近日，國(guó)信證券原投行四部總經(jīng)理李紹武被開除，終于揭開市場(chǎng)質(zhì)疑已久的IPO“潛規(guī)則”之冰山一角。在這場(chǎng)利益的灰色博弈中，投行高層和保薦人屢屢通過(guò)參股保薦項(xiàng)目而獲得暴利，從而分享IPO高溢價(jià)蛋糕。

保薦人之所以能迫使企業(yè)允許其隱身入股，自然是因?yàn)楸Ｋ]人手中的權(quán)力。由于保薦人數(shù)量有限，一些大型投行在IPO熱潮來(lái)襲時(shí)往往會(huì)出現(xiàn)項(xiàng)目積壓的情形，這賦予了保薦人優(yōu)先推薦項(xiàng)目的靈活性和操作空間。那些愿意與保薦人分享蛋糕的企業(yè)自然會(huì)被優(yōu)先推薦。此外，由于信息的不對(duì)稱性，對(duì)那些不合作的企業(yè)，保薦人可以很容易地找些理由將其后置。

“保代持股”隱含了巨大的利益沖突。這不僅造成申請(qǐng)IPO企業(yè)之間的不公平競(jìng)爭(zhēng)，而且保薦人更可能包庇入股企業(yè)的造假行為。本應(yīng)成為IPO申請(qǐng)企業(yè)“質(zhì)量控制員”的保薦人，反倒成為了與企業(yè)拴在一條繩上的利益共同體，這也是一些公司上市后不久就出現(xiàn)業(yè)績(jī)變臉的原因所在。

我國(guó)《證券發(fā)行上市保薦業(yè)務(wù)管理辦法》中明確規(guī)定，保薦代表人及其配偶不得以任何名義或方式持有發(fā)行人的股份。一旦違反上述規(guī)定，保薦代表人將被撤銷保薦資格，情節(jié)嚴(yán)重的還將對(duì)其采取證券市場(chǎng)禁入措施。但在現(xiàn)實(shí)中，保薦人卻可以通過(guò)讓親戚、朋友代持的方法輕松躲過(guò)監(jiān)管部門的法眼。

保薦人制度所暴露出的問(wèn)題，也警示了“高薪養(yǎng)廉”思維的局限性。一個(gè)保薦人推薦一家公司上市，最多可以獲得400萬(wàn)元收入：包括200萬(wàn)元的保薦費(fèi)提成、30萬(wàn)~40萬(wàn)元簽字費(fèi)、超募傭金等。但面對(duì)利益的巨大誘惑，保薦人雖有高薪，卻仍難以克制發(fā)大財(cái)?shù)挠?，而可能鋌而走險(xiǎn)。由于被查處概率很低，而投資回報(bào)率又很高，這樣的冒險(xiǎn)就頗具吸引力。據(jù)報(bào)道，李紹武在三家公司的總投入不足143萬(wàn)元，但其持股市值已達(dá)3200萬(wàn)元，回報(bào)率超過(guò)20倍。

我國(guó)的保薦人制度肇始于2004年，其設(shè)計(jì)初衷是通過(guò)讓保薦人對(duì)所保薦項(xiàng)目承擔(dān)法律責(zé)任而提高上市公司質(zhì)量，被譽(yù)為“證券發(fā)行制度的革命性變革”。遺憾的是，這一制度不僅沒有從根本上解決問(wèn)題，而且制造出了新的尋租空間：首先，保薦人數(shù)量不多，導(dǎo)致眾多券商爆發(fā)保薦人爭(zhēng)奪戰(zhàn)，致使其身家一路飆升至數(shù)百萬(wàn)元；其次，保薦人不僅未能發(fā)揮應(yīng)有作用，反而通過(guò)“保代持股”的方式淪為了企業(yè)造假的利益同盟。這意味著IPO過(guò)程中，利益尋租的鏈條沒有被切斷，而是被拉長(zhǎng)了。

我們必須意識(shí)到，“保代持股”現(xiàn)象產(chǎn)生的根本原因在于IPO的高市盈率所隱含的暴利空間，否則保薦人沒有必要冒失去優(yōu)厚待遇的風(fēng)險(xiǎn)去違規(guī)。長(zhǎng)期以來(lái)，證監(jiān)會(huì)調(diào)控IPO節(jié)奏的做法，導(dǎo)致了IPO供應(yīng)的不足；另一方面，銀行體系低利率和金融投資工具的缺乏，再加上金融市場(chǎng)的封閉，導(dǎo)致大量資金涌入股市和樓市的局面。可以說(shuō)，證券市場(chǎng)已經(jīng)形成了“堰塞湖”，而高于國(guó)際證券市場(chǎng)平均水平的市盈率即為最佳佐證。

潛規(guī)則之可怕，在于其影響范圍之廣、涉及人數(shù)之眾，往往成為社會(huì)痼疾。從“基金黑幕”到“PE腐敗”，均已顯示了其對(duì)市場(chǎng)“三公”原則和公眾信心的巨大破壞。潛規(guī)則更大的危害在于，如果執(zhí)法機(jī)構(gòu)長(zhǎng)期聽之任之，潛規(guī)則將如青藤一樣蔓延交錯(cuò)，終至不可收拾。

筆者以為，消除“保代持股”需要標(biāo)本兼治：其一，對(duì)媒體揭露的案件，監(jiān)管部門應(yīng)一查到底，嚴(yán)肅法紀(jì)，以起震懾之效。其二，公司在發(fā)布招股說(shuō)明書之后，應(yīng)實(shí)行1個(gè)月以上的公示，借助公眾輿論之力打擊不法行為。其三，證券發(fā)行制度需要真正實(shí)現(xiàn)從審批制向注冊(cè)制的轉(zhuǎn)變，消除尋租的權(quán)力之源。我國(guó)現(xiàn)行的核準(zhǔn)制下，IPO生殺大權(quán)仍舊掌握在發(fā)審委手中。只要不放棄這種實(shí)質(zhì)性的審批，尋租就難以根除，而只會(huì)在尋租鏈條的不同環(huán)節(jié)之間轉(zhuǎn)移。

事實(shí)上，監(jiān)管部門也只有放棄IPO審批權(quán)，才能將其主要精力放到打擊欺詐、內(nèi)幕交易、股價(jià)操縱上來(lái)，從而有效保護(hù)投資者利益。正像曾任證監(jiān)會(huì)副主席的高西慶在1996年指出的：要使證券管理機(jī)構(gòu)放棄進(jìn)行實(shí)質(zhì)性審批制的巨大權(quán)力，對(duì)于任何一個(gè)機(jī)體，特別是從傳統(tǒng)的中央集權(quán)計(jì)劃體制下生長(zhǎng)出來(lái)的機(jī)體來(lái)說(shuō)，都恐怕要經(jīng)歷一場(chǎng)“從靈魂深處爆發(fā)的革命”！

（作者系中歐陸家嘴（600663）國(guó)際金融研究院副院長(zhǎng)）