經(jīng)濟(jì)觀察網(wǎng) 記者 文釗 國(guó)務(wù)院日前發(fā)文要求清理地方融資平臺(tái)公司，并要求地方區(qū)分處置不同的融資平臺(tái)公司，對(duì)于承擔(dān)公益性項(xiàng)目，且還債要靠財(cái)政資金的公司，此后禁止再融資，而對(duì)于自身有償債能力的公司，則要求其實(shí)現(xiàn)商業(yè)化運(yùn)作和投資主體的多元化。

地方融資平臺(tái)的風(fēng)險(xiǎn)到底在哪里？國(guó)務(wù)院文件要求地方政府承擔(dān)有限責(zé)任，使融資平臺(tái)的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)內(nèi)部化，實(shí)際上是希望實(shí)現(xiàn)地方政府與融資平臺(tái)的債務(wù)“切割”，不過(guò)從現(xiàn)實(shí)來(lái)看，這一點(diǎn)很難實(shí)現(xiàn)。尤其是對(duì)那些縣市級(jí)的融資平臺(tái)來(lái)說(shuō)，這是一個(gè)幾乎不可能完成的任務(wù)。

我們觀察了臨沂城投債、南昌紅谷灘城投債、揚(yáng)中市城投債、漯河城建債、淮安開(kāi)發(fā)債、江西九江城投債、天津?yàn)I海城投債、常德經(jīng)投債、黃石城投債。查閱了資金募集說(shuō)明書(shū)、資信評(píng)級(jí)報(bào)告等文件。

可以觀察到幾個(gè)方面的情況，還是很有意思的。

不斷膨脹的資產(chǎn)

大部分的城投公司，最初可能就是地方的地產(chǎn)公司、自來(lái)水等公用事業(yè)公司，或者投資公司，或者沒(méi)名堂也不賺錢(qián)的皮包公司，但是這幾年毫無(wú)例外，不斷增資，注冊(cè)資本不斷增加，總資產(chǎn)規(guī)模也不斷膨脹。而且，總的來(lái)說(shuō)，2008年掀起了一輪增資熱。要注意到這正是國(guó)家開(kāi)始放開(kāi)地方融資，調(diào)動(dòng)地方積極性以此救經(jīng)濟(jì)的開(kāi)始。

以南昌紅谷灘城投債為例，08年注入土地資產(chǎn)20億元，這也使得其總資產(chǎn)達(dá)到了59.78億元，淮安的一家城投開(kāi)發(fā)公司是在08年12月，得到政府以應(yīng)收賬款22億元和現(xiàn)金0.8億元注資，總資產(chǎn)達(dá)到了28.8億元。漯河城投，也是在2008年，財(cái)政專項(xiàng)資金投入10億元，注冊(cè)資本達(dá)到15億元，而政府以房屋、土地等注入21.2億元，成為總資產(chǎn)的一部分。而江西九江城投公司，2006年到2008年，資產(chǎn)規(guī)模從1.29億元，升至26.19億元，2008年末達(dá)到52.81億元。

目前我們并不知道規(guī)模最大的城投債規(guī)模可能達(dá)到多少，類似于天津等一線城市，城投公司資產(chǎn)規(guī)模都在數(shù)千億元。

為什么資產(chǎn)規(guī)模如此膨脹？一個(gè)簡(jiǎn)單的原因是，地方城投公司發(fā)債，發(fā)債規(guī)模不超過(guò)總資產(chǎn)的40%。各地城投公司只有不斷做大規(guī)模，才能把發(fā)債規(guī)模提上去，也才會(huì)有持續(xù)發(fā)債能力。而且，也只有資產(chǎn)規(guī)模夠大才能從銀行獲得更多的信貸支持。所以，一場(chǎng)規(guī)模大躍進(jìn)是必然的。

