從2009年下半年以來，關(guān)于量化寬松貨幣政策的退出問題就成為世界各國關(guān)注的焦點，在經(jīng)濟復(fù)蘇搖擺不定的全球經(jīng)濟環(huán)境中，以美國為代表的發(fā)達經(jīng)濟體選擇了謹慎退出的策略。

半年過時間過去了，各種宏觀經(jīng)濟指標(biāo)回升向好成為了主基調(diào)。當(dāng)然，繼迪拜之后、以希臘、愛爾蘭、西班牙、葡萄牙為代表的歐元區(qū)國家的主權(quán)債務(wù)危機有加劇的趨勢，給復(fù)蘇中的全球經(jīng)濟增加了新的不確定性，經(jīng)濟“二次探底”或“W型”復(fù)蘇中的反復(fù)又成為市場的新隱憂。中國經(jīng)濟復(fù)蘇向好比預(yù)期強勁，寬松貨幣政策退出的呼聲日漸升高，因為，不僅僅CPI、PPI等指標(biāo)的迅速回升，更嚴峻的是西南大旱、糧食減產(chǎn)、大宗農(nóng)產(chǎn)品價格上漲帶來的通貨膨脹預(yù)期愈發(fā)強力。國際鐵礦石供應(yīng)商再次漫天要價，有色金屬期貨市場價格也蠢蠢欲動，以石油為代表的能源價格上漲趨勢已經(jīng)是事實，輸入型通貨膨脹預(yù)期同樣在與日俱增。管理通貨膨脹預(yù)期變的更加強烈。

今年3月末中國人民銀行貨幣政策委員會專家委員的調(diào)整和擴容，新增補的三位專家中有兩位堅決主張寬松貨幣政策退出。預(yù)期加息并實現(xiàn)貨幣政策轉(zhuǎn)型退出已經(jīng)成為當(dāng)前的主流看法。然而，筆者卻認為，貨幣政策通過轉(zhuǎn)型調(diào)整，間接實現(xiàn)從寬松型向管理通貨膨脹預(yù)期型轉(zhuǎn)變應(yīng)該是一個相機抉擇的過程。

依靠貨幣“海洋”

浮起經(jīng)濟大船的模式不可持續(xù)

經(jīng)濟的回升與信貸推動是分不開的，在寬松貨幣政策作用下，信貸規(guī)模和貨幣總量快速增長，在促進經(jīng)濟恢復(fù)向好的的同時，資產(chǎn)泡沫風(fēng)險、通貨膨脹風(fēng)險、不良資產(chǎn)風(fēng)險以及經(jīng)濟結(jié)構(gòu)失衡不斷加劇，成為我國經(jīng)濟持續(xù)穩(wěn)定增長的制約因素。

首先，信貸規(guī)模過分擴張，資產(chǎn)價格增長過快，增加了潛在風(fēng)險。中國經(jīng)濟復(fù)蘇的效應(yīng)極不均勻，寬松的貨幣政策，相對較低的存款準(zhǔn)備金水平，使得我國商業(yè)銀行配合央行的政策大舉放貸，信貸量快速增長更多的表現(xiàn)為資產(chǎn)價格過快上漲，資產(chǎn)價格泡沫正在迅速膨脹，2009年中國的房地產(chǎn)市場再度“瘋狂”，資產(chǎn)泡沫風(fēng)險不斷累積。房地產(chǎn)泡沫是金融危機爆發(fā)的重要因素之一，20世紀80年代的日本正是由于房地產(chǎn)等資產(chǎn)泡沫而造成經(jīng)濟衰退，20多年來經(jīng)濟恢復(fù)步履蹣跚，而美國的房地產(chǎn)泡沫也是本次次貸危機的重要原因。中國目前貨幣供給量增長已經(jīng)遠遠超過了GDP的增長，貨幣供給量與GDP的比率已經(jīng)創(chuàng)下了歷史新高，回收流動性已經(jīng)不再是理論問題，它直接關(guān)系到房地產(chǎn)泡沫，關(guān)系到中國會不會重蹈上世紀日本于本世紀美國的覆轍，陷入通貨緊縮的風(fēng)險。

