浦東開發(fā)開放已經(jīng)20周年，浦東綜合配套改革試點(diǎn)也已經(jīng)5周年，國務(wù)院批準(zhǔn)上海國際金融中心2020年建成目標(biāo)則正好1周年。

在這個(gè)繼往開來的時(shí)點(diǎn)上，我們應(yīng)該思考，有什么突破口可以繼續(xù)將浦東開發(fā)開放引向縱深。開放是為了搞活，搞活什么，是搞活市場，

市場要靠創(chuàng)新產(chǎn)品“造市”，這是規(guī)律。

筆者以為，上海應(yīng)充分利用浦東新區(qū)“先行先試”之利，在金融改革、金融創(chuàng)新上找到突破口，發(fā)揮浦東作為改革開放試驗(yàn)特區(qū)的引領(lǐng)作用。上海可以浦東新區(qū)的財(cái)政信用為基礎(chǔ)，以浦東綜合配套改革試點(diǎn)為依據(jù)，率先試點(diǎn)發(fā)行我國首個(gè)市政債券，以促進(jìn)債券市場的發(fā)展，推進(jìn)上海國際金融中心建設(shè)。

我國最近出臺的一些金融創(chuàng)新措施，像融資融券和股指期貨，還有正在積極推動(dòng)中的國際板、QFLP（私募股權(quán)、風(fēng)險(xiǎn)投資基金）等，稍加注意就可發(fā)現(xiàn)，這些產(chǎn)品全都是為股權(quán)融資錦上添花的。而我國債券市場的發(fā)展滯后則是不爭的事實(shí)。試想一下，2020年上海國際金融中心目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)，如果沒有較發(fā)達(dá)的、按國際通行慣例發(fā)展的債券市場，國際金融中心是難以得到公認(rèn)的。

應(yīng)該說，今后10年是關(guān)鍵，浦東綜合配套改革試點(diǎn)的政策機(jī)遇，要為上海國際金融中心的建設(shè)提供現(xiàn)實(shí)的突破口。早在10年前，新加坡政府投資公司(GIS)就曾派專人到浦東新區(qū)考察，了解上海是否發(fā)行了市政債券，期望能夠投資。可以預(yù)期，上海發(fā)行市政債券將具有極高的市場信用。而且，上海率先發(fā)行市政債券，將為國內(nèi)市政債券提供一個(gè)市場收益率基準(zhǔn)，具有重要意義。

更為重要的是，如果上海能夠率先試點(diǎn)發(fā)行市政債券，甚至如果能夠推出債市“國際板”，即允許外資企業(yè)或國際機(jī)構(gòu)在上海發(fā)行境內(nèi)人民幣債券的話，由此上海必將形成中國的債券中心，乃至發(fā)展成為亞洲人民幣債券市場。這樣上海國際金融中心的國際化水準(zhǔn)的意義就逐漸凸顯出來了，并必將加快推進(jìn)人民幣國際化的進(jìn)程。

這個(gè)債券市場形成后，將帶動(dòng)一系列的中介體系組織的發(fā)展，投行承銷商、評級機(jī)構(gòu)、會(huì)計(jì)師、律師行、資產(chǎn)評估、調(diào)查公司、秘書公司、合規(guī)公司等中介服務(wù)行業(yè)就會(huì)應(yīng)運(yùn)而生、蓬勃發(fā)展，投資工具也將日益豐富。

可行性

市政債券是國外成熟的資本市場融資產(chǎn)品，技術(shù)上沒有問題，完全可借鑒國際經(jīng)驗(yàn)。以浦東新區(qū)目前的財(cái)政實(shí)力，發(fā)行一定規(guī)模的市政債券，完全在其稅收信用能力范圍內(nèi)。至于具體發(fā)行方法和方案設(shè)計(jì)，可以通過咨詢相關(guān)專家論證，形成基本策略框架，然后通過招標(biāo)聘請投行擔(dān)任發(fā)行承銷商，由投行提供專業(yè)化發(fā)行承銷服務(wù)，進(jìn)行專業(yè)化操作。

