集多重身份于一身，交易商協(xié)會讓債市的其他參與者感到不安

繼2009年成立了中債增信公司、為發(fā)債企業(yè)進行信用增級后，交易商協(xié)會又開始籌謀進軍債券評級市場，只不過，這次它的夢想要比2009年宏偉得多。

與現(xiàn)有的參差不齊的評級公司不同，交易商協(xié)會將成立國內(nèi)首家“再評級”公司，按其構(gòu)想，無論是否已有評級公司評級在先，該公司都將對債券發(fā)行進行主動評級，并將評級報告出售給投資者。這一行為，將完全打破國內(nèi)現(xiàn)有的評級運行制度和收費模式。

另外，再評級公司將引入國有資本，打造成國內(nèi)唯一的國資控股的評級公司，其雄厚的注冊資本將成業(yè)內(nèi)翹楚。它甚至將不再局限于一般債券評級，而將延伸到國家主權(quán)信用評級，希望成為中國民族品牌評級公司的代表，獲得國際市場認可。

而下一步，為了緩釋債券市場風險，交易商協(xié)會還打算設計中國的首個信用風險違約互換產(chǎn)品——CDS。屆時，交易商協(xié)會將會成為CDS規(guī)則的制定者、產(chǎn)品設計者，甚至是做市商。

核心圍繞著一個：推動中國的債券市場發(fā)展。在推動債市發(fā)展的跑道上，交易商協(xié)會將親力親為：核準、增信、評級、風險分散。

在業(yè)內(nèi)人士看來，交易商協(xié)會成立兩年多來，作為銀行間債券市場發(fā)行的核準者和管理者，它破冰債市審批制，首度引入備案制，在推動債市市場化建設方面功不可沒。迄今，銀行間市場發(fā)債規(guī)模已經(jīng)占據(jù)新增機構(gòu)債券發(fā)行規(guī)模的90%以上。

但另一方面，隨著交易商協(xié)會的急速擴張，其角色也日益復雜。它已經(jīng)不僅僅是一個債券市場的管理者，更不是一個單純的行業(yè)自律組織，它還是債市的一個重要參與者。集多重身份于一身，銀行間市場交易商協(xié)會讓債市的其他參與者感到不安。

如今，擺在交易商協(xié)會面前的問題很現(xiàn)實——它是誰？

催生記

交易商協(xié)會成立于2007年9月，中國債券市場的多頭管理體制促成了它的誕生。

由于歷史原因，中國債券市場三分天下，公司債由證監(jiān)會負責審批，企業(yè)債由發(fā)改委管理，銀行間市場債券則由人民銀行負責。為推動直接融資市場發(fā)展，2005年人民銀行獨辟蹊徑，開發(fā)新品種——短期融資券，并打破了債券發(fā)行審批制，引入備案制，實行余額管理。

這一小小的創(chuàng)新，引來了債市管理的新紛爭。

消息人士透露，2007年下半年，不同的部委對央行發(fā)行短期融資券“有意見”，還驚動了高層。國務院法制辦對人民銀行發(fā)出質(zhì)詢函，主要內(nèi)容是：發(fā)行短期融資券的機構(gòu)是否需要人民銀行審批，如果需要審批就是新市場行政許可，這需要在國務院備案。如果不備案，就違反了行政許可法。

這一棘手問題，一度困擾人民銀行。怎樣才能既推動債券市場的發(fā)展，又不違反行政許可法，“央行經(jīng)過慎重考慮，最終決定將金融市場司的部分職能分出，成立交易商協(xié)會，實行注冊制，自律管理?！毕⑷耸客嘎墩f。

于是，經(jīng)國務院同意、民政部批準，中國銀行間市場交易商協(xié)會于2007年9月3日成立，為包括銀行間債券市場、同業(yè)拆借市場、外匯市場、票據(jù)市場和黃金市場在內(nèi)的銀行間市場自律組織，是全國性的非盈利性社會團體法人，其業(yè)務主管部門為人民銀行。人民銀行金融市場司副司長時文朝，被調(diào)任交易商協(xié)會任秘書長。

從協(xié)會的章程看，其業(yè)務范圍主要包括維護會員合法權(quán)益、行業(yè)自律業(yè)務規(guī)范、進行從業(yè)人員培訓、信息收集和發(fā)布等。

