上市公司如此傾力證券投資，表面上看精彩無(wú)限，只是這種“精彩”需要加上引號(hào)。
文/孫旭東
對(duì)1773家數(shù)據(jù)可比的A股上市公司進(jìn)行統(tǒng)計(jì)后發(fā)現(xiàn)，2009年上市公司整體證券投資金額與上一年相比有了大幅增長(zhǎng)：2009年末為1651.54億元，而2008年末僅為792.90億元，增幅為108.29%；與此同時(shí)，上市公司的總資產(chǎn)僅從119,754.94億元增長(zhǎng)到了146,774.51億元，增幅僅為22.56%，這使得證券投資占總資產(chǎn)的比重由0.66%上升到了1.13%。
三大風(fēng)格
從那些忙于炒股的公司所取得的收益來(lái)看，可謂喜憂參半，只有131家公司在證券投資中獲得收益。其中，健康元一年狂賺2.8億元令眾公司汗顏。雖然炒股有賺有虧，但這些上市公司的投資手段卻是花樣百出。
1全面撒網(wǎng)型：買賣股票超百只風(fēng)格如同散戶
典型代表：金陵藥業(yè)、浙江陽(yáng)光
在參與證券投資的上市公司中，金陵藥業(yè)和浙江陽(yáng)光無(wú)疑是2009年炒股的“明星公司”，在全年244個(gè)交易日中，買賣股票數(shù)均超百只，而且涉足領(lǐng)域廣泛，大盤、小盤、新股一樣也不放過(guò)，如此炒股方式，堪比散戶。
而浙江陽(yáng)光2009年度實(shí)現(xiàn)投資收益749萬(wàn)元，同比凈增459%，成為拉動(dòng)業(yè)績(jī)的重要因素之一。在過(guò)去的一年中，浙江陽(yáng)光操作頻繁，光顧股票數(shù)量達(dá)到119只。
要說(shuō)浙江陽(yáng)光一年買賣100多只個(gè)股屬于大散戶行為，那么金陵藥業(yè)一年買賣342只股票，就算得上是超級(jí)大散戶，日均買賣1.4只個(gè)股也讓其他上市公司望塵莫及。其實(shí)，與浙江陽(yáng)光一樣，金陵藥業(yè)炒股也形如一團(tuán)散沙，只要是看好的個(gè)股，都會(huì)買入。
2專業(yè)打新型：動(dòng)用千萬(wàn)打新
典型代表：外高橋、海馬股份、嘉寶集團(tuán)、東方電子
與金陵藥業(yè)和浙江陽(yáng)光花大量精力炒股不同，以外高橋?yàn)槭椎?家公司則熱衷打新股。
從外高橋2009年年報(bào)可以發(fā)現(xiàn)，公司通過(guò)“打新”獲得10只個(gè)股股權(quán)，其中，外高橋在所有大盤新股中，最青睞中國(guó)化學(xué)，共投資21.72萬(wàn)元，獲配4萬(wàn)股。而在申購(gòu)仙琚制藥、得利斯以及上海凱寶時(shí)，公司運(yùn)氣也較好，均獲得1000股，其余6只個(gè)股的持股數(shù)則為500股。值得注意的是，外高橋不僅在A股市場(chǎng)“淘金”，還在海外市場(chǎng)有所斬獲，公司曾投資341.9萬(wàn)元參股VOSG(澳洲上市股票)
與外高橋一樣，海馬股份也是一家不折不扣喜歡打新的上市公司，而且該公司特別喜歡創(chuàng)業(yè)板。創(chuàng)業(yè)板一推出，海馬股份便動(dòng)用了千萬(wàn)元資金參與“打新”，最終獲得特銳德、神州泰岳在內(nèi)的7家創(chuàng)業(yè)板公司股份。然而根據(jù)海馬股份最新披露的2009年年報(bào)，上述7家創(chuàng)業(yè)板公司已全部從海馬股份證券投資序列中消失。
3定向增發(fā)型：瘋狂認(rèn)購(gòu)砸錢41億
典型代表：雅戈?duì)?/p>
與其他上市公司不同，雅戈?duì)栐?009年股權(quán)投資則是以定向增發(fā)為主。據(jù)了解，雅戈?duì)?009年調(diào)研了已公布定向增發(fā)預(yù)案且較可行的263家公司中的98家，并最終參與了9家上市公司的定向增發(fā)投資，且均進(jìn)入這些公司的前10大流通股東之列。其中，雅戈?duì)柗謩e動(dòng)用17.59億元和6.88億元參與了浦發(fā)銀行和蘇寧電器增發(fā)，這也是該公司去年兩大重要的投資手筆。
去年下半年是雅戈?duì)栕畀偪竦臅r(shí)期，從7月至12月，雅戈?duì)栆约捌煜碌目毓晒旧虾P石投資，分別認(rèn)購(gòu)了榮信股份600萬(wàn)股、安泰集團(tuán)2000萬(wàn)股、浦發(fā)銀行1.06億股、御銀股份1000萬(wàn)股、東方電氣1200萬(wàn)股以及蘇寧電器4000萬(wàn)股，另外還于10月10日與寧波銀行簽訂《寧波銀行股份有限公司非公開(kāi)發(fā)行A股之股份認(rèn)購(gòu)協(xié)議》，并書(shū)面確認(rèn)實(shí)際認(rèn)購(gòu)寧波銀行7050萬(wàn)股非公開(kāi)發(fā)行股票，平均每月都有參與增發(fā)的記錄。
由于動(dòng)用資金參與增發(fā)數(shù)額已達(dá)41.02億元，而累計(jì)對(duì)外投資也已達(dá)42.17億，占雅戈?duì)栕罱黄诮?jīng)審計(jì)凈資產(chǎn)的46.80%，已十分接近50%的大限。這也是雅戈?duì)柖聲?huì)不得不于去年年底召開(kāi)臨時(shí)股東大會(huì)以獲得繼續(xù)投資的授權(quán)議案。
如此鐘愛(ài)定向增發(fā)，也給雅戈?duì)枎?lái)不菲的投資收益，根據(jù)其2009年年報(bào)顯示，雅戈?duì)柟蓹?quán)投資實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)高達(dá)16.25億元，占其凈利潤(rùn)32.64億股近一半。
像雅戈?duì)栠@類如此熱衷于參與增發(fā)的上市公司，在A股市場(chǎng)實(shí)屬罕見(jiàn)，形成了一道獨(dú)特的炒股“風(fēng)景線”。
短線興趣日衰
不過(guò)，在上市公司的證券投資中，交易性金融資產(chǎn)非但沒(méi)有增加，反而從2008年年末的119.45億元減少到了116.11億元；真正增加的是可供出售的金融資產(chǎn)，由673.45億元增至1535.43億元，增長(zhǎng)了1.28倍。
企業(yè)將金融資產(chǎn)劃分為交易性金融資產(chǎn)還是可供出售金融資產(chǎn)，在相當(dāng)大的程度上由其持有意圖所決定的。2009年末，上市公司可供出售金融資產(chǎn)占證券投資的比例高達(dá)92.97%，而交易性金融資產(chǎn)只占7.03%，而2008年年末這兩項(xiàng)數(shù)字分別為84.94%和15.06%。這或可體現(xiàn)出上市公司對(duì)短線交易 的興趣日衰。
為了驗(yàn)證上述猜測(cè)，案例分析是必然的。但是，對(duì)上千家上市公司一一分析是不可能的，我們只能對(duì)表1、表2公司作進(jìn)一步的分析，結(jié)果很有趣，這20家公司的交易性金融資產(chǎn)居然是增長(zhǎng)的。
根據(jù)企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，交易性金融資產(chǎn)應(yīng)滿足下列條件之一：
取得該金融資產(chǎn)的目的，主要是為了近期出售或回購(gòu)。
