地方融資平臺的空前繁榮，成功推動了中國經(jīng)濟的快速復(fù)蘇，但也產(chǎn)生了亟待解決的新問題。

早在十多年前，地方融資平臺就已經(jīng)開始搭建，在這一輪應(yīng)對金融危機的過程中，其融通資金和投資的能力得到了淋漓盡致的發(fā)揮，成為經(jīng)濟復(fù)蘇的主力軍。所謂地方融資平臺，是指地方政府發(fā)起設(shè)立的融資工具，以國有資源和資產(chǎn)作為抵押，以地方政府隱性擔(dān)保的方式，向銀行借貸實現(xiàn)融資目的。地方融資平臺的正式名稱是地方城投公司，但其投資方向并不僅限于城市發(fā)展相關(guān)的項目。這些融資平臺在成功地將銀行貸款變成項目投資的同時，其代價卻很可能是投資效率的損失。

問題在于，并非所有刺激政策都可以迅速退出，地方融資平臺就是一例。地方融資平臺的快速崛起是中國刺激政策的重要部分，因為如果沒有這樣的制度創(chuàng)新，中國就不可能如此迅速、如此大規(guī)模地將銀行資金引入到項目建設(shè)。與之形成鮮明對比的是，即使在經(jīng)濟危機過后，銀行依然限制對中小型私營企業(yè)的貸款。刺激政策的快速退出即意味著，地方融資平臺將出現(xiàn)資金“斷流”，繼而波及在建工程的后續(xù)投資。自2008年下半年起，大量新項目已經(jīng)啟動，如果現(xiàn)在撤出對地方融資平臺的支持，將產(chǎn)生一批“爛尾工程”，并引發(fā)不良貸款的激增。

地方融資平臺到底何去何從，實際上是中國經(jīng)濟增長數(shù)量與質(zhì)量之間的又一次大抉擇。但是，由于數(shù)量型增長存在著明顯的路徑依賴，地方融資平臺難以與刺激政策一道快速退出。如果說很多國家刺激政策的代價是狂飆的主權(quán)債務(wù)問題，在中國，則表現(xiàn)為地方融資平臺的債臺高筑，形式不同但結(jié)果大同小異。

初步估算債務(wù)規(guī)模

地方融資平臺的債務(wù)狀況不透明是引發(fā)市場擔(dān)憂的原因之一。對于地方政府負(fù)債余額和融資平臺的債務(wù)規(guī)模，目前尚無權(quán)威的官方統(tǒng)計數(shù)據(jù)。現(xiàn)行法律規(guī)定地方政府不得舉債，但是為了彌補支出壓力，地方政府運用一些規(guī)避法律的、非規(guī)范的融資方式舉債，搭建地方融資平臺就是方法之一。

目前，地方政府及地方融資平臺負(fù)債的“官方”數(shù)據(jù)如下：

—地方政府債務(wù)規(guī)模：根據(jù)財政部的調(diào)查，2007年地方債務(wù)總額4萬億元，相當(dāng)于當(dāng)時地方財政收入的160.7%，其中地方融資平臺負(fù)債約1萬億元。

—地方融資平臺債務(wù)規(guī)模：根據(jù)央行的數(shù)據(jù)，截至2009年5月底，全國共有地方政府投融資平臺3800家左右，總資產(chǎn)規(guī)模約9萬億元，總負(fù)債規(guī)模5.26萬億元。據(jù)財政部財政科學(xué)研究所所長賈康估計，2009年全年地方融資平臺負(fù)債超過6萬億元。

我們從幾個不同的角度對地方融資平臺的債務(wù)規(guī)模進(jìn)行估計。

首先是銀行中長期貸款與城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資中貸款資金規(guī)模之差。商業(yè)銀行中長期貸款規(guī)模由中國人民銀行統(tǒng)計，城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資中來自銀行貸款的資金由國家統(tǒng)計局發(fā)布，在大多數(shù)情況下，兩者規(guī)模大致相同(圖1)。然而，2009年，兩者之差突然放大，新發(fā)放的中長期貸款比用于城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資的貸款資金規(guī)模高出了近3萬億元(圖2)。