全國人大財經(jīng)委某人士告訴記者，在交易商協(xié)會成立之初，央行就賦予其一定的行政職能。

這部分行政職能主要來自央行金融市場司的權(quán)力下放。金融市場司的職能包括：擬訂銀行間同業(yè)拆借市場、銀行間債券市場、銀行間外匯市場和黃金市場的管理規(guī)定；承辦有關(guān)金融機構(gòu)在上述市場的市場準入及退出審批工作。目前，后者主要由交易商協(xié)會承擔。

2008年，人民銀行重新修訂了2005年發(fā)布的短期融資券管理辦法，其中的一項重要變更，即將注冊機構(gòu)由人民銀行變更為了交易商協(xié)會。迄今，由人民銀行力推的短期融資券、中期票據(jù)、中小企業(yè)集合債等債券品種，其準入和管理工作都移交給交易商協(xié)會。

一些市場人士對記者表示，客觀地說，目前銀行間市場是國內(nèi)債券發(fā)行最市場化的地方，效率高，審核程序相對簡單，這也是機構(gòu)多愿意選擇在銀行間市場發(fā)債的原因之一。它對推動中國債券市場的發(fā)展起到了功不可沒的作用。

興業(yè)銀行資金運營中心資深經(jīng)濟學家魯政委認為，中國債券市場的發(fā)展需要一個準政府組織來引導，而交易商協(xié)會在成立之初就具有半官方色彩，又是一個市場自律組織，便承擔了這一使命。

啟動再評級

但現(xiàn)在看來，交易商協(xié)會在推動債券市場的發(fā)展方面，還希望做一個直接的參與者。

消息人士透露，交易商協(xié)會目前正在醞釀成立一家再評級公司。由于交易商協(xié)會直接參與籌備，業(yè)界認為這家即將誕生的“官辦”色彩濃烈的公司，將對相對較小的評級市場產(chǎn)生不小的震蕩。

“協(xié)會日前召開黨委會就此事進行討論，具體事宜由協(xié)會的一位副秘書長負責，再評級公司已經(jīng)進入籌建階段?！苯灰咨虆f(xié)會內(nèi)部人士透露。

所謂再評級公司，與一般評級公司的區(qū)別是，將采用主動評級的方式，在發(fā)行債券已有評級公司進行評級的情況下，對該債券進行再次評級。其運營模式將顛覆現(xiàn)在評級機構(gòu)向評級公司收費的方式，轉(zhuǎn)而向購買報告的投資者收費。

據(jù)悉，再評級公司將由交易商協(xié)會控股，持股比例為60%，公司注冊資本金約為9000萬元，其余股東為大型國企。

某評級公司高層表示，與其他評級公司相比，再評級公司9000萬元資本金，已經(jīng)算評級行業(yè)內(nèi)的大型企業(yè)了，它出現(xiàn)后，評級市場的格局或?qū)⒃俅伪淮騺y，各家評級公司恐怕不得不考慮自身的“溫飽”問題。

不少評級公司不僅擔心未來“流單”，而且還擔心人才的流失?！敖灰咨虆f(xié)會成立評級公司需要有經(jīng)驗的專業(yè)人才，肯定會從現(xiàn)有的評級公司挖人?！鄙鲜鲈u級公司人士說。

令這些評級公司望塵莫及的是，再評級公司不僅將涉足一般法人債評級，而且還有意介入主權(quán)評級。而這一評級屬于評級業(yè)內(nèi)的最高產(chǎn)品級別，國內(nèi)尚無評級公司涉足。

消息人士透露，交易商協(xié)會準備和外管局聯(lián)手，對美國國債等國外的主權(quán)債進行評級?！按撕螅覈鴮γ绹鴩鴤戎鳈?quán)債的增持和拋售將根據(jù)自己的評級進行，不再受制于國外的評級機構(gòu)?！鄙鲜鋈耸空f。

對此，某評級公司高層認為，再評級公司的主權(quán)評級很難得到國際市場認同。他說，美國三大評級機構(gòu)能在世界范圍內(nèi)獲得壟斷地位與美元國際結(jié)算貨幣的地位分不開，目前人民幣還不是國際結(jié)算貨幣，中國在國際金融市場的話語權(quán)遠不及美國，主權(quán)評級要獲得市場的認可將是一段很漫長的過程。

對于擬籌建的再評級公司，目前市場褒貶不一。再評級公司的“國營”背景成為討論焦點。交易商協(xié)會是銀行間市場自律組織，其主管部門是人民銀行，而其他擬招募股東也將是央企，因此再評級公司將成為國內(nèi)首家大型國資背景的評級公司。

中國社科院金融所所長助理殷劍峰對記者表示，評級是公開市場交易的準公共品。從經(jīng)濟學角度來看，完全由政府部門提供不合適，完全由市場化的評級公司來提供也不合適?！霸u級應該由具備政府背景、相對公立、沒有強烈商業(yè)動機的機構(gòu)來做”。