屬于進(jìn)行集中管理的可辨認(rèn)金融工具組合的一部分，且有客觀證據(jù)表明企業(yè)近期采用短期獲利方式對(duì)該組合進(jìn)行管理。
從上述定義來(lái)看，交易性金融資產(chǎn)似乎可被認(rèn)為是上市公司喜愛(ài)短線交易的產(chǎn)物，不過(guò)，還是看具體案例吧！好在我們只需分析雅戈?duì)?、長(zhǎng)江電力和中海海盛就可以了，這三家公司交易性金融資產(chǎn)增加額占整個(gè)上榜公司的90%以上。
先來(lái)看中海海盛，這家公司交易性金融資產(chǎn)的增加其實(shí)不具普遍性。中海海盛持有海南海峽航運(yùn)股份有限公司(海峽股份，002320)0.78%的股權(quán)，在“長(zhǎng)期股權(quán)投資”科目中核算。2009年12月海峽股份上市后，“公司董事會(huì)按持有意圖將海峽股份股票劃分為交易性金融資產(chǎn)?！?/p>
之所以說(shuō)中海海盛交易性金融資產(chǎn)的增加不具普遍性，除了因?yàn)樵黾拥脑蚴菑摹伴L(zhǎng)期股權(quán)投資”轉(zhuǎn)入外，我們還懷疑中海海盛將海峽股份股票劃分為交易性金融資產(chǎn)是一項(xiàng)盈余管理行為。事實(shí)上，海峽股份于2009年12月16日上市交易，而中海海盛許諾自其上市之日起十二個(gè)月內(nèi)，不轉(zhuǎn)讓或者委托他人管理其已直接或間接持有的股份，也不由海峽股份回購(gòu)該部分股份，因此，很難說(shuō)中海海盛“近期采用短期獲利方式對(duì)該組合進(jìn)行管理”。
與此同時(shí)，中海海盛的主業(yè)深受金融危機(jī)影響，2009年，該公司的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)僅為6251萬(wàn)元，同比下降近70%。而就在這6251萬(wàn)元的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)中，公司所持有的海峽股份股票貢獻(xiàn)的“公允價(jià)值變動(dòng)收益”就占了6189萬(wàn)元。
即使我們的懷疑并非事實(shí)，也不能認(rèn)為中海海盛偏愛(ài)短線交易。除海峽股份外，中海海盛還持有招商證券(600999)1.94%的股權(quán)，而招商證券于2009年11月17日也上市了，其年末市值為20.43億元，遠(yuǎn)高于公司持有的海峽股份股票市值(6312萬(wàn)元)。
再來(lái)看長(zhǎng)江電力，其交易性金融資產(chǎn)幾乎全部為“華泰紫金現(xiàn)金管家集合資產(chǎn)管理計(jì)劃”，而且“公司已于2010年1月6日收回該項(xiàng)投資”。
至于雅戈?duì)枺?009年年末8.93億元的交易性金融資產(chǎn)中有7億元為華寶興業(yè)現(xiàn)金寶貨幣市場(chǎng)基金―B，而2008年年末8.20億元的交易性金融資產(chǎn)全部為股票投資。如果剔除掉貨幣市場(chǎng)基金，則雅戈?duì)杽潪榻灰仔越鹑谫Y產(chǎn)的股票投資反而是減少了。
綜上所述，上述公司交易性金融資產(chǎn)的增加不能認(rèn)為是它們更喜愛(ài)短線交易(更確切地說(shuō)是股票短線交易)。
大多數(shù)投資理論(尤其是我們信奉的價(jià)值投資理論)認(rèn)為，長(zhǎng)線交易比短線交易更好，或許我們?cè)摓樯鲜泄静辉僮非笸ㄟ^(guò)股票投資短期內(nèi)獲取暴利而感到欣慰。
貴在“個(gè)性化”
需要多說(shuō)幾句的是長(zhǎng)江電力，為什么公司2009年年末才買入華泰紫金現(xiàn)金管理集合資產(chǎn)管理計(jì)劃，卻又在2010年一開(kāi)始就匆忙賣出？
從圖1中我們可以發(fā)現(xiàn)，華泰紫金的凈值在今年4月份后快速下滑，說(shuō)明這款以“安全性好、流動(dòng)性高”為特點(diǎn)的貨幣型理財(cái)產(chǎn)品也并非沒(méi)有風(fēng)險(xiǎn)。查閱產(chǎn)品介紹，我們可以知道，該產(chǎn)品將不超過(guò)10%的資產(chǎn)用于打新股和申購(gòu)一級(jí)市場(chǎng)可轉(zhuǎn)債，而刊登在2009年8月8日《紹興晚報(bào)》上的一份宣傳資料 更是著力宣傳其打新股的能力出眾：“中簽新股上市首日即拋出，只能獲得首日漲幅收益。華泰紫金現(xiàn)金管家的投資管理具有強(qiáng)大的投研團(tuán)隊(duì)支撐，能充分挖掘新股投資價(jià)值，新股超額收益可期。例如，山河智能上市當(dāng)天賣出，僅盈利170%，華泰紫金產(chǎn)品通過(guò)研究管理實(shí)現(xiàn)盈利960% 。”
看到上面的介紹，我們不禁有些擔(dān)心：如果恰在股市高點(diǎn)時(shí)買了這款產(chǎn)品，就有可能遭受始料未及的損失。山河智能(002097)于2006年12月上市，要獲得960%的收益率，至少到2007年8月份還須持有山河智能，這其實(shí)是在炒新股。
另?yè)?jù)Wind資訊提供的數(shù)據(jù)，華泰紫金現(xiàn)金管家2010年第一季度末股票占總資產(chǎn)的比例為10.05%，而2009年年末這一比例僅為1.50%(該產(chǎn)品2009年第四季度資產(chǎn)管理報(bào)告數(shù)據(jù))。
長(zhǎng)江電力2010年第一季度有大筆的現(xiàn)金流出：分配股利、利潤(rùn)或償付利息支付的現(xiàn)金7.12元，償還債務(wù)支付的現(xiàn)金148.07億元(取得借款收到的現(xiàn)金僅110.00億元，即減少債務(wù)38.07億元)。但我們寧愿相信公司是出于防范華泰紫金現(xiàn)金管家可能發(fā)生的風(fēng)險(xiǎn)而收回了投資。需要說(shuō)明的是，截至2010年5月14日，華泰紫金現(xiàn)金管家今年仍然取得了正收益，這是相當(dāng)了不起的業(yè)績(jī)，上證指數(shù)在此期間下跌了17.71%。但是，如果有投資者在4月份購(gòu)買了該產(chǎn)品，卻仍然會(huì)虧損。人們往往認(rèn)為貨幣市場(chǎng)基金的價(jià)格通常只受市場(chǎng)利率的影響，而從這一案例來(lái)看，具體產(chǎn)品仍需具體分析。
公司股謎
上市公司在證券投資方面，正在上演“修女”也瘋狂的怪現(xiàn)狀。據(jù)Wind統(tǒng)計(jì)，目前已公布年報(bào)的上市公司中，有571家持有其他上市公司或金融機(jī)構(gòu)的股票，持股數(shù)在10只以上的有74家，持股數(shù)在5只以上的更是多達(dá)155家。
作為一種公司理財(cái)行為―上市公司炒股本無(wú)可厚非，但長(zhǎng)期以來(lái)，大多數(shù)人都對(duì)其持簡(jiǎn)單的否定態(tài)度，原因如下：從公司治理的角度講，如果有富余的資金，上市公司不如分紅給股東，至少個(gè)人炒股的稅收負(fù)擔(dān)要比企業(yè)輕得多；而從公司發(fā)展的角度講，上市公司炒股又很可能影響主業(yè)的發(fā)展。