在做大規(guī)模方面，各地注入城投公司的大體是以土地作價(jià)為主，其次是公共設(shè)施企業(yè)，如自來(lái)水廠、污水處理廠、供水供熱廠等，也有一些則將政府所有的各類企業(yè)均注入其中，這些企業(yè)大部分都有一個(gè)特點(diǎn)，就是盈利能力很差，缺乏持續(xù)經(jīng)營(yíng)所產(chǎn)生的利潤(rùn)，甚至大部分企業(yè)提供的是負(fù)利潤(rùn)。所以，城投公司最大的資產(chǎn)，來(lái)自于土地評(píng)估作價(jià)。比如江西九江城投，總資產(chǎn)52.81億元，土地入賬就超過(guò)40億元。銀川城投，07年資產(chǎn)額是71.62億元，08年就達(dá)到112.19億元，因?yàn)檎b進(jìn)去了40.57億元，包括兩塊土地的使用權(quán)26.35億元，以及在建工程10.88億元。

我們可以觀察到的最新現(xiàn)象是，隨著發(fā)債、地方平臺(tái)的不斷出現(xiàn)，可裝入融資平臺(tái)的資產(chǎn)可能也在發(fā)生變化，一方面是逐漸減少的土地和房產(chǎn)，另一方面，可能很多其他資產(chǎn)都會(huì)被裝進(jìn)去，只要能夠做大資產(chǎn)規(guī)模。比如說(shuō)，一些地方開(kāi)始把行政事業(yè)性資產(chǎn)裝入城市融資平臺(tái)。

成功發(fā)債的秘訣

在包裝完成之后，就是發(fā)債，發(fā)債主要涉及到發(fā)債方式和還款方式?；蛘哒f(shuō)，這個(gè)故事要講好，最重要的是，讓想買(mǎi)的人了解有沒(méi)有還款能力，能否持續(xù)盈利或者有資金來(lái)源，因?yàn)槌峭秱喟氚l(fā)債期限在8-10年，這就意味著發(fā)債企業(yè)必須有持續(xù)的償債能力。

在這方面，主要的故事是這樣的。

一般來(lái)說(shuō)，城投公司發(fā)債，主要融資是用在城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，包括各類公用設(shè)施，城市改造，或者其他發(fā)展類項(xiàng)目，如常德是要建設(shè)馬拉松比賽道。因?yàn)楹芏囗?xiàng)目屬于公用設(shè)施，回報(bào)期會(huì)很漫長(zhǎng)，還有一些項(xiàng)目的回報(bào)從商業(yè)上來(lái)說(shuō)是不確定的。所以，城投債的設(shè)計(jì)，一個(gè)關(guān)鍵點(diǎn)是代建回購(gòu)，就是說(shuō)，這些融資要建設(shè)的項(xiàng)目，政府保證回購(gòu)，并且從發(fā)債之日起，就開(kāi)始逐年按期償還回購(gòu)款項(xiàng)?；刭?gòu)款一般包括融資成本、投資利息和投資回報(bào)三部分。

比如說(shuō)，常德的馬拉松賽道，投資加上回報(bào)是28億元，政府確定從發(fā)債日起，每年還款一定金額，這樣城投公司就有了穩(wěn)定的收入來(lái)源。再如江西九江，融資是要投入到十里河綜合整治工程，然后政府確定，項(xiàng)目總投資是22.47億元，融資成本、投資利息加上回報(bào)，總價(jià)是44億元，政府回購(gòu)的期限是10年。黃石，也是如此，土地儲(chǔ)備中心歸其所有，這次融資，搞七項(xiàng)建設(shè)，建設(shè)投資額19.38億元，投資回報(bào)11.63億元，屆時(shí)政府將按此兩項(xiàng)加總金額回購(gòu)項(xiàng)目。比如說(shuō)銀川城投債，幾項(xiàng)供水等項(xiàng)目，投資24.63億元，按照11%的投資回報(bào)，這部分是18.97億元，政府回購(gòu)金額達(dá)到43.6億元。

但是只有政府簽署回購(gòu)協(xié)議還是不行的，城投公司自己有沒(méi)有穩(wěn)定的收入來(lái)源呢？指望城投公司下面的控股公司，那些基礎(chǔ)設(shè)施企業(yè)，或者其他物業(yè)公司、酒店等等說(shuō)實(shí)在是不靠譜的，所幸還有一項(xiàng)最大的日常收入來(lái)源，就是土地。

