高財務(wù)杠桿加土地增值的房地產(chǎn)暴利模式將被擊垮，在尋找到新的盈利模式前，整個行業(yè)將比以前更徹底地洗牌。未來生存下來的公司，可能更加重視持有性物業(yè)的低利潤模式和更加專業(yè)的房地產(chǎn)開發(fā)增值服務(wù)，而絕非像現(xiàn)在一樣以低價拿地、高杠桿融資作為核心競爭力。

自2009年底開始的對房地產(chǎn)業(yè)的新一輪調(diào)控，至2010年4月達(dá)到了新的高潮。一系列嚴(yán)厲的新政與前幾次調(diào)控有了本質(zhì)的差別，至少在短期內(nèi)可以抑制房價的飛速上漲，長期看，更將對地產(chǎn)業(yè)原有的商業(yè)模式造成根本性的顛覆。持續(xù)了十幾年的地產(chǎn)公司估值標(biāo)準(zhǔn)也會被打破，其定價重心將會進(jìn)一步下移，地產(chǎn)股的熊市還將持續(xù)。

嚴(yán)厲調(diào)控動搖

地產(chǎn)商暴利模式根基

過去十幾年，房地產(chǎn)開發(fā)可謂暴利行業(yè)，最早幾乎可以空手套白狼地在沒有資金的情況下開發(fā)項目，通過貸款和預(yù)售迅速贏得暴利。即使是經(jīng)過數(shù)次調(diào)控逐漸規(guī)范的最近幾年，地產(chǎn)商賺錢的法寶依然是通過資金杠桿購得大量土地，而在其開發(fā)完畢銷售時，地價已然大幅上漲，整個項目的利潤率相當(dāng)可觀，于是，一個又一個造富神話在地產(chǎn)業(yè)誕生。

前幾次的調(diào)控政策并沒有從根本上動搖地產(chǎn)商這一盈利根基，只是在逐步改變撬動杠桿和拿地的方式，從而起到了周期性調(diào)節(jié)的作用，因此，每次上行周期開始，都會將地價與房價推向一個新的高位。同時，很多關(guān)于商品房用地的政策并沒有真正實施，一些開發(fā)商在香港上市時的賣點竟是土地儲備能夠維持20年開發(fā)，而政府有關(guān)法規(guī)明文規(guī)定，商品房開發(fā)用地兩年內(nèi)必須開工。

這次調(diào)控總結(jié)了之前的經(jīng)驗，從多方面同時對政策進(jìn)行了嚴(yán)厲的調(diào)整。首先，對開發(fā)企業(yè)的拿地門檻大幅收緊，拿地首付不低于50%和兩年內(nèi)必須開工的新規(guī)，對開發(fā)商的資金和風(fēng)險承受力要求都大幅提高。同時，對地產(chǎn)公司融資渠道的收緊，也大幅減少了可能參與的企業(yè)數(shù)量。諸如這類政策的嚴(yán)格執(zhí)行，不但會大幅提高介入地產(chǎn)開發(fā)的資金門檻，也因去杠桿化而大幅提高了開發(fā)商的資金成本，地產(chǎn)商的一大賺錢法寶—杠桿撬動，恐怕再也難以發(fā)揮巨大作用了。

其次，國內(nèi)的土地價格已經(jīng)從十幾年前的嚴(yán)重低估升到了較高的水平，即使政府不介入，要長期持續(xù)過去十年的上漲速度恐怕也不可能了。地價再大幅上漲的唯一可能性，就是在調(diào)控前的瘋狂狀態(tài)下，迅速走向大的泡沫，進(jìn)而帶動經(jīng)濟(jì)進(jìn)入危機(jī)。一線城市當(dāng)前的房價水平，已經(jīng)可能引起社會問題，令政府袖手旁觀的可能性很小。今后的政策取向不論是試圖控制土地價格，還是加大保障性住房的供應(yīng)力度，再任由開發(fā)商獨享土地增值的可能性已經(jīng)微乎其微。其持有待開發(fā)土地的時間長度將會得到控制；其土地增值部分的稅收力度可能加強(qiáng)；土地本身重復(fù)過去快速增值的可能性減小。

這一切跡象都指向了一個不可避免的事實，開發(fā)商未來將難以獲得杠桿效應(yīng)和土地增值所帶來的暴利，而可能進(jìn)入類似制造業(yè)的微利時代，那些下注地價增值的地產(chǎn)商，未來風(fēng)險加大。

地產(chǎn)股過往表現(xiàn)難以重復(fù)

地產(chǎn)股在市場上的反應(yīng)顯然已經(jīng)進(jìn)入了熊市，很多人還期待著可觀的反彈。筆者認(rèn)為，由于過去地產(chǎn)公司取得優(yōu)異業(yè)績的根基開始動搖，沒有理由相信其過去的表現(xiàn)可以重復(fù)。所以，在整個行業(yè)完成整合與重建可持續(xù)的商業(yè)模式之前，其以市盈率為代表的估值重心將不可避免地持續(xù)下滑。當(dāng)過去所囤積土地的增值完全實現(xiàn)之后，其盈利能力的可持續(xù)性將會動搖，更何談穩(wěn)定增長？

雖然以傳統(tǒng)的PE等指標(biāo)來衡量，當(dāng)前地產(chǎn)股已經(jīng)很便宜，但很多公司由于主觀或客觀的原因，恐怕難以實現(xiàn)商業(yè)模式的轉(zhuǎn)型。借鑒發(fā)達(dá)國家的市場結(jié)構(gòu)，很少有哪個市場在經(jīng)濟(jì)發(fā)展到一定程度后，地產(chǎn)開發(fā)板塊還能占到如此高的比重。

那么，地產(chǎn)業(yè)的未來將走向何方？過去，由于暴利的存在，一些可持續(xù)業(yè)務(wù)由于利潤率處在正常狀態(tài)而被開發(fā)商忽視，而隨著城市化進(jìn)程的深入，存量物業(yè)與新建項目的結(jié)構(gòu)將此消彼長，過去被認(rèn)為是拖利潤率后腿的持有型物業(yè)將凸現(xiàn)收益穩(wěn)定的優(yōu)勢，可能成為地產(chǎn)公司的重要業(yè)務(wù)。而從蓋房子本身來講，一方面，更多的公司可能要開始考慮如何參與廉租房、經(jīng)適房開發(fā)業(yè)務(wù)；另一方面，如何提升開發(fā)能力這一核心競爭力，努力在開發(fā)工程中實現(xiàn)更多的增值，而非單靠土地增值，可能更加重要。

筆者以為，地產(chǎn)業(yè)商業(yè)模式的被迫改變，其實也是中國經(jīng)濟(jì)調(diào)結(jié)構(gòu)的體現(xiàn)。地產(chǎn)作為中國最重要的產(chǎn)業(yè)之一，開發(fā)商與地方政府在產(chǎn)業(yè)鏈中的不合理利潤分配，扭曲了整個社會的資產(chǎn)配置。當(dāng)前的地產(chǎn)新政，正是試圖理順參與各方利益，使之趨于合理分配的舉措。

作為投資者，則需要認(rèn)清調(diào)控政策對行業(yè)未來趨勢的影響，在暴利商業(yè)模式出現(xiàn)問題的前提下，我們已經(jīng)很難對地產(chǎn)商未來盈利的可持續(xù)性有任何預(yù)期，因此傳統(tǒng)意義下的估值體系也就很難適用。這也解釋了為什么很多人所期待的地產(chǎn)板塊風(fēng)格轉(zhuǎn)換遲遲不能到來。