為應(yīng)對金融危機和經(jīng)濟衰退，世界主要的經(jīng)濟體中央銀行實行量化寬松的貨幣政策，大幅降低基準(zhǔn)利率，并加大公開市場操作力度，投放大量的流動性。這種量化寬松的貨幣政策本質(zhì)上是通過貨幣“海洋”還浮起經(jīng)濟大船，這種模式絕對不可持續(xù)，它加大了未來全球通貨膨脹的風(fēng)險和資產(chǎn)價格泡沫的風(fēng)險，并通過各種渠道傳導(dǎo)向周邊擴散，在人民幣升值和中美利差的推動下，大量的短期國際資金流入中國，流動性過剩與的輸入性通貨膨脹壓力不斷上升。

退出策略并不僅僅是加息

國內(nèi)資產(chǎn)價格泡沫的風(fēng)險與國際低利率水平造成的輸入性通脹的壓力，對我國經(jīng)濟的影響造成不確定性。在此情況下，貨幣政策的取向決定經(jīng)濟的前景，央行面臨著在持續(xù)執(zhí)行適度寬松貨幣政策與及時調(diào)整政策方向考慮政策退出兩個問題之間做出抉擇。

既然在世界主要的經(jīng)濟體中，中國是第一個復(fù)蘇的，那么中國率先將貨幣環(huán)境正?；?，既符合邏輯也符合經(jīng)濟發(fā)展的現(xiàn)實需要，貨幣政策應(yīng)該在短期刺激經(jīng)濟增長和長期控制通貨膨脹兩個政策目標(biāo)之間找到平衡點，促進經(jīng)濟平穩(wěn)加快增長的同時維護幣值穩(wěn)定與金融穩(wěn)定。這就要求央行做出積極和先發(fā)制人的反應(yīng)，需要對貨幣政策進行前瞻性的調(diào)整，正確的判斷寬松貨幣政策退市的時機、力度和方式。寬松貨幣政策的退出的重心在于合理控制銀行的放貸沖動，短期內(nèi)收緊信貸是防止資產(chǎn)價格泡沫的必要手段，削弱房價上升的信貸支持。提高存款準(zhǔn)備金率是央行的首選工具，同時審慎監(jiān)管信貸的投向。

鑒于全球主要經(jīng)濟體狀況還存在反復(fù)的可能性，中國經(jīng)濟先于美國實現(xiàn)復(fù)蘇，但是中國央行不應(yīng)先于美聯(lián)儲加息，即應(yīng)該保持基準(zhǔn)利率在現(xiàn)有的水平。中國貨幣政策需要追隨美國等主要經(jīng)濟體貨幣政策調(diào)整，當(dāng)美聯(lián)儲加息信號明確之后，央行在考慮調(diào)整存貸款基準(zhǔn)利率。在現(xiàn)階段通貨膨脹出現(xiàn)端倪的情況下，貨幣政策的調(diào)整應(yīng)更多地依賴于數(shù)量的工具，如信貸的“窗口”指導(dǎo)，公開市場操作等等。同時，中國的經(jīng)濟復(fù)蘇是積極財政政策可寬松貨幣政策共同作用的結(jié)果，因此較為理想的貨幣政策退出策略應(yīng)該與財政政策相配合，財政政策在應(yīng)對經(jīng)濟下滑中是非常有效的，而在應(yīng)對通貨膨脹方面，貨幣政策相對更有效。

由于通貨膨脹預(yù)期與自然災(zāi)害、國際通貨膨脹輸入、國際游資流入有關(guān)系，貨幣政策轉(zhuǎn)型應(yīng)針對預(yù)期進行調(diào)整，加息只是一個無差異的方向型政策，結(jié)構(gòu)性緊縮政策才能更有效應(yīng)對非流動性引發(fā)的預(yù)期，財政政策應(yīng)該有所作為，為貨幣政策穩(wěn)健轉(zhuǎn)型退出挪出更大空間。

作者系中央財經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院院長助理

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