但在國(guó)內(nèi)諸多行業(yè)產(chǎn)能嚴(yán)重過(guò)剩的情況下，企業(yè)繼續(xù)加大對(duì)主業(yè)的投資是否明智？其次，近年來(lái)國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)形勢(shì)動(dòng)蕩，企業(yè)是否應(yīng)該保留更多的資金以確保生存和發(fā)展？如果是，那么這部分資金是否只能以現(xiàn)金的形式存在？最后，如果上市公司慷慨分紅，中小股東們的處境是否會(huì)更好？2009年上證指數(shù)上漲了79.98%，漲幅不可謂不大，然而根據(jù)《中國(guó)證券報(bào)》與新浪財(cái)經(jīng)的調(diào)查，也只有61.6%的投資者是盈利的。上市公司證券投資有一個(gè)極端的例子，那就是股神巴菲特旗下的伯克希爾 哈撒微公司，巴菲特這位價(jià)值投資的宗師幾乎從不向股東分紅，而是將大量的資金用于投資。然而，伯克希爾的股東們卻少有怨言。
因此，企業(yè)應(yīng)該如何看待證券投資？如何進(jìn)行投資才能夠取得良好的回報(bào)，卻又不影響其主業(yè)發(fā)展？這些問(wèn)題已成為CFO待解之謎，值得企業(yè)CFO們重新思考。
本刊選取證券投資金額最大的雅戈?duì)柡妥C券投資金額占總資產(chǎn)比例最高的蘭生股份作為樣本進(jìn)行分析。以它們?yōu)橹鬟M(jìn)行分析不代表我們認(rèn)同其具有“正向”標(biāo)桿意義，但至少它能給我們帶來(lái)很多啟示：負(fù)向標(biāo)桿也是一種標(biāo)桿。
常在河邊走，哪能不濕鞋？如何監(jiān)管這些“不務(wù)正業(yè)”的上市公司炒客，是關(guān)乎中國(guó)資本市場(chǎng)良性發(fā)展的大事。(作者單位：北京群鯉投資咨詢有限公司)
[次頁(yè)標(biāo)題= 監(jiān)管新命題=]
文/吳迪
“你站在橋上看風(fēng)景，看風(fēng)景人在樓上看你?！边@句卞之琳在1935寫的兩句詩(shī)，對(duì)那些在證券市場(chǎng)上淘金的上市公司很適合：投資人在炒你的股票，你在炒其他公司的股票。
特殊圖景
截至2009年末，寶鋼股份持有的證券品種多達(dá)71只，成為目前持有證券品種最多的上市公司，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)了長(zhǎng)江證券(持有33只)、中國(guó)人壽(持有29只)等這些專業(yè)投資公司。
嘉寶集團(tuán)2009年年持有股票、基金及金融機(jī)構(gòu)的股票21只，持股品種在上市公司中排名第16。從2009年的損益情況來(lái)看，公司持有的大部分股票都賺錢。不過(guò)，很多股票都是早在2009年之前就買的，苦等一年，終于解套。
上述的嘉寶集團(tuán)在2009年賣出百聯(lián)股份20萬(wàn)股，獲利20萬(wàn)元。而百聯(lián)股份也是炒股老手，持有的18只股票的市值較初始投資增值了近九倍，其中持有的嘉寶集團(tuán)賺了829萬(wàn)元。
截至2009年年末，百聯(lián)股份還持有股票18只，期末市值高達(dá)32.26億元，而這些股票最初投資成本僅為3.35億元，賬面盈利高達(dá)28.91億元。此外，公司還持有申銀萬(wàn)國(guó)、東方證券、上海信托等未上市的金融機(jī)構(gòu)的股權(quán)。
案例還有很多，這些上市公司的證券投資，在資本市場(chǎng)上形成獨(dú)特的交叉持股圖景。市場(chǎng)繁榮時(shí)被反復(fù)夸大重復(fù)爆炒，一般都是以投資性資產(chǎn)為主，投資收益超過(guò)主營(yíng)收益50%以上的公司。公司的長(zhǎng)期股權(quán)投資若變?yōu)榭沙鍪劢鹑谫Y產(chǎn)，為炒作者提供了無(wú)限的想象空間。
證發(fā)投資投資總監(jiān)王堅(jiān)這樣描述當(dāng)時(shí)的市場(chǎng)燥熱氣氛：面對(duì)高漲的股市和交叉持股賬面受益，分析師們?cè)诩?dòng)，基金經(jīng)理和私募在聯(lián)想。跟風(fēng)與躁動(dòng)推動(dòng)交叉持股股票一倍甚至三四倍漲幅，而對(duì)公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)可持續(xù)性和增長(zhǎng)性卻毫不關(guān)心。
交叉持股直接后果就是“雙向放大”了市場(chǎng)走勢(shì)。牛市的情況下，交叉持股放大了企業(yè)的增長(zhǎng)預(yù)期，而且可以提高股票的估值水平，從而使市場(chǎng)的做多動(dòng)能迅速積累，引發(fā)比較嚴(yán)重的泡沫；一旦市場(chǎng)由牛轉(zhuǎn)熊，交叉持股則開(kāi)始過(guò)分積壓估值空間，一方面企業(yè)的盈利預(yù)期迅速下調(diào)，另一方面，在預(yù)期下降的情況下，引發(fā)了對(duì)股票估值標(biāo)準(zhǔn)的下調(diào)。
對(duì)公司而言，華泰證券?？邶埲A路營(yíng)業(yè)部總經(jīng)理莊虔華認(rèn)為，雙向持股如果不能正確把握的話，會(huì)導(dǎo)致企業(yè)的經(jīng)營(yíng)思路產(chǎn)生偏差。單純從企業(yè)盈利意圖來(lái)看，資金不管如何運(yùn)用，只要可以獲得利潤(rùn)就無(wú)可厚非。
問(wèn)題在于：這種投資收益的利潤(rùn)能否持續(xù)，穩(wěn)定性如何？另一方面，交叉持股是否會(huì)影響到公司的主業(yè)經(jīng)營(yíng)水平？或者說(shuō)，這些收益是否用于增大做強(qiáng)公司的主營(yíng)業(yè)務(wù)，提高競(jìng)爭(zhēng)力呢？
專家指出，從中國(guó)第一次交叉持股大潮表現(xiàn)來(lái)看，短時(shí)間內(nèi)，可能會(huì)對(duì)企業(yè)的利潤(rùn)有幫助，但是相比較于公司做大做強(qiáng)主營(yíng)業(yè)務(wù)的根本發(fā)展路徑來(lái)看，這種方式可能得不償失，甚至可能會(huì)損害主營(yíng)業(yè)務(wù)的發(fā)展。且遇到大的市場(chǎng)波動(dòng)，將拖垮公司整體經(jīng)營(yíng)。
從市場(chǎng)公平的角度對(duì)交叉持股行為進(jìn)行了考量。如果公司確有暫時(shí)的閑置資金，而且能夠比較好地控制風(fēng)險(xiǎn)，而且把投資收益及時(shí)轉(zhuǎn)化為做大主營(yíng)業(yè)務(wù)的資金來(lái)源，那么這樣就會(huì)形成一個(gè)比較好的資金循環(huán)。
但遺憾的是，大部分公司缺乏這樣的專業(yè)水平，更有甚者，只是利用制度上對(duì)證券投資許可，做一些對(duì)公司無(wú)益，但卻造成公司利益輸出的行為。
誰(shuí)來(lái)約束