中長期貸款超過城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資中的貸款資金，通常有三種可能的解釋：

其一，中長期貸款流向了房地產(chǎn)、股市和農(nóng)村等部門，但這與事實不完全相符。2009年中國經(jīng)濟實際上是靠投資驅(qū)動的，尤其是基礎(chǔ)建設(shè)等工程方面的投資。投資對GDP增長的貢獻(xiàn)從2008年的4.1個百分點升至2009年的8個百分點。與此同時，農(nóng)村固定資產(chǎn)投資占比不但沒有上升反而略有下降。

其二，去年部分貸款閑置，但這只能解釋一部分。中長期貸款超過固定資產(chǎn)投資中的貸款資金，主要出現(xiàn)在去年前五個月：1月至5月約1.6萬億元，6月至12月約1.4萬億元。但是對借款企業(yè)而言，以5.31%的一年期基準(zhǔn)貸款利率借入，再以2.25%的一年期基準(zhǔn)存款利率存回銀行，并不是合算的交易。

其三，在統(tǒng)計固定資產(chǎn)投資的資金來源的時候，流入地方融資平臺的貸款很可能并沒有統(tǒng)計為銀行貸款，而是搖身一變成為自籌基金。地方融資平臺隱瞞資金的真實來源，以貸款資金做抵押，得以向其他銀行申請更多貸款。近年來自籌資金占固定資產(chǎn)投資的比重逐漸上升。與此同時，自籌資金中自有資金的比重卻大幅度下降，自籌資金與自有資金之差擴大，很可能反映了地方融資平臺的隱性債務(wù)。如果假設(shè)2009年自有資金占自籌資金的比重同為2007年之前的65%，與現(xiàn)有實際比例之間就有高達(dá)3萬億元的缺口，由此也就解釋了，2009年中長期貸款與固定資產(chǎn)投資中銀行貸款之間不能完全重合的原因。

上述估計結(jié)果亦與中國人民銀行公布的新增貸款統(tǒng)計分析一致(圖3)。2009年，約26.1%的貸款投入到基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域，另有22.2%的貸款對象并未公布，這一部分也可能流向了地方融資平臺。這兩部分新增貸款之和共計4.6萬億元，即使其中部分貸款投入了國家建設(shè)項目(如投資修建鐵路和籌備上海世博會等)，那么2009年仍可能有3萬億至4萬億元人民幣—或者說新增貸款的大約三分之一—流向了地方融資平臺。

由此，自2009年5月起，地方融資平臺可增加的債務(wù)如下：

—1.4萬億元，這是自去年5月起，中長期貸款與固定資產(chǎn)投資項目貸款資金間的缺口。1.4萬億元僅為保守估計，因為固定資產(chǎn)投資中的貸款資金也包括了部分地方融資平臺的貸款，地方融資平臺來自商業(yè)銀行的短期貸款也未計入。

—2000億元，此為2009年地方融資平臺發(fā)行的債券。

—2000億元，此為2009年財政部代理地方發(fā)行的債券，部分以自籌基金的形式分配至地方融資平臺。

—7萬億元，此為上述三項數(shù)據(jù)(1.8萬億元)加上央行截至去年5月的估計數(shù)5.26萬億元之和，這是我們對2009年底地方融資平臺債務(wù)的估計數(shù)。如果屬實，那么地方融資平臺的負(fù)債總額相當(dāng)于2009年GDP的21%和當(dāng)年地方財政收入的210%。

—10萬億元，此為我們對地方政府債務(wù)的估計。根據(jù)賈康的估計，2007年4萬億元地方政府債務(wù)中，地方融資平臺債務(wù)約為1萬億元，即存在3萬億元左右其他地方政府債務(wù)，這3萬億元與地方融資平臺的7萬億元之和為10萬億元，相當(dāng)于2009年地方財政收入的300%，名義GDP的30%。

