歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)令投資者目不暇接。經(jīng)受了前一波沖擊的投資者驚嚇之余紛紛撤出歐元的投資，市場甚至開始懷疑歐元的前景。
問題在于，希臘以及其他歐洲四國（西班牙、葡萄牙、愛爾蘭、意大利）政府財(cái)政困境由來已久，為什么投資者，尤其是那些所謂有經(jīng)驗(yàn)的機(jī)構(gòu)投資者，到5月份才似乎恍然“發(fā)現(xiàn)”呢？
列舉起來原因有很多。比如，各國政府對(duì)債務(wù)的不充分披露；政府巨大隱形債務(wù)（比如對(duì)養(yǎng)老金的擔(dān)保）很難明確衡量；在信用充分、流動(dòng)性充沛時(shí)，投資者的風(fēng)險(xiǎn)胃口變得過大；統(tǒng)一貨幣導(dǎo)致歐元區(qū)內(nèi)部信用充分流動(dòng)，歐元區(qū)銀行更傾向貸款給歐元區(qū)實(shí)體，因?yàn)榈乩砩细?，更重要的是可以避免匯率風(fēng)險(xiǎn)，等等。
瑞信在最近的一份研究報(bào)告中指出，歐元區(qū)的功能與銀行在信貸繁榮時(shí)期濫用的債務(wù)抵押債券 (Collateralized Debt Obligations, CDO)工具非常相似，這給我們一個(gè)新的角度去看這場危機(jī)的根源。
先簡單介紹一下CDO如何運(yùn)行：本質(zhì)上，它是一種允許銀行家聚集各種不同貸款（如抵押貸款）的金融產(chǎn)品。簡單地說，銀行把不同品質(zhì)的貸款捆綁在一起，再依不同信用品質(zhì)做資產(chǎn)包裝和分割，劃分不同信貸級(jí)別的組別（tranche）銷售給投資者，其中最好的組別(senior tranche)往往比組成它的貸款享有更好的評(píng)級(jí)，利率也更低。用銀行業(yè)的行話說，CDO的作用就是“信用增強(qiáng)”，將危險(xiǎn)的債務(wù)變成看上去更安全的債務(wù)。這就好比一根混了不同品質(zhì)的肉做的肉腸，賣得比原來的肉價(jià)還貴，而消費(fèi)者永遠(yuǎn)也搞不清里面用的是什么肉。
在1999年歐元區(qū)正式成立前，歐洲各國政府是各自借貸，各國國債的市場利率反映了各自的風(fēng)險(xiǎn)，包括違約風(fēng)險(xiǎn)和匯率風(fēng)險(xiǎn)。那時(shí)市場自然對(duì)希臘債券要求的利率就要比實(shí)力強(qiáng)大的德國高得多，換句話說，投資者那時(shí)還可以區(qū)分優(yōu)質(zhì)肉和劣質(zhì)肉。歐元區(qū)成立后，歐元區(qū)表面看上去與CDO并不十分相像，因?yàn)闅W元區(qū)各國政府從未嘗試過“捆綁”發(fā)行它們的債務(wù)，相反，歐元區(qū)政府仍繼續(xù)獨(dú)立發(fā)行本國的債券，換句話說，投資者買希臘債券時(shí)知道那是希臘政府發(fā)行的，只是換了以歐元為單位而已。
風(fēng)險(xiǎn)差異消失源于新成立的歐洲央行，它決定在貼現(xiàn)窗口對(duì)成員國的主權(quán)債券一視同仁，就像CDO中被認(rèn)為最好的組別（tranche）一樣。這樣，變相地，央行在做CDO香腸了。
所有的歐元國家都在用差不多的利率借錢，享用著和實(shí)力最強(qiáng)的德國一樣的低利率，特別是實(shí)力較弱國，享受了這種“信用增強(qiáng)”的好處。由于這個(gè)政策，投資者也用幾乎相同的方式對(duì)歐元區(qū)各國的債券進(jìn)行定價(jià)，央行在做“肉腸”，投資者對(duì)里邊的優(yōu)質(zhì)和劣質(zhì)肉也就失去了鑒別力。對(duì)信用償付實(shí)力強(qiáng)大的德國，利率可能變化不大，而對(duì)那些實(shí)力弱一些的國家則無疑是一個(gè)大好機(jī)會(huì)，加上危機(jī)前信用標(biāo)準(zhǔn)的松弛和流動(dòng)性的泛濫，銀行也樂得貸款給“鄰居”，反正享有歐洲央行一視同仁的貼現(xiàn)。
以極低的利率借錢，無疑對(duì)這些國家來說是難以拒絕的誘惑，歐元區(qū)國家大都以極好的社會(huì)福利著稱，旅行到歐洲的人往往驚訝于那里富足閑適的生活。西班牙、葡萄牙、希臘和愛爾蘭四國經(jīng)濟(jì)水平盡管在歐元區(qū)里屬于相對(duì)落后，但生活水平在危機(jī)前提高極快，西班牙工資水平甚至直追它的發(fā)達(dá)鄰居——法國。俗話說，天下沒有免費(fèi)的午餐，沒有與之相匹配的經(jīng)濟(jì)水平，看似天堂的福利待遇和過高的消費(fèi)水平是以債臺(tái)高筑為代價(jià)的。
通過這次危機(jī)，很多人意識(shí)到，歐元區(qū)的缺陷在于各自為政的財(cái)政政策與統(tǒng)一的貨幣政策的矛盾。作為一個(gè)貨幣整體，央行在其貼現(xiàn)窗口對(duì)各成員國主權(quán)債券一視同仁，在政治上情有可原，但歐元區(qū)缺乏一個(gè)統(tǒng)一的財(cái)政部，各國各自為政的財(cái)政政策卻自覺不自覺地利用了統(tǒng)一的貨幣政策。
在這次危機(jī)之后，這種體制建構(gòu)上的缺陷暴露了出來。如何亡羊補(bǔ)牢，牽扯到多方利益關(guān)系，恐怕不是立刻可以補(bǔ)好的，這大概也是市場一直以來看空歐元的原因吧。
（本文為與美國華人金融協(xié)會(huì)TCFA合作專欄文章，作者系協(xié)會(huì)成員、美國穆迪公司副總監(jiān)，文章僅代表個(gè)人觀點(diǎn)）