會(huì)計(jì)準(zhǔn)則對(duì)于交叉持股或者參股企業(yè)有著非常大的影響，它決定了企業(yè)是以何種方式享受股權(quán)投資帶來(lái)的收益。日本的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則決定了日本企業(yè)只能以分紅和出售的形式享有這種投資收益，二級(jí)市場(chǎng)的波動(dòng)不能直接體現(xiàn)在企業(yè)盈利中，中國(guó)在實(shí)施新的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則之前也是這種情況。在股權(quán)分置改革以后，大小股東的利益趨于一致，少數(shù)股東更有動(dòng)力監(jiān)督企業(yè)良性發(fā)展，并且隨著會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的更改，其限售股份的價(jià)值將體現(xiàn)在財(cái)務(wù)報(bào)表中，這就引發(fā)了股權(quán)投資重估的進(jìn)程。
業(yè)內(nèi)專家認(rèn)為，上市公司炒股與新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的實(shí)施有一定關(guān)系。新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則在金融工具這一會(huì)計(jì)科目上的使用后，原來(lái)上市公司的證券類投資如市價(jià)比成本價(jià)高，而公司并沒(méi)有拋出實(shí)現(xiàn)收益，賬面盈利并不能計(jì)入當(dāng)期損益，但新準(zhǔn)則卻使得證券投資的賬面盈利也能成為凈利潤(rùn)。此外，企業(yè)以交易目的持有的金融資產(chǎn)按公允價(jià)值計(jì)量，在股市情況好時(shí)將提升此類資產(chǎn)的價(jià)值，股市不好則價(jià)值下跌。
其次，中國(guó)上市公司在股票投資方面跟散戶區(qū)別不大。有的公司雖然成立了投資部門，但是缺乏專業(yè)的投資人才，在投資之前缺乏調(diào)研，沒(méi)有相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)控制機(jī)制，沒(méi)有設(shè)置止損點(diǎn)。所以在股市大漲的時(shí)候收益很大，股市大跌的時(shí)候，幾近套牢。
第三，很多上市公司在股市上募集資金使用不明。立項(xiàng)時(shí)一套方案，待真正開(kāi)股東大會(huì)時(shí)方案臨時(shí)改變的情況比比皆是。另外，資金使用的狀況是否完全按計(jì)劃進(jìn)行也有待商榷。許多公司都將項(xiàng)目剩下的資金投入到資本市場(chǎng)中去。
當(dāng)前，限制上市公司炒股僅僅限于以下三個(gè)方面1、不得炒作自己的股票；2、不得使用募集資金炒股；3、不得使用銀行貸款炒股。
上市公司“不務(wù)正業(yè)”，貪戀炒股而獲取暴利。從一個(gè)方面講，在牛市的情況下，這無(wú)疑使財(cái)務(wù)報(bào)表?yè)诫s了“水份”，誤導(dǎo)了投資者對(duì)公司持續(xù)盈利能力的研判。在熊市的情況下，這將導(dǎo)致公司非正常的巨額損失，甚至造成公司資金短缺而影響正常經(jīng)營(yíng)。從另外一個(gè)方面講，由于上市公司不具有專業(yè)投資機(jī)構(gòu)的經(jīng)驗(yàn)和投資能力，并且要對(duì)投資者和股東負(fù)責(zé)，這就造成了上市公司只能在股市隨波逐流，這勢(shì)必影響股市健康穩(wěn)定的運(yùn)行。監(jiān)管層是否有必要完善限制上市公司炒股的相關(guān)規(guī)則，這是一個(gè)亟待解決的問(wèn)題。
(作者單位：福信集團(tuán)有限公司)
蘭生股份：艱辛十年
到目前為止，蘭生股份給我們講述了一個(gè)通過(guò)長(zhǎng)期投資取得佳績(jī)的故事，但是，這個(gè)故事并不完美。
文/孫旭東
蘭生股份名列證券投資金額占總資產(chǎn)比例最高的10家上市公司之榜首，原因有三：首先是主業(yè)低迷，相關(guān)資產(chǎn)不增反減；其次是對(duì)海通證券的投資歷盡艱辛終獲成功；最后是對(duì)上海蘭生國(guó)健藥業(yè)有限公司(以下簡(jiǎn)稱蘭生國(guó)健)的投資也很成功，卻以成本法核算，賬面上未能體現(xiàn)出其真正的價(jià)值。
至今為止，蘭生股份的故事稱得上長(zhǎng)期投資的一個(gè)成功案例，然而，隨著持有的海通證券股票解禁，下面的故事同樣值得我們關(guān)注。
主業(yè)低迷
蘭生股份是一家歷史悠久的上市公司，1994年2月就在上海證券交易所上市了。作為一家外貿(mào)輕工行業(yè)的企業(yè)，自1997年起，蘭生股份的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)開(kāi)始逐年下滑。
2006年，蘭生股份的凈利潤(rùn)猛增，但那只不過(guò)是因?yàn)閷⒁郧坝?jì)提的對(duì)海通證券股票投資的減值準(zhǔn)備沖回1.41億元，而近三年雖然表面上看公司還有盈利，卻是拜投資收益之賜。
主業(yè)如此低迷，相關(guān)資產(chǎn)不增反減就是意料中的事情了。1999年年末，蘭生股份的流動(dòng)資產(chǎn)高達(dá)10.25億元，而到了2009年年末，就只有3.98億元了。固定資產(chǎn)也從2001年年末的1.27億元 下降至8482萬(wàn)元。
投資求生
早在1999年的年報(bào)中，蘭生股份就提出要介入金融投資領(lǐng)域和高科技領(lǐng)域，以規(guī)避外貿(mào)風(fēng)險(xiǎn)，在這里，外貿(mào)風(fēng)險(xiǎn)其實(shí)就是公司的主業(yè)風(fēng)險(xiǎn)：“2000年我國(guó)有望正式加入世界貿(mào)易組織(WTO)，“入世”對(duì)我公司而言，機(jī)遇與挑戰(zhàn)并存?！叭胧馈睂?duì)我國(guó)所惠及的商品，如鞋帽、服裝、玩具、文教用品等，均是我公司經(jīng)營(yíng)的商品，出口潛力巨大。但“入世”后國(guó)外貿(mào)易公司將紛紛進(jìn)入中國(guó)市場(chǎng)，全面開(kāi)放外貿(mào)經(jīng)營(yíng)權(quán)，擁有進(jìn)出口權(quán)的國(guó)內(nèi)企業(yè)層出不窮，專業(yè)外貿(mào)公司面臨更為激烈的價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)?！?/p>
1999年9月，蘭生股份召開(kāi)股東大會(huì)通過(guò)決議，自籌資金2.5億元，認(rèn)購(gòu)海通證券有限公司股份2.5億股，并于2000年實(shí)施了投資。我想，其后發(fā)生的事情充分展現(xiàn)了作為專業(yè)外貿(mào)公司的蘭生股份經(jīng)歷了何等的經(jīng)營(yíng)困境，也說(shuō)明了當(dāng)時(shí)投資海通證券決策的正確。
2007年7月，海通證券反向收購(gòu)都市股份得以上市。截至2009年年末，蘭生股份持有的海通證券股份賬面值高達(dá)29.58億元(如果按持有股數(shù)乘以市價(jià)計(jì)算，則為38.94億元)。
2010年11月，蘭生股份持有的海通證券股份將可以流通。我們作了個(gè)簡(jiǎn)單的測(cè)算，如果公司在年末以10.64元的價(jià)格(2010年5月31日收盤價(jià))將其全部拋出，則自2000年起這十年，蘭生股份對(duì)海通證券的投資內(nèi)部收益率高達(dá)24.29%，這是相當(dāng)不錯(cuò)的成績(jī)！