市政債券是國際通行的債券品種，是地方政府籌集公共建設(shè)資金的重要工具，但在我國，由于1995年頒布的《預(yù)算法》第28條明令禁止地方政府發(fā)行債券，使得市政債券在我國迄今還沒誕生。當(dāng)時(shí)國家是基于以下考慮：第一，在經(jīng)濟(jì)“轉(zhuǎn)軌”的過渡階段，我國地方政府的自我約束力不強(qiáng)，中央如果不有效約束地方政府的財(cái)政權(quán)，將可能出現(xiàn)地方政府過度舉債的局面。一旦地方政府無法償債，只能把問題上交給中央政府，最終影響政府的形象和社會(huì)的穩(wěn)定。第二，當(dāng)時(shí)的資本市場處于起步階段，優(yōu)先發(fā)展的重點(diǎn)是企業(yè)債券，如果過早開放地方債券市場，中央政府將很難協(xié)調(diào)國債、企業(yè)債、金融債和地方債之間的比例關(guān)系，導(dǎo)致債券市場秩序的混亂。

但十幾年來特別是進(jìn)入21世紀(jì)以來，情況已經(jīng)發(fā)生了很大改變：

第一，隨著我國國民經(jīng)濟(jì)的高速發(fā)展，部分經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)省市已經(jīng)初步具備了發(fā)行市政債券的財(cái)政實(shí)力和有效的保障制度；而隨著我國資本市場的不斷發(fā)展和完善，廣大居民的投資意識和風(fēng)險(xiǎn)意識不斷增強(qiáng)，這都為地方政府發(fā)行市政債券創(chuàng)造了有利的條件。如能按照經(jīng)濟(jì)規(guī)律的客觀要求“與時(shí)俱進(jìn)”，適時(shí)推出地方公債制度，是解決地方政府有效籌集城市建設(shè)資金、推進(jìn)城市化、發(fā)展地方經(jīng)濟(jì)的根本途徑。對于部分經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)尤其是國內(nèi)經(jīng)濟(jì)金融改革特別區(qū)域而言，推出市政債的時(shí)機(jī)已經(jīng)成熟。

第二，隨著我國建立劃分事權(quán)、財(cái)權(quán)的分稅財(cái)政體制，允許地方政府擁有相應(yīng)的舉債權(quán)也必然提上議事日程。市政債券兩大種類，其中一類就是以征稅權(quán)擔(dān)保的。適時(shí)推出試點(diǎn)，符合促進(jìn)地方財(cái)政職能的轉(zhuǎn)變和促進(jìn)投融資體制改革的大方向。

第三，從銀行方面看，中國銀行業(yè)2009年新增貸款翻倍，達(dá)到9.6萬億元人民幣。中央政府已設(shè)定2010年新增貸款的目標(biāo)為7.5萬億元人民幣，比去年顯著減少，但仍遠(yuǎn)高于2008年大約4萬億元人民幣的新增貸款。銀行貸款中的相當(dāng)部分，流入了中國各地地方政府的所謂“特別目的工具”（地方融資平臺公司）。地方政府向銀行大舉借款，投入地方的重點(diǎn)投資項(xiàng)目，往往用空置的土地作為抵押物。據(jù)估計(jì)，銀行系統(tǒng)對各地方政府的敞口總計(jì)高達(dá)11.4萬億元人民幣。地方政府債務(wù)的確切規(guī)模和信貸抵押質(zhì)量以及地方政府的借款是否有相當(dāng)部分流入房地產(chǎn)開發(fā)，已成為銀監(jiān)會(huì)的嚴(yán)密關(guān)注焦點(diǎn)。近年來，銀監(jiān)會(huì)已多次對地方融資平臺的信用進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)警示。最近，銀監(jiān)會(huì)正在對全國銀行系統(tǒng)（尤其是各地城商行）發(fā)出要求，要其對地方貸款進(jìn)行清查和評估，增加對地方貸款要求的抵押物比例，甚至不允許以空置土地抵押，以避免系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，今年6月要完成對144家城商行的清查。而對地方財(cái)政而言，銀行對地方貸款抵押品的進(jìn)一步收緊，將大大降低財(cái)政資源的利用效率。

