以公開主義為基礎(chǔ)的證券發(fā)行注冊制，與以準則主義為基礎(chǔ)的證券發(fā)行審核制并行多年，已成為目前國際資本市場最主要的兩大發(fā)行審核體制。但從具體操作來看，以美國為代表的注冊制與以英國、中國香港為代表的核準制，并沒有特別顯著的差異。

業(yè)內(nèi)人士表示，各地資本市場的歷史源流、市場制度及環(huán)境均存在很大差異，采取何種發(fā)行審核體制，并沒有絕對的優(yōu)劣，只有適合與否，而無論核準制還是注冊制，都應盡力維護市場話語的表達。

核準制Vs注冊制

有關(guān)專家介紹，目前全球常見的證券發(fā)行審核體制主要有兩種：一是以美國1933年證券法和日本《證券交易法》為代表，以公開主義為基礎(chǔ)形成的證券發(fā)行注冊制度；二是以美國部分州的“藍天法”和歐洲國家公司法為代表，以準則主義為基礎(chǔ)形成的證券發(fā)行核準制度。

中國社科院法學研究所陳甦認為，證券發(fā)行核準制，是指法律規(guī)定發(fā)行實質(zhì)條件，發(fā)行人須將證明其具備實質(zhì)條件的材料向核準機構(gòu)申報，經(jīng)后者審核確認發(fā)行人具備法律規(guī)定的實質(zhì)條件后，方可公開發(fā)行證券。

發(fā)行注冊制則是由法律賦予發(fā)行人發(fā)行證券的權(quán)利，發(fā)行人遵循完全公開原則向證券監(jiān)管機構(gòu)或交易所申報并依法公開公司財務、業(yè)務等信息，前者對其申報材料僅作形式審查，經(jīng)過注冊備案后即可發(fā)行證券。

“發(fā)行注冊制和核準制最關(guān)鍵的區(qū)別在于審核機構(gòu)是否對發(fā)行人進行實質(zhì)性審核，注冊制不對企業(yè)做估值判斷，不要求上市企業(yè)必須是優(yōu)質(zhì)企業(yè)，而核準制則通過專門機構(gòu)把關(guān)，過濾掉部分資質(zhì)不好的企業(yè)。”副總裁馬衛(wèi)國表示。

美國和日本是典型的采用注冊制的國家。紐交所駐北京代表處首席代表楊戈介紹，在美國市場發(fā)行人與中介機構(gòu)需同時向美國證監(jiān)會和交易所遞交上市申請，同時獲得兩者的注冊準許后方能上市。其中，美國證監(jiān)會對招股說明書的全面性、準確性、真實性、及時性做形式審查，防止發(fā)行公司公開信息出現(xiàn)虛假、缺漏、錯誤或易使人產(chǎn)生誤解的信息，發(fā)行人及證券的價值等實質(zhì)問題不屬于其審查范圍。而交易所則對公司盈利指標有要求，不同交易所根據(jù)其上市門檻對發(fā)行人進行審查，交易所的審查要比美國證監(jiān)會簡單很多。

而在英國及我國香港市場，發(fā)行人的發(fā)行申請則需經(jīng)過相關(guān)機構(gòu)審核并批準后才能發(fā)行上市。

“英國不同類產(chǎn)品的發(fā)行審核方式不同，采取英國黃金標準、歐洲標準上市的股票、存股證、債券等產(chǎn)品，均需通過英國金融服務管理局分管在倫敦上市的部門——英國上市監(jiān)管署(UKLA)批準方能發(fā)行上市。”倫敦證券交易所亞太區(qū)總裁祝曉健表示，英國上市監(jiān)管署除要求發(fā)行人完全披露信息外，還關(guān)注股票發(fā)行人的經(jīng)營記錄、市值及持股比例、控股股東情況等內(nèi)容。

她介紹，倫敦交易所上市前，發(fā)行人的發(fā)行審批一直由交易所上市處負責，“但1999年籌建上市的過程中，為杜絕可能存在的利益沖突，交易所將審批權(quán)移交英國金融服務局，使發(fā)行審核機構(gòu)成為一個獨立于交易所的部門。”祝曉健說，一般發(fā)行人遞交申請后，只會遇到獲批、待批兩種情況，UKLA不會拒絕發(fā)行申請，一旦發(fā)行人拿到了UKLA的批文，交易所就會安排掛牌交易。

而在我國香港市場，除上市科以外，還存在一個相對獨立的上市委員會作為復核部門。港交所公開信息顯示，發(fā)行人遞交材料，先由交易所單位進行審核，做出推薦或拒絕上市申請的判斷，如果推薦上市則由上市委員會進行聆訊，進而做出批準或拒絕申請的裁判。

市場特征決定發(fā)行體制

然而，對于英國和我國香港的證券發(fā)行體制屬于核準制還是注冊制，學界一直存有爭議。有研究顯示，在我國滬深兩大交易所的研究論著中，認為上述兩個市場是實行核準制，而上交所的研究則主張，由于沒有政府參與，香港屬于“自律型注冊制”。

“從投行實際操作的角度看，美國市場的注冊制和英國市場的核準制對發(fā)行人的發(fā)行上市來說，并沒有太大的差異?！?投資銀行部董事總經(jīng)理楊昌伯表示，撇除注冊制、核準制的理論標簽，兩個市場在上市法律環(huán)境、對上市公司的要求、中介機構(gòu)出具法律意見上的操作準則、信息披露規(guī)則等方面均十分相似，隨著國際資本市場的發(fā)展，各國證券市場在監(jiān)管上也越來越相互借鑒，取長補短。

楊昌伯說，A股市場同境外市場相比具有很多結(jié)構(gòu)性的差異，如境外市場IPO基本為整體上市、A股市場鑒于歷史原因，往往是先剝離出企業(yè)優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)上市，再注入資產(chǎn)；A股上市公司國企較多，公司股東和管理人的關(guān)系同境外市場不同；A股市場以發(fā)新股為主，所獲融資屬于上市公司，境外發(fā)新股和賣舊股更為靈活；A股市場合規(guī)、誠信體系仍在建設(shè)當中，股權(quán)文化也不夠完善；在體制上，美、英、中國香港等市場交易所均為公司制，也與A股市場不同。

“采用何種發(fā)行體制是由市場特征決定的?！瘪R衛(wèi)國表示，采用核準制還是注冊制并不能用作判斷資本市場是否市場化的指標，兩種制度對社會監(jiān)管環(huán)境、上市參與主體的自律要求、證券市場制度環(huán)境、投資者素質(zhì)等要求不同，就實際操作來看，只有適合與不適合，而沒有絕對的好壞之分。