在十年中，蘭生股份曾歷盡艱辛，根據(jù)年報(bào)披露的內(nèi)容，海通證券直到2008年才開(kāi)始向其派發(fā)現(xiàn)金紅利，在此之前，蘭生股份還一度要為這項(xiàng)投資計(jì)提巨額的減值準(zhǔn)備。
會(huì)計(jì)因素
其實(shí)，除了海通證券外，蘭生股份對(duì)蘭生國(guó)健的投資也很成功。1999年，蘭生股份出資1400萬(wàn)元?jiǎng)?chuàng)建了上海蘭生上科高科技創(chuàng)業(yè)有限公司。2000年，蘭生上科組建了蘭生國(guó)健，主要從事生物醫(yī)藥的研究與生產(chǎn)。
有趣的是，據(jù)2009年年報(bào)披露，蘭生股份持有蘭生國(guó)健34.65%的股權(quán)，卻按成本法對(duì)其進(jìn)行會(huì)計(jì)核算。這樣一來(lái)，蘭生國(guó)健股權(quán)的價(jià)值就不像海通證券那樣能夠充分在會(huì)計(jì)報(bào)表中體現(xiàn)出來(lái)，2009年年末其賬面值僅4906萬(wàn)元。然而據(jù)東海證券的一份研究報(bào)告估計(jì)，蘭生國(guó)健持有中信國(guó)健49%的股份，即蘭生股份間接持有中信國(guó)健17%的股權(quán)，而這部分股權(quán)即價(jià)值30億元。
尚不完美
到目前為止，蘭生股份給我們講述了一個(gè)通過(guò)長(zhǎng)期投資取得佳績(jī)的故事，但是，這個(gè)故事并不完美。
首先，由于資金匱乏，蘭生股份的多元化投資受到了制約。從表3中可以看到，蘭生股份的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生現(xiàn)金流的能力很弱(尤其是在2005年以后)，這或許是其2004年開(kāi)始就再?zèng)]有為投資支付過(guò)現(xiàn)金的一個(gè)重要原因。
投資者們津津樂(lè)道的是巴菲特將伯克希爾的資金從紡織業(yè)務(wù)中抽出來(lái)投資從而大獲成功的故事，但與伯克希爾相比，蘭生股份并沒(méi)有巨額的折舊，也就少了一大塊除了盈利之外的資金來(lái)源。以2009年為例，蘭生股份的折舊僅916萬(wàn)元。
其次，所持海通證券股票可流通后，如果將股票出售，所得資金是否能夠運(yùn)用得當(dāng)尚不肯定。蘭生股份在年報(bào)中的描述令人感覺(jué)其心情很迫切，卻又沒(méi)有明確的方案：
公司擁有的海通證券股份近兩年為公司帶來(lái)較好收益，這部分股份將于2010年11月可以流通，公司將組織專門人員仔細(xì)分析市場(chǎng)情況和發(fā)展趨勢(shì)，在符合有關(guān)法律、法規(guī)、規(guī)章及公司章程規(guī)定的基礎(chǔ)上，結(jié)合公司發(fā)展戰(zhàn)略，做出專業(yè)判斷。
與雅戈?duì)栂啾?，蘭生股份的投資策略可能更難制定，畢竟公司的主業(yè)沒(méi)有雅戈?duì)柲菢映晒?，可以做為投資的堅(jiān)強(qiáng)后盾。不過(guò)，未來(lái)總是值得期待的。
(作者單位：北京群鯉投資咨詢有限公司)
[次頁(yè)標(biāo)題=雅戈?duì)枺弘x伯克希爾還很遠(yuǎn)=]
從2007至2009年的表現(xiàn)來(lái)看，雅戈?duì)柕耐顿Y風(fēng)格還不成熟，其投資多是試圖通過(guò)“打新股”、“定向增發(fā)”等手段來(lái)“套利”，短線交易的效果也不佳。
文/孫旭東
雅戈?duì)柡茉缇烷_(kāi)始了股權(quán)投資業(yè)務(wù)，投資中信證券為其經(jīng)典案例，再加上曾被美國(guó)《商業(yè)周刊》點(diǎn)名批評(píng)，說(shuō)它是國(guó)內(nèi)最有名的做證券投資的上市公司并不為過(guò)，而此次名列投資金額最大的公司榜首，也確實(shí)是名不虛傳。
在某種程度上，雅戈?duì)柵c伯克希爾有相似之處，兩家公司都以紡織服裝業(yè)起家，后來(lái)又都以投資業(yè)務(wù)聞名。但如果說(shuō)雅戈?duì)柧褪侵袊?guó)的伯克希爾，則我們并不認(rèn)同。我們認(rèn)為，從2007至2009年的表現(xiàn)來(lái)看，雅戈?duì)柕耐顿Y風(fēng)格還不成熟，其投資多是試圖通過(guò)“打新股”、“定向增發(fā)”等手段來(lái)“套利”，短線交易的效果也不佳。
不過(guò)，值得稱道的是，在大力開(kāi)展證券投資和房地產(chǎn)業(yè)務(wù)的同時(shí)，雅戈?duì)柕姆b主業(yè)仍有令人滿意的發(fā)展。而身為投資大師的巴菲特也未必是十全十美。曾經(jīng)兩度參加過(guò)伯克希爾股東大會(huì)的杰夫 馬修斯先生就懷疑巴菲特對(duì)旗下公司的主業(yè)投資過(guò)于吝嗇，以致于內(nèi)布拉斯家具城的發(fā)展遠(yuǎn)遠(yuǎn)地落在了百思買的后面，喜詩(shī)糖果也始終未能成為一家全球性的公司。
主業(yè)發(fā)展強(qiáng)勁
我們對(duì)雅戈?duì)柕姆治鰪?007年開(kāi)始。盡管早在2005年就因投資中信證券大獲成功而引起市場(chǎng)高度關(guān)注，但雅戈?duì)栐?006年的年報(bào)中才提出“計(jì)劃將投資打造成公司的又一主業(yè)”，公司對(duì)外宣稱，“隨著股權(quán)分置改革的基本完成，中國(guó)證券市場(chǎng)迎來(lái)了一個(gè)全新的發(fā)展時(shí)期，公司已成立了創(chuàng)業(yè)投資和股權(quán)投資兩家專業(yè)投資公司，并計(jì)劃引進(jìn)專業(yè)團(tuán)隊(duì)，分別從事擬上市公司和已上市公司的投資，分享資本市場(chǎng)發(fā)展的收益?！?/p>
2007至2009年，上證指數(shù)先是暴漲96.66%，隨即暴跌65.39%，然后又暴漲79.98%。股價(jià)如此大起大落絕對(duì)能夠真正考驗(yàn)出一個(gè)投資者的真實(shí)水平。
不過(guò)，在評(píng)價(jià)雅戈?duì)柾顿Y水平之前，我們先來(lái)考察一下其投資是否影響了其主業(yè)發(fā)展。
雅戈?duì)柦陙?lái)營(yíng)業(yè)收入的增長(zhǎng)速度遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)了行業(yè)平均水平，如果考慮到2006年時(shí)其營(yíng)業(yè)收入已經(jīng)是行業(yè)內(nèi)最高的，如此增速就更加令人滿意。
表1中的數(shù)據(jù)為公司的營(yíng)業(yè)收入，或許會(huì)有人懷疑雅戈?duì)柕臓I(yíng)業(yè)收入快速增長(zhǎng)中，房地產(chǎn)業(yè)務(wù)居功甚偉，那么，請(qǐng)看右表數(shù)據(jù)：
數(shù)據(jù)顯示，雅戈?duì)柕姆b紡織業(yè)務(wù)增速也只是略遜于公司整體數(shù)據(jù)而已。在營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)的背后，是公司對(duì)服裝紡織業(yè)務(wù)不斷的投入：
