€判別標桿，外債占比。實證研究表明，當外債占GDP比率高于60%時，債務危機對長期潛在增長水平的負面影響可能將升至2個百分點，隨著這一比率的升高，長期潛在增長率甚至可能會下降一半。以這個標桿看不同區(qū)域，由于新興市場國家的外債負擔普遍高于發(fā)達國家，這就使得債務危機對新興市場國家長期潛在增長率的沖擊往往要大于發(fā)達國家。

除了長期潛在增長水平，引起經(jīng)濟學家興趣的另一個影響方面，是長期通脹水平。債務危機會否帶來長期通脹？沉迷于傳統(tǒng)理論的分析人士可能會隨意地得出肯定的答案。眾所周知，對于政府而言，理論上永遠存在一勞永逸解決債務問題的辦法：發(fā)行貨幣征收通脹稅。而這正是分析人士認為債務危機會加大通脹預期，并最終推升長期通脹的重要依據(jù)（預期的自我實現(xiàn)）。但羅格夫的最新研究表明，從實證角度看，這一深入人心的邏輯可能也僅是一種有邏輯的臆想而已。對長期數(shù)據(jù)的實證研究表明，公共債務和長期通脹之間并沒有穩(wěn)定的關(guān)系！對于發(fā)達國家而言，債務危機并沒有對長期物價水平產(chǎn)生實質(zhì)性影響；而對于新興市場國家而言，債務危機卻導致長期通脹率顯著上升。雖然論文本身沒有直接給出對這一現(xiàn)實的充分解釋，但在筆者看來，發(fā)達國家和新興市場國家貨幣政策獨立性的差異可能正是這一現(xiàn)實產(chǎn)生的重要原因之一。

那么，接下來的問題是：借助經(jīng)濟學家的長期視角，我們又從現(xiàn)實中看到了什么？筆者看到了三點：第一，既然債務危機對長期潛在增長水平的真實影響最多不過1到2個百分點（甚至可能沒有），那么現(xiàn)在希臘用7個百分點左右的短期增長損失（EU/IMF對希臘財政緊縮方案影響的樂觀預測）來換取1100億歐元救助包的施舍是否有“逼上梁山”之嫌？更深一步看，所謂的“短期猛藥”也許正是擴大希臘乃至歐洲潛在增長率損失的“長期毒藥”。第二點，既然外債占GDP比率大小是影響債務危機真實影響大小的重要變量，希臘乃至歐洲“自救”和“被救”之間的差別也許遠遠大于市場流行的“無所謂”判斷。第三點，既然債務危機對長期通脹的影響很大程度上取決于政策獨立性，那么市場津津樂道的“退出機制”，即從一個有約束的統(tǒng)一貨幣政策制定機制轉(zhuǎn)換到隨心所欲相機抉擇的貨幣政策制定機制也許是加重危機長期損害，而非緩解危機長期損害的一記昏招。

在筆者看來，當下的希臘主權(quán)債務危機更像是評級公司“矯枉過正”的又一鬧劇。從目下的債務解決方案看，希臘主權(quán)債務危機似乎陷入了“債務風險上升——解決方案削弱GDP增長——債務GDP比率進一步惡化——評級機構(gòu)更積極地下調(diào)主權(quán)評級”的死循環(huán)。而解開這個死循環(huán)，也許需要跳出千篇一律的市場分析，用長期視角重新審視下忙亂的過去、盲動的現(xiàn)在和危險的未來。

（作者系金融學博士，工行金研所分析師）