一般來(lái)說(shuō)，作為城投公司，都有政府授權(quán)的土地一級(jí)儲(chǔ)備開(kāi)發(fā)整治權(quán)力，有些城市是將土地儲(chǔ)備中心直接納入到地方城投公司里的。按照不同地方，土地收入，有時(shí)候是全部，有時(shí)候是扣除整理成本之外的80%，都作為城投公司的收入，另外一些地方還規(guī)定，代建項(xiàng)目營(yíng)業(yè)收入的1%作為城投公司收入，或者幫助城投公司免掉營(yíng)業(yè)稅等等方式。但是總的來(lái)說(shuō)，最大的部分來(lái)自于土地，以及，政府因?yàn)槌峭豆緩氖滤^公益性項(xiàng)目而給與的補(bǔ)貼。

比如說(shuō)，江西九江城投，2008年土地出讓收入占收入的97%以上，得到2.74億元，土地收入占其利潤(rùn)的93.6%，為2699萬(wàn)元，其旗下的其他若干公司，利潤(rùn)只有183萬(wàn)元，占其利潤(rùn)的6.36%，而九江這次發(fā)債規(guī)模為12億元，七年為限。

南昌紅谷灘城投，公司2008年的主營(yíng)業(yè)務(wù)凈利潤(rùn)達(dá)到了1.06億元，但是這一年光財(cái)政補(bǔ)貼收入就是2.138億元，也就是說(shuō)，如果沒(méi)有財(cái)政補(bǔ)貼，虧損將達(dá)到1億多元。楊中城投，2008年財(cái)政補(bǔ)貼是16億元，而揚(yáng)中政府規(guī)定，土地收儲(chǔ)中心歸其所有，收入80%歸公司所有，實(shí)際上，08年公司主營(yíng)收入得到2.05億元，合并凈利潤(rùn)為1.54億元。支撐收入的同樣是政府土地收入和補(bǔ)貼，所以資信評(píng)級(jí)中說(shuō)，公司利潤(rùn)均來(lái)自土地開(kāi)發(fā)和公益性基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)所取得的財(cái)政補(bǔ)貼，無(wú)穩(wěn)定收入的經(jīng)營(yíng)性業(yè)務(wù)。不過(guò)這個(gè)城投債評(píng)級(jí)還是AA-.

這是城投債比較常規(guī)的發(fā)債模式，一般來(lái)說(shuō)，發(fā)債公司也還有擔(dān)保，除了回購(gòu)?fù)?，還包括土地資產(chǎn)，比如說(shuō)南昌紅谷灘，擔(dān)保就包括總價(jià)12.5億元的自有土地使用權(quán)，有時(shí)候，其他城投公司也會(huì)給發(fā)債公司擔(dān)保，比如說(shuō)臨沂城投債，擔(dān)保人是臨沂擔(dān)保發(fā)展有限責(zé)任公司，這是一家類似的地方城投公司。而紅谷灘，同時(shí)還為南昌市的城建投資公司，公用投資控股公司作擔(dān)保。實(shí)際上，現(xiàn)在很多地方都有多個(gè)城投公司同時(shí)運(yùn)作，比如淮安就有6家城市融資平臺(tái)，去年末，淮安另一家城投也發(fā)債了。

完美融資鏈命門(mén)

從模式上來(lái)看，或者說(shuō)設(shè)計(jì)上來(lái)看，這種發(fā)債是沒(méi)有風(fēng)險(xiǎn)的，因?yàn)橛匈Y產(chǎn)擔(dān)保，有政府回購(gòu)合同，有財(cái)政補(bǔ)貼。各種利益都是得到保障的。但是實(shí)際上呢，如果我們?cè)偃タ催@些公司背后的強(qiáng)大的力量，政府財(cái)力，就會(huì)發(fā)現(xiàn)也是有問(wèn)題的。

