實(shí)證研究表明，當(dāng)外債占GDP比率高于60%時(shí)，債務(wù)危機(jī)對(duì)長(zhǎng)期潛在增長(zhǎng)水平的負(fù)面影響可能將升至2個(gè)百分點(diǎn)，隨著這一比率的升高，長(zhǎng)期潛在增長(zhǎng)率甚至可能會(huì)下降一半。由于新興市場(chǎng)國家的外債負(fù)擔(dān)普遍高于發(fā)達(dá)國家，所以債務(wù)危機(jī)對(duì)這些國家的沖擊往往要大于發(fā)達(dá)國家。從目

下的債務(wù)解決方案看，希臘主權(quán)債務(wù)危機(jī)似乎陷入了死循環(huán)。

程 實(shí)

從希臘到所謂PIGS五國，從IMF和歐元區(qū)放出1100億歐元急救包到接踵而來的罷工甚至暴力沖突，市場(chǎng)研究對(duì)債務(wù)危機(jī)走向的分析和預(yù)測(cè)似乎總是處于一種被動(dòng)又尷尬的境地。似乎大多數(shù)人都將主權(quán)CDS利差、債務(wù)GDP比率、赤字GDP比率、短期外債GDP比率、短期長(zhǎng)期國債收益率這些重復(fù)的數(shù)據(jù)掛在嘴邊，而這些死板的數(shù)據(jù)更像是對(duì)過去的描述，而非對(duì)未來的寄語；似乎大多數(shù)人都將退出機(jī)制掛在嘴邊，甚至不惜談?wù)摎W元區(qū)的瓦解和歐元的崩潰，而這些乏味的論調(diào)，不客氣地說，真有些更像是重復(fù)播放《2012》的片花，而和模糊的現(xiàn)在毫無關(guān)聯(lián)。

也許是巧合，2010年以來，正當(dāng)希臘主權(quán)債務(wù)危機(jī)如火如荼之際，一向以反應(yīng)時(shí)滯過長(zhǎng)著稱的學(xué)術(shù)界，也出現(xiàn)了一些對(duì)債務(wù)危機(jī)的深入探討，其中美國國家經(jīng)濟(jì)研究局（NBER）羅格夫（Rogoff）的兩篇論文格外吸引筆者的注意。這兩篇論文用分析人士遠(yuǎn)遠(yuǎn)無法企及的數(shù)據(jù)長(zhǎng)度、思維寬度和學(xué)術(shù)深度展現(xiàn)了債務(wù)危機(jī)的過去，而掌握過去，了解危機(jī)機(jī)理和沖擊路徑，似乎才是解讀現(xiàn)在、掌握未來的密匙所在。

羅格夫論文探討的正是市場(chǎng)分析人士們從未真正涉及的問題：債務(wù)危機(jī)對(duì)長(zhǎng)期中的潛在增長(zhǎng)水平將會(huì)產(chǎn)生怎樣的真實(shí)影響？雖然凱恩斯說“在長(zhǎng)期中我們已經(jīng)死去”，但看不到長(zhǎng)期的遠(yuǎn)方，我們更可能在短期中莫名地死去。從經(jīng)濟(jì)發(fā)展的角度看，無論多么痛苦，任何危機(jī)都將過去，重要的可能并不是我們?cè)诙唐谥袝?huì)有多痛，而是長(zhǎng)期中痛苦會(huì)留下怎樣的疤痕。

對(duì)與這個(gè)涉及潛在增長(zhǎng)自然率的問題，經(jīng)濟(jì)學(xué)家的聲音很有趣：答案就是沒有確切的答案。看似無厘頭的解答，實(shí)際上寓意非凡。為什么債務(wù)危機(jī)一定會(huì)危及經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)呢？市場(chǎng)分析人士總是習(xí)慣于將長(zhǎng)期受損視作必然的結(jié)局，而這很可能是被短期痛苦折磨后的一種錯(cuò)覺。就像我們?cè)诟忻鞍l(fā)燒中也可能會(huì)覺得自己就要死去一樣，但實(shí)際上大多數(shù)的感冒發(fā)燒并不會(huì)危及我們的生命，更不會(huì)減短我們的壽命。

經(jīng)濟(jì)學(xué)的美麗之處就在于嚴(yán)謹(jǐn)。沒有確切的答案，意味著更加精確的內(nèi)涵。經(jīng)濟(jì)學(xué)家的研究結(jié)果表明：并不是所有的債務(wù)危機(jī)都會(huì)對(duì)長(zhǎng)期潛在增長(zhǎng)水平造成真實(shí)影響。會(huì)否產(chǎn)生長(zhǎng)期真實(shí)影響，取決于債務(wù)危機(jī)的“度”。當(dāng)一國債務(wù)與GDP比率（這里我們終于更深層次了解到這個(gè)指標(biāo)作為判別標(biāo)桿的作用了，而非僅僅是分析人士漂亮圖表中的擺設(shè)）低于90%的時(shí)候，債務(wù)危機(jī)的長(zhǎng)期影響幾乎可以忽略不計(jì)，而超過90%后，債務(wù)危機(jī)的長(zhǎng)期影響將帶來一個(gè)百分點(diǎn)左右的潛在增長(zhǎng)率損失。