今明兩年，地方融資平臺的債務(wù)會否持續(xù)增加？鑒于地方融資平臺去年的過度借貸和大舉投資，我們認(rèn)為答案當(dāng)然是肯定的。

為維持去年已啟動項目的資金鏈，地方融資平臺將被迫繼續(xù)借貸。根據(jù)去年新增貸款的結(jié)構(gòu)推測，即約有三分之一的新增貸款流向地方融資平臺，給定全年7.5萬億元新增貸款計劃，2010年地方融資平臺將增加約2.5萬億元貸款。如果預(yù)計2011年貸款增長將回落至15%至17%的正常區(qū)間，屆時，新增貸款或再達(dá)7.5萬億元，地方融資平臺負(fù)債或?qū)⒃偬?.5萬億元。

據(jù)此，我們估計，到2011年末地方融資平臺負(fù)債將會高達(dá)12萬億元，地方政府債務(wù)總額將至15萬億元。此為保守估計，并未將地方融資平臺再次發(fā)行債券或中央再次代地方發(fā)行債券的可能性考慮在內(nèi)。

資產(chǎn)與現(xiàn)金流

地方融資平臺會否遭遇違約風(fēng)險，取決于它們的償還能力和政府政策退出的時間和力度。地方融資平臺的致命缺點，在于放貸決策與項目質(zhì)量并不直接掛鉤。中國商業(yè)銀行自2003年后紛紛重組上市，風(fēng)險管理意識明顯有所改善。在危機時期，政府鼓勵銀行放貸刺激經(jīng)濟，得到政府隱性擔(dān)保或者以國有資產(chǎn)做抵押的地方融資平臺，自然成為銀行青睞的貸款對象。所以，為這些貸款提供擔(dān)保的其實是當(dāng)?shù)卣膬敻赌芰Γ皇琼椖勘旧?。?jù)此，在評估地方政府的償債能力的時候，我們應(yīng)該將這些地方債務(wù)與一般主權(quán)債務(wù)區(qū)分開來。我們不僅需要評估地方政府的財政收入，還要考慮他們擁有或控制的資產(chǎn)和其他收入。

—地方國有資產(chǎn)。財政部數(shù)據(jù)顯示，至2007年中國有90375家地方國有企業(yè)(金融機構(gòu)除外)，總資產(chǎn)價值為4.6萬億元(圖4)。即使將2008年至2009年間的年增長率高估為20%(遠(yuǎn)高于2000年至2007年間8.1%的平均增長率)，2009年地方國企總資產(chǎn)價值約為7萬億元，低于去年5月央行對地方融資平臺9萬億元資產(chǎn)的估計。然而，考慮到約7萬億元的預(yù)計債務(wù)，我們或許可以得出這樣一個結(jié)論：在2009年底之前，地方融資平臺的負(fù)債與資產(chǎn)基本相當(dāng)。

—地方財政收入。自2000年以來，地方財政收入以每年20%的速度增長。如果地方融資平臺7萬億元負(fù)債的資金成本為5.31%，那么年利息將達(dá)3700億元，相當(dāng)于2009年地方財政收入的11.4%，這似乎不是什么天文數(shù)字，但考慮到很多地方財政實際為“吃飯財政”，僅靠財政收入仍然難以支付其高額負(fù)債所產(chǎn)生的利息。

—出售土地收入。地方政府向來以土地為借債的主要抵押品，并依靠賣地的收入獲得還貸所需的現(xiàn)金流。2009年，售地收入總額達(dá)1.6萬億元，創(chuàng)歷史新高，相當(dāng)于同期地方財政收入的近50%(圖5)。如果房地產(chǎn)業(yè)繼續(xù)蓬勃發(fā)展，大多數(shù)地方政府或有能力償還利息和貸款。然而，一旦房地產(chǎn)泡沫破裂，地方財政狀況將迅速惡化，導(dǎo)致地方融資平臺的付息能力大幅下降。