實(shí)際上，政府回購(gòu)項(xiàng)目的本身回報(bào)率，都不會(huì)很高。比如說(shuō)寧夏銀川城投債，銀川城投公司下屬有污水處理，燃起供熱、市政公交等項(xiàng)目，這些項(xiàng)目都是不賺錢(qián)的，市政公用設(shè)施受到盈利能力和政府對(duì)于價(jià)格的管制，本身回報(bào)率不會(huì)很高，政府一方面要給這些項(xiàng)目很高的回報(bào)率，另一方面還要為這些城投公司本來(lái)裝進(jìn)去的企業(yè)給補(bǔ)貼，比如說(shuō)，銀川如果按照主營(yíng)公用事業(yè)計(jì)算，近三年的虧損是不斷擴(kuò)大的，06年0.63億元，07年1.11億元，08年達(dá)到1.61億元，但是政府補(bǔ)助也在不斷擴(kuò)大，從06年的1.98億元，擴(kuò)大到07年2.37億元，08年的3.17億元，所以這三年財(cái)務(wù)上反而是盈利的，08年凈利潤(rùn)達(dá)到1.62億元。

最典型的一個(gè)例子，就是紅谷灘。

紅谷灘城投，發(fā)債8億七年期，評(píng)級(jí)為AA，有政府回購(gòu)，還有價(jià)值12.5億元，849693平米的地產(chǎn)作抵押擔(dān)保。按理說(shuō)沒(méi)有問(wèn)題，同時(shí)還有銀行授信22億元，他的背后是紅谷灘新區(qū)管委會(huì)，也提供財(cái)力支持。但是這個(gè)鏈條是脆弱的。其命門(mén)就是土地。

新區(qū)管委會(huì)，主要的收入來(lái)源也是土地。2008年土地收入21.53億元，占了其財(cái)政收入的多一半，當(dāng)年一般預(yù)算收入只有4.98億元。稅收收入占預(yù)算收入的95.42%，但是與房地產(chǎn)相關(guān)的契稅、營(yíng)業(yè)稅1.61億元，占到了總的稅收收入的87.26%。

城投公司資產(chǎn)雖然很大，但是土地儲(chǔ)備賬面值26.86億元，占資產(chǎn)總額的40%。這就意味著，如果土地市場(chǎng)出問(wèn)題，這個(gè)鏈條就全部斷掉了。土地收入沒(méi)有了，城投公司沒(méi)有了收入來(lái)源，而上級(jí)財(cái)政給的補(bǔ)貼也多半來(lái)自土地收入，如果新區(qū)無(wú)法讓土地不斷增值，就無(wú)法維持自身運(yùn)行，更不用說(shuō)支持下屬城投公司的運(yùn)作了。而城投公司的互為擔(dān)保，結(jié)果也是導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)的疊加。

所以，城投公司債務(wù)鏈條的維持，基本上是靠地方財(cái)政，而地方財(cái)政則依賴于土地市場(chǎng)。實(shí)際上，從2007-09年，房地產(chǎn)市場(chǎng)的震蕩對(duì)城投公司的影響是很大的。漯河城建投，擁有土地一級(jí)開(kāi)發(fā)職能，開(kāi)發(fā)收入的80%歸屬公司。07年土地收入2.12億元，08年就只有0.31億元，2007年，土地出讓收入占到了利潤(rùn)的63.24%，而過(guò)去三年中，來(lái)自政府補(bǔ)貼4.1億元，土地出讓收入3.35億元，而其他收入來(lái)源包括供水和污水處理項(xiàng)目，這基本上不能給公司提供利潤(rùn)。

順周期下的怪胎

如此看來(lái)，城投公司是一個(gè)只能經(jīng)濟(jì)順周期，或者上升周期存在的怪胎。整個(gè)鏈條中最關(guān)鍵的就是土地，沒(méi)有土地的持續(xù)增值和市場(chǎng)的繁榮，城投公司無(wú)以維系，債務(wù)也不可能償還，而最終導(dǎo)致的結(jié)果就是地方財(cái)政背負(fù)更沉重的壓力，直至實(shí)際上破產(chǎn)。

但是實(shí)際上，經(jīng)濟(jì)周期總是存在波動(dòng)的，并且，城投公司這種土地市場(chǎng)始終繁榮的假想，還會(huì)遇到宏觀調(diào)控反周期作用的影響，對(duì)于房地產(chǎn)市場(chǎng)的打壓，可能使得即使處于經(jīng)濟(jì)景氣中，土地市場(chǎng)也保持低迷。