在這樣的大背景、大形勢下，市政債券的推出，拓展地方直接融資渠道，符合國家各方的需要和利益。但是，由于法律法規(guī)的修改需要時(shí)間，要等待國家修改法規(guī)或出臺新法規(guī)有待時(shí)日。因此筆者以為，浦東綜合配套改革試點(diǎn)完全可以充分利用“先行先試”的便利，率先試點(diǎn)推出市政債券，為下一步有序發(fā)展市政債券進(jìn)行探索和鋪墊，也為法規(guī)的完善提供經(jīng)驗(yàn)。

總之，從客觀條件而言，時(shí)機(jī)已經(jīng)成熟。

重要意義

迄今，我國債券市場仍以國債為主，央行票據(jù)和金融債為輔，至于公司債或企業(yè)債只能算是點(diǎn)綴。其中，真正意義上的公司債稀少的主因是：一是“多頭”監(jiān)管的牽制，使債券市場的統(tǒng)一監(jiān)管法規(guī)難以出臺，制約了公司債的規(guī)?；l(fā)行；二是國有企業(yè)與國有銀行信貸的相互依賴，造成我國銀行間接融資成為主要融資方式的慣性運(yùn)轉(zhuǎn)。因此，公司債現(xiàn)階段尚難以獲得突破性發(fā)展。

至于市政債在我國尚無先例，《預(yù)算法》禁止地方政府發(fā)行債券是最主要的原因。

我國債券市場的發(fā)展之緩慢和滯后，使國內(nèi)資本市場的發(fā)展完全是跛足而行。如果浦東新區(qū)能夠率先試點(diǎn)發(fā)行市政債券，可以為我國資本市場創(chuàng)造新型債券品種，創(chuàng)造新的投融資產(chǎn)品和市場標(biāo)準(zhǔn)，有力地推進(jìn)債券市場的活躍發(fā)展，完善資本市場功能。

另一方面，由于《預(yù)算法》的限制，歷來地方政府舉債都是通過政府直屬國企向銀行借貸，而國有或國有控股銀行因企業(yè)屬性上的“血緣關(guān)系”，也以地方國企的信貸為優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，即使有問題也可通過“借新還舊”來循環(huán)掩蓋，造成大量信貸資源集中于地方國企，使銀行沒有動(dòng)力去研究、開發(fā)和實(shí)施對中小和民營企業(yè)的信貸政策和融資產(chǎn)品。

那么，如果地方政府能夠直接通過資本市場解決一部分融資需求，逐步推進(jìn)“脫媒”（即擺脫單純通過銀行間接融資的方式），則將倒逼銀行真正致力于發(fā)展對中小企業(yè)和民企的信貸產(chǎn)品和相應(yīng)的風(fēng)控技術(shù)，并致力于發(fā)展中間業(yè)務(wù)，增加銀行服務(wù)客戶能力和市場競爭能力，擴(kuò)大銀行低風(fēng)險(xiǎn)收入來源，減少對存貸差的依賴，促使銀行進(jìn)一步向現(xiàn)代化經(jīng)營模式改革邁進(jìn)。

此外，市政債券對于城市發(fā)展融資的益處、對于投資者的投資工具多元化，都具有重要的作用。

（作者系上海市政協(xié)委員，上海國際集團(tuán)發(fā)展研究總部原總經(jīng)理、太平洋資產(chǎn)管理資深顧問）