(600694)儼然成了近期商業(yè)零售板塊中的明星。公司股價自4月初37元附近一路漲升至最高53元，半個月的階段漲幅達43%。而同期大盤卻是一路下滑，慘不忍睹。大商股份2009年的年報巨虧，且虧損幅度遠超大多數(shù)分析師預(yù)測，這份低于預(yù)期的年報在4月8日公布后，大商股份卻開始了最為強勁的上漲。大商股份股價突飛猛進的背后，是中金公司和聯(lián)合證券分析師們的“強烈推薦”。

部分強烈看好大商股份的分析師給出的推薦理由有三：其一是大商股份擁有較多的自有物業(yè)，將大商股份自有物業(yè)進行資產(chǎn)重估，則每股凈資產(chǎn)值可以看高至60元；其二是大商股份的業(yè)績“不真實”，亦即虧損并不是大商股份的真實業(yè)績，大商股份擁有良好的經(jīng)營性凈現(xiàn)金流，虧損只是某種非正常因素壓抑業(yè)績的結(jié)果，而它的業(yè)績即將“得到釋放”。其三是公司改制后將理順治理結(jié)構(gòu)，大商股份過去的道德風(fēng)險成為歷史，而“新的春天”即將來臨。

在資金的追捧和分析師的搖旗吶喊聲中，風(fēng)險已成為笑談，人們在等待著大商股份創(chuàng)造他們預(yù)期中的業(yè)績，進而支撐高企的股價。華泰聯(lián)合證券甚至在給其核心客戶的短信中稱，“某機構(gòu)買了幾千萬股，公司(大商股份)今年打算做再融資，因此暗示在未來會控制好成本，陸續(xù)釋放利潤和業(yè)績”。然而，在考察了大商股份自上市以來的多年發(fā)展歷史，以及由此觀察造成公司08-09年虧損的因素，我們發(fā)現(xiàn)大商股份的真實狀況并沒有分析師描繪的那么樂觀。

部分分析師力挺大商股份股價時給出的邏輯如果以理想化的模型來看并沒有太大問題，但當(dāng)把這種邏輯放到活生生的公司經(jīng)營過程中時，卻顯得書生氣十足。分析師們在大商股份的研報中已有不吝贊美之辭的傾向，而這種描述的方式類似盲人摸象的典故：每個人所描述的只是象的一部分，沒有人能夠說他描述不是象，但這種描述絕不是象的全部。

資產(chǎn)重估：一個美好的邏輯

大商股份是A股市場上的老牌零售百貨業(yè)上市公司，上市時間是1993年11月，經(jīng)過近17年的發(fā)展，大商股份從原來局限于大連一地，發(fā)展到門店遍布東北三省、河南、山東等地。大商股份旗下的商業(yè)品牌包括新瑪特、麥凱樂、千盛等。對比國內(nèi)其它零售百貨業(yè)上市公司，大商股份的業(yè)務(wù)布局已突破“區(qū)域性龍頭”的范圍。

大商股份目前擁有69家百貨門店，其中32家為自有商業(yè)物業(yè)，其余37家為租賃。從營業(yè)面積看，百貨門店的營業(yè)面積達266萬平方米，其中150萬平方米為自有商業(yè)物業(yè)。

分析師進行資產(chǎn)重估的邏輯是，如果假設(shè)商業(yè)物業(yè)的價值為1萬元每平米，則大商股份自有商業(yè)物業(yè)的價值為150億元；另外，大商股份所持現(xiàn)金減去銀行負債后約余2億元。同時，給予大商股份租賃商業(yè)物業(yè)產(chǎn)生的凈利潤以40倍PE的話，對應(yīng)帶來的市值約為25億元。如此計算，大商股份以資產(chǎn)重估的方式，對應(yīng)總市值至少為177億元，以目前2.94億股的總股本計，對應(yīng)股價至少為60元/股。而在此之前，大商股份股價一直在40元徘徊，分析師據(jù)此認為大商股份被嚴重低估。

與審視其它零售百貨公司時注重從現(xiàn)金流、盈利能力、區(qū)域市場控制力等因素進行估值所不同的是，分析師在近期對大商股份的推介中卻著力從NAV(凈資產(chǎn)價值法)出發(fā)，強調(diào)大商股份擁有較多的自有物業(yè)。而這種估值邏輯的前提是零售百貨行業(yè)是“重資產(chǎn)”行業(yè)，并且在現(xiàn)有的公司治理和股權(quán)結(jié)構(gòu)下，可以將公司的清算價值即凈資產(chǎn)值作為股權(quán)的價值底線。

我們姑且不論這些資產(chǎn)是否能夠得到分析師筆下1萬元/平米這樣一個“理想的市場價格”，即使能夠得到這樣一個理想價格，但從大商股份所處的商業(yè)零售百貨行業(yè)看，它的“重資產(chǎn)”模式在缺乏內(nèi)在盈利能力提升的背景下是否真的值得重估？零售百貨業(yè)是不是一個需要“重資產(chǎn)”行業(yè)？大商股份真實的盈利能力是否超越同行業(yè)其它上市公司而使它成為板塊“龍頭”？

帶著這些疑問，重新審視大商股份上市以來的擴張歷史，以及近年的業(yè)績變動本因，或許有助于我們接近一個真實的大商股份。