2007年，雅戈?duì)栆?.2億美元低于凈資產(chǎn)價(jià)格收購(gòu)了美國(guó)Kellwood公司旗下的男裝業(yè)務(wù)，成為國(guó)內(nèi)服裝行業(yè)目前最具規(guī)模和影響力的海外并購(gòu)項(xiàng)目。
2008年，受宏觀經(jīng)濟(jì)的影響，一些中小服裝品牌，特別是一些代理商為主的品牌出現(xiàn)明顯萎縮。雅戈?duì)柍么藱C(jī)遇，集中優(yōu)勢(shì)資源，精耕細(xì)作，在沿海發(fā)達(dá)地區(qū)及中西部的省級(jí)城市，集中力量增設(shè)自營(yíng)專賣店，進(jìn)駐大型商場(chǎng)，進(jìn)一步完善以信息化和物流配送系統(tǒng)為基礎(chǔ)的遍布全國(guó)的營(yíng)銷網(wǎng)絡(luò)。
2009年，雅戈?duì)柾顿Y14億元增資全資子公司雅戈?duì)柗b控股有限公司。增資后的服裝控股公司收購(gòu)了涉及服裝生產(chǎn)和營(yíng)銷的22家企業(yè)的股權(quán)，進(jìn)一步強(qiáng)化了品牌運(yùn)營(yíng)的流程再造和優(yōu)化，在品牌工作室、面料供應(yīng)商、生產(chǎn)企業(yè)、商品物流部之間形成了小型的垂直產(chǎn)業(yè)鏈，統(tǒng)籌整合了生產(chǎn)營(yíng)銷設(shè)計(jì)資源。并為公司下一步的品牌轉(zhuǎn)型、產(chǎn)業(yè)升級(jí)、文化傳承等奠定基礎(chǔ)，以在未來(lái)的國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)中占據(jù)更強(qiáng)的主動(dòng)性。
至2009年，雅戈?duì)柕囊r衫、西服平均市場(chǎng)占有率已分別連續(xù)十五年和十年位列國(guó)內(nèi)第一。至此，我們可以下結(jié)論說(shuō)：在主業(yè)發(fā)展上，雅戈?duì)栕龅靡炔讼柡谩?/p>
投資難言成功
但是，與服裝主業(yè)的優(yōu)秀表現(xiàn)相比，雅戈?duì)柕淖C券投資業(yè)務(wù)就相形見(jiàn)絀了。盡管從利潤(rùn)表上來(lái)看，證券投資收益相當(dāng)可觀，在公司營(yíng)業(yè)利潤(rùn)中仍占據(jù)了相當(dāng)大的比重，但這主要是出售中信證券股票產(chǎn)生的收益。2007至2009年，雅戈?duì)柍鍪壑行抛C券分別獲得收益24.65億元、25.78億元和14.92億元，合計(jì)65.35億元，占了證券投資收益的93.73%。雅戈?duì)柾顿Y中信證券是1999年的事情，換言之，公司絕大部分投資收益的取得其實(shí)是在吃老本。
那么，雅戈?duì)柦陙?lái)又主要投資了哪些上市公司呢？請(qǐng)看表4：
需要說(shuō)明的是，雅戈?duì)柾顿Y上述公司均為通過(guò)定向增發(fā)渠道。2009年投資的股票時(shí)間尚短，難作評(píng)價(jià)，下面我們主要對(duì)雅戈?duì)柾顿Y海通證券作分析。
對(duì)表5中的現(xiàn)金流得出內(nèi)部收益率(IRR)，為-1.52%，這恐怕難以令人滿意。表5根據(jù)下列事實(shí)和假設(shè)估算：
1雅戈?duì)?007年11月20日參加海通證券定向增發(fā)，購(gòu)得1億股，每股成本35.88元，總共支出35.88億元；
2海通證券2007年度現(xiàn)金分紅方案為每股派息0.1元，于2008年5月實(shí)施；
32008年5月，海通證券每10股派送股票紅利3股，以公積金轉(zhuǎn)增7股；
4雅戈?duì)?008年賣出海通證券5437萬(wàn)股，產(chǎn)生投資收益-4.69億元；
5雅戈?duì)?009年賣出海通證券1.36億股，產(chǎn)生投資收益3.32億元；
6雅戈?duì)?009年底還持有海通證券1000萬(wàn)股，市值1.92億元，假設(shè)這部分股票以市價(jià)賣出；
7以成本+投資收益或市值來(lái)估算賣出股票的現(xiàn)金流入。
或者，更通俗些，如果按上述事實(shí)和假設(shè)，則雅戈?duì)柺歉冻隽?5.88億元，最終卻只收回了34.88億元，虧損約1億元。
與2007年相比，2009年雅戈?duì)枀⑴c定向增發(fā)的次數(shù)更多，金額更大。盡管截至2009年年末，這些股票全部實(shí)現(xiàn)浮盈，但眾所周知，截至現(xiàn)在，2010年中國(guó)股市是全球表現(xiàn)最差的，而雅戈?duì)柖ㄏ蛟霭l(fā)獲得的股票由于存在一年的限售期，限售期滿時(shí)收益如何就很難說(shuō)了。
熱衷“套利”，無(wú)意“投資”
除了積極參與定向增發(fā)之外，雅戈?duì)栠€頻頻“打新股”。據(jù)年報(bào)披露，公司2008、2009年賣出申購(gòu)取得的新股產(chǎn)生的投資收益總額分別是78.96萬(wàn)元和25.91萬(wàn)元。這兩年的年報(bào)，雅戈?duì)枦](méi)有披露打新股的具體情況，而從2007年的情況來(lái)看，公司參與打新的熱情很高。
我們根據(jù)年報(bào)披露的情況作了一個(gè)簡(jiǎn)單的統(tǒng)計(jì)，除賣出部分中信證券股票外，雅戈?duì)?007年共買賣股票67次，其中打新股21次，累計(jì)投入資金595萬(wàn)元，取得投資收益776萬(wàn)元。需要說(shuō)明的是，年報(bào)中沒(méi)有披露哪筆交易是打新股，我們根據(jù)以下兩個(gè)條件確定是否打新股：首先，買入價(jià)格低于該股票全年最低成交價(jià)；其次，該公司股票于2007年IPO上市。
除了參與定向增發(fā)和打新股外，雅戈?duì)栐诙?jí)市場(chǎng)的操作次數(shù)逐年減少，金額也不大。
雅戈?duì)?007年其余46次交易均為短線交易，當(dāng)年買入，當(dāng)年全部賣出，累計(jì)投入資金2.22億元，取得投資收益1033萬(wàn)元。
2008年，除賣出中信證券和海通證券外，雅戈?duì)栔贿M(jìn)行了12次短線交易 ，累計(jì)投入資金4616萬(wàn)元，取得投資收益-253萬(wàn)元。這些交易也均為當(dāng)年買入，當(dāng)年全部賣出。
2009年，除賣出中信證券、海通證券和金馬股份外，雅戈?duì)栔毁I入了中國(guó)石化(600028)、世茂股份(600823)和雙匯發(fā)展(000895)三只股票，投入資金1.57億元。與前兩年不同的是，除中國(guó)石化賣出一小部分外，其余兩只股票均持有到了年底。
綜上所述，我們可以得出這樣的結(jié)論：雅戈?duì)栕C券投資的主要手段是“套利”，即通過(guò)申購(gòu)新股和參與定向增發(fā)以低于市價(jià)的價(jià)格獲取股票，然后以市價(jià)賣出。這與伯克希爾的價(jià)值投資理念有很大的差異。某種程度上可以這樣認(rèn)為，雅戈?duì)柺窃噲D利用二級(jí)市場(chǎng)的高價(jià)來(lái)牟利，而伯克希爾則是試圖利用二級(jí)市場(chǎng)可能出現(xiàn)的低價(jià)來(lái)獲利―巴菲特曾這樣說(shuō)，“股票市場(chǎng)常常給我們機(jī)會(huì)以真正可笑的價(jià)格―比轉(zhuǎn)移控制權(quán)的協(xié)商交易要求的價(jià)格低得多―買入優(yōu)秀公司的非控股的股權(quán)?！?/p>