中央財經(jīng)大學銀行業(yè)研究中心主任郭田勇說：“國內(nèi)債券市場和評級市場尚處于培育階段，政府職能的延伸必不可少?！钡硎?，從長遠來看，再評級公司必須堅持市場化運作。

相較于學者的淡定，評級業(yè)內(nèi)已如臨大敵，且觀點與學者看法相左。

某評級行業(yè)資深人士透露，各家評級公司高層曾經(jīng)就此事專門進行過討論，業(yè)界對交易商協(xié)會成立再評級公司均表示擔憂，他們認為政府主導的評級公司在世界范圍內(nèi)尚未有先例，由于交易商協(xié)會實際承擔著債券市場的監(jiān)管職責，其成立的再評級公司的獨立性和公正性將受到質(zhì)疑；同時，再評級公司成立之后，如何充分參與市場競爭是關(guān)鍵，如果依靠其強大的政府背景，有可能導致壟斷局面的出現(xiàn)。

增信先行

增信、評級、核準、承銷發(fā)行，是債券上市的四大步驟。目前，交易商協(xié)會在籌謀再評級公司之前，已經(jīng)進軍增信領(lǐng)域。

2009年9月21日，中債增信公司成立。該公司接受人民銀行監(jiān)管，由交易商協(xié)會聯(lián)合6家銀行間市場成員單位共同發(fā)起設立，注冊資本60億元，其中交易商協(xié)會持股比例為1%。

盡管占股微薄，但從公司籌備，到實際運營，交易商協(xié)會都是主導者。

“公司的成立體現(xiàn)了人民銀行的政策主張，而交易商協(xié)會雖然是獨立的事業(yè)團體法人，但是受到人民銀行監(jiān)管，其宏觀政策性與人民銀行保持一致?！敝袀鲂殴緢?zhí)行總裁徐浩說，公司成立以后完全市場化運作，“基本實現(xiàn)了幾家股東以及人民銀行當初的主張?！?/p>

中債增信成立之前，債券增信的很大一部分工作由商業(yè)銀行承擔，一般由銀行提供擔保。2007年10月，中國銀監(jiān)會發(fā)布《關(guān)于有效防范企業(yè)債擔保風險的意見》，要求各銀行自該意見發(fā)布之日起，一律停止對以項目債券為主的企業(yè)債券進行擔保，對公司債券、信托計劃、保險公司收益計劃等其他融資性項目原則上不再進行擔保，這使得增信主體由銀行轉(zhuǎn)移至其他機構(gòu)或擔保公司。

中債增信借此契機，成為專事債券增信的機構(gòu)，而在本質(zhì)上，該機構(gòu)目前的業(yè)務性質(zhì)與擔保公司基本一致。

徐浩表示，中債信用增進公司當時成立的直接目的，是為了解決中小企業(yè)融資難的問題。由于中國機構(gòu)投資者對風險的偏好，如果沒有專門的機構(gòu)提供直接債務融資工具，中小企業(yè)很難通過發(fā)債進行融資。該公司因此被國務院相關(guān)部門作為解決中小企業(yè)融資難的探索途徑之一，給中小企業(yè)發(fā)債提供擔保和信用增級服務。

但在實際運營過程中，由于中小企業(yè)集合債目前的發(fā)售存在種種掣肘，累計發(fā)行規(guī)模本身很小，在風險與收益綜合衡量后，導致中債增信的客戶范疇已經(jīng)發(fā)生微妙轉(zhuǎn)移，偏向大中型企業(yè)。

截至2010年5月底，中債增信已經(jīng)為7只債券提供增信，債券規(guī)模91億元，其中包括兩只中小企業(yè)集合債，金額總計6.5億元，5只中期票據(jù)。近期將為3只短融和7只中票提供增信，另外還將為兩個中小企業(yè)提供信用增級，屆時，累計提供增進服務的債券規(guī)模將達到190億元。

對于增信業(yè)務，公司規(guī)定：單一客戶的信用風險集中度不高于15%，增信杠桿率不高于10倍。公司的目標客戶信用評級標準在BBB以上。

中債增信內(nèi)部人士透露，未來的業(yè)務將不再局限于銀行間市場，而將業(yè)務延伸到企業(yè)債、城投債等增信服務。“中債增信公司正在與發(fā)改委協(xié)商，將參與到企業(yè)債發(fā)行的增信中，而城投債方面，目前方案、對象都已經(jīng)有了?！毙旌普f。