那么，接下來的問題是，對(duì)于不同國家而言，債務(wù)危機(jī)對(duì)潛在增長(zhǎng)水平的影響都一樣嗎？經(jīng)濟(jì)學(xué)家的答案自然是否定的。而對(duì)哪些國家影響大、對(duì)哪些國家影響小并不是一個(gè)在Bloomberg上簡(jiǎn)單看看主權(quán)CDS利差大小就能“拍腦袋”判斷的。在這里，經(jīng)濟(jì)學(xué)家又嚴(yán)謹(jǐn)?shù)厥褂昧肆硪粋€(gè)判別標(biāo)桿，外債占比。實(shí)證研究表明，當(dāng)外債占GDP比率高于60%時(shí)，債務(wù)危機(jī)對(duì)長(zhǎng)期潛在增長(zhǎng)水平的負(fù)面影響可能將升至2個(gè)百分點(diǎn)，隨著這一比率的升高，長(zhǎng)期潛在增長(zhǎng)率甚至可能會(huì)下降一半。以這個(gè)標(biāo)桿看不同區(qū)域，由于新興市場(chǎng)國家的外債負(fù)擔(dān)普遍高于發(fā)達(dá)國家，這就使得債務(wù)危機(jī)對(duì)新興市場(chǎng)國家長(zhǎng)期潛在增長(zhǎng)率的沖擊往往要大于發(fā)達(dá)國家。

除了長(zhǎng)期潛在增長(zhǎng)水平，引起經(jīng)濟(jì)學(xué)家興趣的另一個(gè)影響方面，是長(zhǎng)期通脹水平。債務(wù)危機(jī)會(huì)否帶來長(zhǎng)期通脹？沉迷于傳統(tǒng)理論的分析人士可能會(huì)隨意地得出肯定的答案。眾所周知，對(duì)于政府而言，理論上永遠(yuǎn)存在一勞永逸解決債務(wù)問題的辦法：發(fā)行貨幣征收通脹稅。而這正是分析人士認(rèn)為債務(wù)危機(jī)會(huì)加大通脹預(yù)期，并最終推升長(zhǎng)期通脹的重要依據(jù)（預(yù)期的自我實(shí)現(xiàn)）。但羅格夫的最新研究表明，從實(shí)證角度看，這一深入人心的邏輯可能也僅是一種有邏輯的臆想而已。對(duì)長(zhǎng)期數(shù)據(jù)的實(shí)證研究表明，公共債務(wù)和長(zhǎng)期通脹之間并沒有穩(wěn)定的關(guān)系！對(duì)于發(fā)達(dá)國家而言，債務(wù)危機(jī)并沒有對(duì)長(zhǎng)期物價(jià)水平產(chǎn)生實(shí)質(zhì)性影響；而對(duì)于新興市場(chǎng)國家而言，債務(wù)危機(jī)卻導(dǎo)致長(zhǎng)期通脹率顯著上升。雖然論文本身沒有直接給出對(duì)這一現(xiàn)實(shí)的充分解釋，但在筆者看來，發(fā)達(dá)國家和新興市場(chǎng)國家貨幣政策獨(dú)立性的差異可能正是這一現(xiàn)實(shí)產(chǎn)生的重要原因之一。

那么，接下來的問題是：借助經(jīng)濟(jì)學(xué)家的長(zhǎng)期視角，我們又從現(xiàn)實(shí)中看到了什么？筆者看到了三點(diǎn)：第一，既然債務(wù)危機(jī)對(duì)長(zhǎng)期潛在增長(zhǎng)水平的真實(shí)影響最多不過1到2個(gè)百分點(diǎn)（甚至可能沒有），那么現(xiàn)在希臘用7個(gè)百分點(diǎn)左右的短期增長(zhǎng)損失（EU/IMF對(duì)希臘財(cái)政緊縮方案影響的樂觀預(yù)測(cè)）來換取1100億歐元救助包的施舍是否有“逼上梁山”之嫌？更深一步看，所謂的“短期猛藥”也許正是擴(kuò)大希臘乃至歐洲潛在增長(zhǎng)率損失的“長(zhǎng)期毒藥”。第二點(diǎn)，既然外債占GDP比率大小是影響債務(wù)危機(jī)真實(shí)影響大小的重要變量，希臘乃至歐洲“自救”和“被救”之間的差別也許遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于市場(chǎng)流行的“無所謂”判斷。第三點(diǎn)，既然債務(wù)危機(jī)對(duì)長(zhǎng)期通脹的影響很大程度上取決于政策獨(dú)立性，那么市場(chǎng)津津樂道的“退出機(jī)制”，即從一個(gè)有約束的統(tǒng)一貨幣政策制定機(jī)制轉(zhuǎn)換到隨心所欲相機(jī)抉擇的貨幣政策制定機(jī)制也許是加重危機(jī)長(zhǎng)期損害，而非緩解危機(jī)長(zhǎng)期損害的一記昏招。

在筆者看來，當(dāng)下的希臘主權(quán)債務(wù)危機(jī)更像是評(píng)級(jí)公司“矯枉過正”的又一鬧劇。從目下的債務(wù)解決方案看，希臘主權(quán)債務(wù)危機(jī)似乎陷入了“債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)上升——解決方案削弱GDP增長(zhǎng)——債務(wù)GDP比率進(jìn)一步惡化——評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)更積極地下調(diào)主權(quán)評(píng)級(jí)”的死循環(huán)。而解開這個(gè)死循環(huán)，也許需要跳出千篇一律的市場(chǎng)分析，用長(zhǎng)期視角重新審視下忙亂的過去、盲動(dòng)的現(xiàn)在和危險(xiǎn)的未來。

（作者系金融學(xué)博士，工行金研所分析師）