如果雅戈?duì)栆圆讼柕娘L(fēng)格做投資，可以想象它會(huì)在2008年股價(jià)暴跌后大舉買入―既然可以趁著經(jīng)濟(jì)低迷時(shí)集中力量增設(shè)自營(yíng)專賣店，為什么不可以增加對(duì)其他優(yōu)秀上市公司的投資呢？
可惜的是，2008年雅戈?duì)栐摮鍪謺r(shí)沒(méi)有出手，2007年股價(jià)極高，從價(jià)值投資的角度來(lái)看理應(yīng)退而觀望，雅戈?duì)枀s是大膽出擊。
我們對(duì)雅戈?duì)柕亩?jí)市場(chǎng)交易作了分析，發(fā)現(xiàn)基本上可以認(rèn)定它買入股票時(shí)沒(méi)有考慮價(jià)格是否過(guò)高、是否超過(guò)了其內(nèi)在價(jià)值。雅戈?duì)?007年曾使用1140萬(wàn)元資金買入了23萬(wàn)股上實(shí)發(fā)展(600748)，以此推算其買入價(jià)格約為49.56元，那么其買入時(shí)間應(yīng)為9月份或之后，而上證指數(shù)在10月份創(chuàng)出了6124.04點(diǎn)的最高值后一路狂瀉，雅戈?duì)栐谶@只股票上損失了172萬(wàn)元。需要說(shuō)明的是，上實(shí)發(fā)展并不是特例，按同樣的方法估算，雅戈?duì)栐?007年8、9月份還買入其它幾只股票，最終認(rèn)賠出局。
此外，正如前面說(shuō)過(guò)的，雅戈?duì)栐诙?jí)市場(chǎng)交易時(shí)絕大多數(shù)是在做短線交易，當(dāng)年買當(dāng)年賣，缺乏耐心。其實(shí)，如果公司手中的海通證券一直持有，則截至2009年年底大約可賺2.8億元，而不是虧損約1億元。
基于以上的分析，可以說(shuō)無(wú)論是在投資理念上還是在投資業(yè)績(jī)上，雅戈?duì)栯x伯克希爾都還很遠(yuǎn)。
買股票就是買企業(yè)
巴菲特說(shuō)，“每當(dāng)查理和我為伯克希爾的保險(xiǎn)公司購(gòu)買普通股的時(shí)候，我們像購(gòu)買一家私營(yíng)企業(yè)那樣著手整個(gè)交易?！边@其實(shí)就是價(jià)值投資者“買股票就是買企業(yè)”的經(jīng)典理念。與一般投資者甚至多數(shù)機(jī)構(gòu)投資者相比，上市公司本應(yīng)在“買企業(yè)”方面更具優(yōu)勢(shì)，因?yàn)樗麄冇懈喽闷髽I(yè)經(jīng)營(yíng)的人才。但是，在現(xiàn)實(shí)生活中，這種優(yōu)勢(shì)未必能夠得到發(fā)揮。
上市公司證券投資能力固然重要，機(jī)制也不容忽視。
雅戈?duì)枮殚_(kāi)展股權(quán)投資業(yè)務(wù)引進(jìn)了專業(yè)投資團(tuán)隊(duì)，并聘請(qǐng)關(guān)聯(lián)方―上海凱石投資管理有限公司擔(dān)任公司資產(chǎn)投資咨詢顧問(wèn)機(jī)構(gòu)，以獲取專業(yè)化投資咨詢服務(wù)。
雅戈?duì)枌?duì)投資業(yè)務(wù)不可謂不重視，但與上海凱石所簽協(xié)議的部分內(nèi)容卻未必對(duì)公司將投資發(fā)展成為又一主業(yè)有利。如公司2008年12月披露的關(guān)聯(lián)交易公告稱，“對(duì)公司或控股子公司持有的金融資產(chǎn)提供咨詢服務(wù)，公司按交易額的0.5%(向上海凱石)支付咨詢服務(wù)費(fèi)用?！边@一條款在某種程度上是在鼓勵(lì)上海凱石提出多做交易(甚至不用過(guò)多考慮交易能否賺錢)的建議，而不是提出像(伯克希爾)買入可口可樂(lè)、吉列公司那樣的建議來(lái)。
雅戈?duì)柵c上海凱石于2010年3月份重新簽署的協(xié)議有了很大的進(jìn)步，“對(duì)公司目前的金融資產(chǎn)(寧波銀行、宜科科技和廣博股份作為戰(zhàn)略投資除外)，采取業(yè)績(jī)報(bào)酬費(fèi)用的方式??在盈利的情況下，公司按已實(shí)現(xiàn)投資收益的15%向凱石公司支付咨詢服務(wù)費(fèi)；如發(fā)生虧損的，公司無(wú)需支付咨詢服務(wù)費(fèi)，待以后實(shí)現(xiàn)的利潤(rùn)彌補(bǔ)完虧損后再支付?！?/p>
不過(guò)，上述協(xié)議仍然不鼓勵(lì)上海凱石提出長(zhǎng)期持有某只股票的建議，這是因?yàn)槿绻鸥隊(duì)栭L(zhǎng)期持有某只股票，則公司在賬面上體現(xiàn)不出已實(shí)現(xiàn)的投資收益來(lái)，上海凱石也就無(wú)從收取咨詢服務(wù)費(fèi)。
上市公司近乎瘋狂的投資證券市場(chǎng)，其真正的動(dòng)因是什么？本期我們邀請(qǐng)到獨(dú)立經(jīng)濟(jì)學(xué)家謝國(guó)忠和人民大學(xué)金融證券研究所副所長(zhǎng)趙錫軍就此話題展開(kāi)討論。
[次頁(yè)標(biāo)題= 證券投資不宜短視=]
雙刃劍
《新理財(cái)》：上市公司近乎瘋狂的投資證券市場(chǎng)，截至2009年年末，寶鋼股份持有的證券品種多達(dá)71只，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)了長(zhǎng)江證券(持有33只)、中國(guó)人壽(持有29只)等這些金融投資類公司。在71只證券中，僅有05京能債(5)一只是債券，其他的70只全部為股票。在您看來(lái)，這種象是否正常？
趙錫軍：上市公司投資證券市場(chǎng)實(shí)際上是一種公司理財(cái)行為，談不上是否正常，只存在是否合理的問(wèn)題。
這個(gè)問(wèn)題之所以在國(guó)內(nèi)受關(guān)注，被很多人視為“不務(wù)正業(yè)”。一方面，在牛市中，這無(wú)疑使財(cái)務(wù)報(bào)表“摻水”，誤導(dǎo)投資者對(duì)公司持續(xù)盈利能力的研判。在熊市中，這將導(dǎo)致公司非正常的巨額損失，甚至造成公司資金短缺而影響正常經(jīng)營(yíng)。
另一方面，由于上市公司不具有專業(yè)投資機(jī)構(gòu)的經(jīng)驗(yàn)和投資能力，并且要對(duì)投資者和股東負(fù)責(zé)，這就造成了上市公司只能在股市隨波逐流，這勢(shì)必影響股市健康穩(wěn)定的運(yùn)行。
更深層次的原因是很多上市公司并不能準(zhǔn)確把握公司所處行業(yè)的實(shí)際競(jìng)爭(zhēng)狀況，甚至在沒(méi)有專業(yè)投資人才的情況下，盲目投資，致使公司業(yè)績(jī)出現(xiàn)大起大落，引起投資人的不滿。