根據(jù)公司的戰(zhàn)略規(guī)劃，在業(yè)務發(fā)展初期，其業(yè)務對象主要為優(yōu)質(zhì)中小企業(yè)、部分低信用級別的大型企業(yè)。但未來，隨著債券市場發(fā)展及公司內(nèi)部風險控制機制的完善，中債增信將通過適當擴大增進服務范圍、創(chuàng)新信用增進手段等方式擴大服務范圍，逐步實現(xiàn)多方式全方位提供債券信用增進業(yè)務的經(jīng)營目標。

徐浩表示，接下來，公司的重點是做風險分散和分擔機制，提供創(chuàng)新產(chǎn)品，這是公司的核心，同時也是公司的真正價值所在。“如果政策環(huán)境允許，市場需求旺盛，我們會很快推出一些新的產(chǎn)品，按照公司的規(guī)劃，今年將推出一兩個創(chuàng)新產(chǎn)品?！毙旌普f。

因此，風險管理部門成為中債增信的核心部門。在機構(gòu)設置上，風險管理部下設兩個業(yè)務部門，分別是營運部和投資部。營運部目前主要負責增信服務，而未來債券保險、創(chuàng)新產(chǎn)品等推出之后，該部門將負責進行調(diào)查工作；投資部則主要負責債券投資，將來債券市場做交易對手方，做市商等也會由該部門負責。

由于中債增信運作良好，其他部委已擬效仿。消息人士透露，別的部委也準備成立類似的公司。因此，中債增信的法規(guī)部目前正在牽頭制定一份行業(yè)標準和監(jiān)管標準，爭取獲得增信行業(yè)“話語權(quán)”。

定位難題

從債券發(fā)行前的增信、評級，到債券的核準，交易商協(xié)會為推動債券市場的發(fā)展，走上了快速的擴張之路。但業(yè)內(nèi)人士卻認為，“它只顧了奔跑，忘記了自己是誰”。

在交易商協(xié)會的網(wǎng)站上，談到其成立背景時指出：2007年5月13日國務院辦公廳發(fā)文規(guī)范行業(yè)協(xié)會發(fā)展，強調(diào)要“積極拓展行業(yè)協(xié)會的職能，各級人民政府及其部門要進一步轉(zhuǎn)變職能，把適宜于行業(yè)協(xié)會行使的職能委托或轉(zhuǎn)移給行業(yè)協(xié)會”；重申要加強市場自律，并明確“行政執(zhí)法與行業(yè)自律相結(jié)合，是完善市場監(jiān)管體制的重要內(nèi)容”。

正是本著上述精神，人民銀行將部分行政管理權(quán)下放給了協(xié)會行使。但隨著交易商協(xié)會參股成立中債增信，進而進軍再評級，在履行行業(yè)管理職能的同時，已經(jīng)介入實體運作，不再是一個單純的自律組織；而其一再貫徹的用“市場化”方式來運作上述公司，表明其不再是一個非盈利組織。

“只差承銷，交易商協(xié)會就是全牌照了?！币晃蝗坦潭ㄊ找娌康娜耸空f。

在記者采訪過程中，一位評級公司的高層無意中透露，“市場曾傳言交易商協(xié)會還將成立一家金融機構(gòu)做超級承銷商。”盡管這則傳言并未得到證實，但是多少反映了市場對于交易商協(xié)會權(quán)力迅速擴張的擔憂。

上述評級公司高層告訴記者，對于交易商協(xié)會的定位，業(yè)內(nèi)已經(jīng)質(zhì)疑不斷：交易商協(xié)會“能不能又當裁判、又當球員”？他認為，既然是行業(yè)管理者，交易商協(xié)會應有道德風險和操作風險的隔離制度，不應介入債券市場事務操作領(lǐng)域，和市場化機構(gòu)分食。

中信證券資金運營部的一位人士認為，“應該提早對這種風險進行防范，避免交易商協(xié)會一家獨大?！?/p>

目前，對于行業(yè)協(xié)會如何定位，盡管有2007年發(fā)布的《國務院辦公廳關(guān)于加快推進行業(yè)協(xié)會商會改革和發(fā)展的若干意見》作指導，但專家認為，國內(nèi)協(xié)會管理混亂，其中的一個重要原因是相關(guān)法律界定不明確，把行業(yè)協(xié)會混同于一般性的協(xié)會類組織，共用一部《社會團體登記管理條例》來進行管理，忽視了行業(yè)協(xié)會與一般社會團體的區(qū)別。