另外一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)因素是利率。目前城投公司利率基本上是在6.8%-7%多一點(diǎn)，這也意味著城投公司必須要有比較高的回報(bào)，才能保證還款，從項(xiàng)目回購(gòu)來(lái)看，應(yīng)該說(shuō)政府承諾的投資回報(bào)還是比較高的但是你會(huì)發(fā)現(xiàn)錢(qián)怎么倒，都是政府在付出，政府承諾的回報(bào)高，就意味著地方政府借債成本更高，而大部分基建項(xiàng)目是沒(méi)有可預(yù)期的穩(wěn)定回報(bào)的。

另外還要考慮的是，借債期7-10年左右，一般都是跨經(jīng)濟(jì)周期的，而這也表示利率會(huì)在從低到高的區(qū)間里變動(dòng)。在低谷時(shí)，為刺激經(jīng)濟(jì)發(fā)債，借貸成本相對(duì)來(lái)說(shuō)比較低，而當(dāng)進(jìn)入加息周期時(shí)借貸，可能是另外一個(gè)概念。

濃縮一下，可以說(shuō)是這樣的一個(gè)周期：地方政府注資融資平臺(tái)，主要是通過(guò)土地或房地產(chǎn)，以此做大規(guī)模，而在這個(gè)規(guī)模下，大規(guī)模發(fā)債，抵押的又是土地，還款來(lái)源是賣地。這樣還不夠，上級(jí)地方政府保證回購(gòu)項(xiàng)目還款，但是很多地方政府的錢(qián)，又來(lái)自于賣地收入。

是土地撬動(dòng)了整個(gè)地方平臺(tái)的融資鏈條。而這里土地作為一種資產(chǎn)，其價(jià)值是不穩(wěn)定的，是會(huì)隨著經(jīng)濟(jì)周期而波動(dòng)的?，F(xiàn)在的土地價(jià)值，很可能是被高估的，這里面還有資產(chǎn)評(píng)估方面的問(wèn)題。以高估的資產(chǎn)作抵押借貸，然后其手里的土地款已賣到更高價(jià)格來(lái)還貸，作為后方支持的地方政府也是一個(gè)心思。

最后，我們可以觀察到的是地方政府的債務(wù)危機(jī)會(huì)不會(huì)爆發(fā)。對(duì)地方政府來(lái)說(shuō)，土地是維持其融資模式的根本，土地價(jià)格必須穩(wěn)定，而且持續(xù)升值。一旦土地資產(chǎn)縮水，整個(gè)債務(wù)鏈就斷裂了。而且最終，所有融資平臺(tái)的債務(wù)都會(huì)堆積到地方政府財(cái)政上。

而融資平臺(tái)本身的債務(wù)，也不僅僅是發(fā)行的企業(yè)債，還可能包括中期票據(jù)，銀行信貸等等，而看似只有30%左右的負(fù)債率，實(shí)際上因?yàn)橘Y產(chǎn)高估等原因，可能實(shí)際上大大高于財(cái)務(wù)報(bào)表呈現(xiàn)的。

而對(duì)地方政府來(lái)說(shuō)，融資平臺(tái)還只是其中一塊，地方還有其他債務(wù)，如通過(guò)信托產(chǎn)品發(fā)債，搞一些基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目，如通過(guò)財(cái)政部代發(fā)的地方債，還有若干的隱形債務(wù)。當(dāng)一塊債務(wù)鏈條斷裂時(shí)，地方政府如果不能騰挪填補(bǔ)一個(gè)窟窿，就會(huì)發(fā)現(xiàn)有更多的窟窿出現(xiàn)。因?yàn)楦鱾€(gè)融資平臺(tái)也是在互相擔(dān)保。

然而甚至這也是在理想狀態(tài)下，假如，土地作價(jià)過(guò)程本來(lái)就虛增了，一塊土地被抵押了很多次，甚至又賣掉了，整個(gè)財(cái)務(wù)的虛假和不透明，種種方式下，就更難以估計(jì)風(fēng)險(xiǎn)了。