會產(chǎn)生多少不良貸款？

不良貸款的出現(xiàn)在很大程度上取決于流動性。2010年和2011年，如果能夠保持每年7.5萬億元的新增貸款，商業(yè)銀行就有足夠的流動性為地方融資平臺的負(fù)債展期，快速的經(jīng)濟增長也會繼續(xù)緩解人們對壞賬的擔(dān)憂，未來兩年內(nèi)出現(xiàn)大規(guī)模不良貸款的可能性不大。通貨膨脹風(fēng)險則是上述判斷的最大不確定性。高通脹—比如說CPI達(dá)到6%-8%以上—則會催生更加迅速果斷的政策緊縮，這包括降低新增貸款的增長目標(biāo)，從目前的7.5萬億元降至一個較低的水平，導(dǎo)致不良貸款的急劇積累。盡管我們依然相信，今年出現(xiàn)高通脹的可能性不大，但是下面的分析即是基于高通脹的假設(shè)進(jìn)行，即所謂的“最壞情形”。

未來兩三年之內(nèi)，大量地方融資平臺的貸款到期，債務(wù)償還問題就會爆發(fā)。為了評估地方融資平臺潛在的不良貸款規(guī)模，我們需要了解這些債務(wù)的區(qū)域結(jié)構(gòu)。根據(jù)以往經(jīng)驗，由于基本經(jīng)濟要素和地方政府行為的差異，不同地區(qū)的貸款違約率顯著不同。

我們用城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資結(jié)構(gòu)作為估計地方融資平臺債務(wù)地區(qū)分布的一個參考指標(biāo)。最近以來，中國固定資產(chǎn)投資結(jié)構(gòu)逐漸由沿海地區(qū)向中西部地區(qū)轉(zhuǎn)移(圖6)。沿海地區(qū)的城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資份額，從2004年的56.4%跌至2009年的47.4%；中部地區(qū)的份額增長了6.6個百分點，達(dá)到29%；西部地區(qū)增長2.3個百分點，達(dá)到23.5%。我們假設(shè)地方融資平臺的債務(wù)結(jié)構(gòu)基本同此。

“最壞情形”之下，不良貸款規(guī)模會有多少呢？我們只能根據(jù)以往經(jīng)驗做一些推斷。以2001年農(nóng)村信用社的不良貸款比率為例，作為地方金融機構(gòu)，其績效存在著明顯的地區(qū)差異(圖7)。農(nóng)村信用社的績效在同期所有金融機構(gòu)中殿后，而且在大批銀行上市之后政府很難再容忍同樣的情形重現(xiàn)，因此，我們假設(shè)地方融資平臺的不良貸款比率僅是2001年農(nóng)村信用社的一半，其中，沿海地區(qū)為15%，中部地區(qū)為30%，西部地區(qū)為25%。若以2009年的城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資的地區(qū)結(jié)構(gòu)作為這些不良貸款比率的權(quán)重，那么，地方融資平臺的不良貸款比率將有可能達(dá)到20%左右。在最壞的情況下，這意味著不良貸款或高達(dá)2.4萬億元人民幣。假設(shè)2011年銀行貸款余額為55萬億元人民幣，到2011年底不良貸款占比或為4.4%。

尋求解決之策

中國政府已經(jīng)對激增的地方融資平臺債務(wù)表示關(guān)注，但是尚未出臺快速的解決方案。今年1月中旬，國務(wù)院總理溫家寶將“規(guī)范地方投資融資平臺，防止地方財政風(fēng)險”列入宏觀政策調(diào)整的重要議事日程。在全國人民代表大會召開期間，代表們提出議案，要求禁止地方政府為地方融資平臺貸款提供擔(dān)保。

我們的看法是，中國政府希望約束地方政府通過地方融資平臺借貸的規(guī)模，但這并不意味著中央會對已開工的項目緊急叫停，已經(jīng)啟動的項目會繼續(xù)得到資金支持，新規(guī)定只適用于新項目。地方政府明確擔(dān)保的貸款規(guī)模尚未公開，不過應(yīng)該較小。現(xiàn)有政策并不允許地方政府為貸款提供擔(dān)保，但金融危機期間，為推動投資和經(jīng)濟增長，這些政策沒有嚴(yán)格執(zhí)行。