謝國(guó)忠：表面看是正常的，但其實(shí)并非如此，這體現(xiàn)了在實(shí)業(yè)投資領(lǐng)域賺錢的不易。另一方面，證券投資對(duì)上市公司而言，不是“雪上加霜”就是“錦上添花”，并不會(huì)起到“雪中送炭”的效果。上市公司“裝扮”業(yè)績(jī)的證券投資收益，并不具有持續(xù)性。例如，2009年上半年業(yè)績(jī)爆增4668%的蘇常柴A，其主營(yíng)業(yè)務(wù)收益并未發(fā)生大的改變，業(yè)績(jī)大幅增長(zhǎng)主要來(lái)自于證券投資收益――其將手中持有的3511.71萬(wàn)股*ST凱馬B轉(zhuǎn)讓給中國(guó)恒天集團(tuán)有限公司，轉(zhuǎn)讓的總價(jià)款高達(dá)1.87億元，占其上半年總利潤(rùn)的90%以上。
但也應(yīng)看到，在產(chǎn)能過(guò)剩的背景下，資金尋找出口也是符合經(jīng)濟(jì)規(guī)律的，但如果不解決“貨幣寬松”的根源，瘋狂的表象下，依然會(huì)蘊(yùn)含不正常的基因。
《新理財(cái)》：那在您看來(lái)目前這種近乎瘋狂的狀態(tài)合理嗎？
趙錫軍：這其實(shí)是一把雙刃劍。以2009年上半年為例，由于股市出現(xiàn)單邊上漲，投資收益與公允價(jià)值出現(xiàn)巨額的浮盈，預(yù)計(jì)其會(huì)拉高2009年上市公司凈利潤(rùn)增速8~12個(gè)百分點(diǎn)。可能成為改善上市公司中報(bào)的一大亮點(diǎn)。不過(guò)，投資收益與公允價(jià)值變動(dòng)卻是一把雙刃劍。投資收益、公允價(jià)值變動(dòng)等一次性收入在上市公司利潤(rùn)中的高比例，預(yù)示著企業(yè)未來(lái)業(yè)績(jī)可能出現(xiàn)大幅波動(dòng)，也在一定程度上影響上市公司的長(zhǎng)遠(yuǎn)穩(wěn)定發(fā)展。
謝國(guó)忠：上市公司進(jìn)行股票投資基于業(yè)績(jī)壓力，拋售所持股票則是為了釋放業(yè)績(jī)。手中持有的證券類資產(chǎn)成為上市公司財(cái)務(wù)報(bào)表的‘調(diào)和劑’，通過(guò)出售證券類資產(chǎn)，實(shí)現(xiàn)以投資收益的方式“扮靚業(yè)績(jī)”。不過(guò)上市公司要想長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展，仍然要依托主營(yíng)業(yè)務(wù)。
《新理財(cái)》：對(duì)有些上市公司而言，證券資產(chǎn)出售后，主業(yè)又未提升，未來(lái)靠什么盈利呢？
謝國(guó)忠：證券投資所帶來(lái)的收益僅為上市公司提供了喘息的機(jī)會(huì)，卻不能使企業(yè)有質(zhì)的飛躍。CFO們應(yīng)把關(guān)注的焦點(diǎn)更多地放在上市公司的主營(yíng)業(yè)務(wù)水平、主營(yíng)業(yè)務(wù)現(xiàn)金流等方面。
亟待完善制度環(huán)境
《新理財(cái)》：CFO們?nèi)绾闻袛嗍欠衲軈⑴c證券市場(chǎng)投資？
趙錫軍：資本是講求效率的，是否有效率是一個(gè)尺度。實(shí)際上，并不是每一家公司都適合在證券市場(chǎng)上沖浪，在公司主業(yè)處于充分競(jìng)爭(zhēng)的情況下，集中資源進(jìn)行主業(yè)投資，并非明智之舉，選擇資本市場(chǎng)無(wú)可厚非。但如果公司主業(yè)仍處于一個(gè)成長(zhǎng)中的市場(chǎng)，選擇炒股就顯得沒(méi)有道理了。如雅戈?duì)?，服裝行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)已非常激烈，利潤(rùn)空間有限，所以，其尋求其他領(lǐng)域突破還是值得肯定的。
另外，在中國(guó)的國(guó)情情下，也不能完全追求效率，社會(huì)影響也是要注意的，一家企業(yè)如果過(guò)度追求利潤(rùn)，而不顧社會(huì)責(zé)任，也必將被社會(huì)拋棄。
即使是參與炒股，CFO也要在在分析上市公司年報(bào)時(shí)，要仔細(xì)分析其利潤(rùn)來(lái)源，是來(lái)自于相對(duì)穩(wěn)定的主營(yíng)業(yè)務(wù)收入，還是來(lái)自波動(dòng)較大的投資收益或營(yíng)業(yè)外收入，對(duì)于偶然性收入占比過(guò)大的上市公司應(yīng)該慎重對(duì)待，可以適當(dāng)參與，做到“點(diǎn)到為止”。
《新理財(cái)》：在您的觀察中，有沒(méi)有上市公司意識(shí)到不管是投資股票還是基金，都成了上市公司盈利的包袱？
謝國(guó)忠：我們也看到一些上市公司也在對(duì)此進(jìn)行反思，如三一重工在2007年證券投資收益達(dá)4.45億元，但2008年證券投資卻成為其業(yè)績(jī)地雷，三一重工也因此被弄得一身傷疤――公允價(jià)值變動(dòng)損益較上年同期減少2.625億元，而投資收益同比減少4.1453億元，另外新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則影響凈利潤(rùn)1.71億元。痛定思痛，三一重工也宣布從2008年9月開(kāi)始，全身退出證券投資市場(chǎng)。根據(jù)其公布季報(bào)顯示，目前該公司僅持有兩只無(wú)法交易的股票，交易性金融資產(chǎn)只剩671萬(wàn)元無(wú)法退出的余額，兌現(xiàn)了其當(dāng)初的承諾。
但還得看主業(yè)的回報(bào)，如鋼鐵行業(yè)，其不但沒(méi)有利潤(rùn)而言，還得需要政府補(bǔ)貼，在公司資金面寬裕的狀況下，不選擇參與證券市場(chǎng)投資，又能如何？
《新理財(cái)》：上市公司證券投資有一個(gè)成功的例子，那就是股神巴菲特旗下的伯克希爾 哈撒微公司，巴菲特這位價(jià)值投資的宗師幾乎從不向股東分紅，而是將大量的資金用于投資。然而，伯克希爾的股東們卻少有怨言。中國(guó)為什么出現(xiàn)不了“伯克希爾“？
趙錫軍：這還是與制度環(huán)境有關(guān)，如美國(guó)很早就有《投資法》，上市公司參與證券投資有“游戲規(guī)則”，而國(guó)內(nèi)只有簡(jiǎn)單的幾個(gè)約束：不得炒作自己的股票、不得使用募集資金炒股、不得使用銀行貸款炒股。這顯然是不夠的，監(jiān)管層完善上市公司炒股的相關(guān)規(guī)則，這是一個(gè)亟待解決的問(wèn)題。
謝國(guó)忠：中國(guó)的投資者不僅僅是個(gè)人，都存在短視的行為，追求短期收益的心態(tài)，致使整個(gè)市場(chǎng)都不成熟，要出現(xiàn)中國(guó)式伯克希爾，還要有很長(zhǎng)的路要走。
《新理財(cái)》：您認(rèn)為，良好的制度環(huán)境應(yīng)是什么樣子？
趙錫軍：有法可依，也要有合理得監(jiān)管，同時(shí)企業(yè)要遵守游戲規(guī)則。
謝國(guó)忠：核心問(wèn)題是市場(chǎng)盡快成熟起來(lái)，扭曲的市場(chǎng)環(huán)境會(huì)造就上市公司的畸形心態(tài)，另外，貨幣政策也要調(diào)整，這其實(shí)是中國(guó)經(jīng)濟(jì)的一個(gè)縮影，窺一斑而見(jiàn)全貌。