地方融資平臺的存在和發(fā)展與經(jīng)濟復(fù)蘇是相輔相成的。經(jīng)濟復(fù)蘇越穩(wěn)固，收緊地方融資平臺借貸規(guī)模的可能性就越大，反之就越小?？紤]到今年經(jīng)濟增長速度或達(dá)10%左右，中國政府將首先考慮抑制地方融資平臺無休止貸款需求，包括削減新開工項目。這可能會對今年的投資增長造成一定壓力，但是我們相信，這不會危及今年8%的經(jīng)濟增長目標(biāo)。中、西部地區(qū)的經(jīng)濟增長速度在金融危機期間快于沿海地區(qū)，如果地方融資平臺政策收緊，這些地區(qū)投資增長或?qū)⑹茌^大的影響。

過度限制地方融資平臺的借貸還會迫使銀行和地方政府通過其他方式融通資金。中國商業(yè)銀行普遍注重抵押，土地或者隸屬地方的其他資產(chǎn)是最有價值的抵押品。切斷地方政府與融資平臺之間的關(guān)系或迫使一個地方融資平臺為另一個地方融資平臺提供擔(dān)保，這種“連環(huán)擔(dān)保”會減少透明度，增加系統(tǒng)性風(fēng)險。在沒有其他選擇時，這種方式會被廣泛采用。

如果信用危機爆發(fā)，地方政府還有若干其他的選擇：

—為了減輕債務(wù)負(fù)擔(dān)，地方融資平臺可能通過證券化或私有化的方式轉(zhuǎn)讓部分資產(chǎn)。

—地方政府可能出售更多土地和其他資源，從而緩解流動性限制。

—地方政府還可能通過發(fā)放市政債券或是地方融資平臺債券的方式融資。

—中央政府可能不得不出資救援部分沒有償還能力的地方融資平臺。

政策取向和市場影響

一些地方融資平臺和地方政府可能面臨的財務(wù)困境或流動性危機，其實是去年信貸刺激過度的代價之一。發(fā)達(dá)國家付出的代價是財政赤字和主權(quán)債務(wù)激增，而中國的代價是地方政府或有負(fù)債和銀行不良貸款的增加。我們估計的大約2.4萬億元地方融資平臺不良貸款，可被視為延遲了的財政開支，最終仍須由中央政府埋單。如果其他經(jīng)濟領(lǐng)域運行良好，中央政府有足夠的能力化解地方融資平臺的危機，但在危機最終解決之前，銀行不良貸款率或由降轉(zhuǎn)升，打擊市場對銀行業(yè)的信心。

為避免流動性危機，中國政府可能不得不推遲刺激政策的退出，希望時間終會治愈傷痛。如果因惡性通貨膨脹導(dǎo)致政府緊縮過度，地方融資平臺資金鏈斷裂，經(jīng)濟將面臨硬著陸的風(fēng)險。同理，為減輕地方財政壓力，加息的步伐可能被推遲，寬松的貨幣政策有望延續(xù)更長的時間。因此，資金成本將保持低水平，過剩產(chǎn)能可能繼續(xù)累積，資產(chǎn)價格或繼續(xù)上升。目前仍不明朗的是，產(chǎn)能過剩能否抵消充裕流動性引起的通貨膨脹壓力。

銀行不良貸款撥備或?qū)⒃黾?，但銀行仍有可能從政府救助或其他渠道獲得補償。政府可以通過稅收優(yōu)惠、產(chǎn)品創(chuàng)新(例如，發(fā)展二級貸款市場，推動資產(chǎn)證券化等)、甚至擴大利差等方式補償銀行的損失。當(dāng)然，那些向地方融資平臺貸款過多的地方銀行可能會遭受更大的損失。

地方財政負(fù)擔(dān)上升的后續(xù)效應(yīng)還會對經(jīng)濟結(jié)構(gòu)改革造成負(fù)面影響。經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整意味著政府需要通過減少稅收和提高工資等，實現(xiàn)收入在國家與居民之間的再分配，從而提高個人收入水平，增加消費。但政府財政負(fù)擔(dān)上升大大壓縮了收入再分配的空間，甚至不利于增加政府在社會保障等方面的支出。

(龔橙翻譯)

沈明高為花旗集團(tuán)大中華區(qū)首席經(jīng)濟學(xué)家、彭程為花旗銀行中國經(jīng)濟學(xué)家