數(shù)月以來(lái)，股票市場(chǎng)在地產(chǎn)和銀行股的帶動(dòng)下不斷下跌。市場(chǎng)陰跌讓銀行估值重心進(jìn)一步下移，看起來(lái)銀行股價(jià)值已經(jīng)開(kāi)始回歸，或者“進(jìn)入合理區(qū)間”，但一些機(jī)構(gòu)投資者仍不斷拋盤。

這給最后一家國(guó)有大型銀行上市帶來(lái)了難題，農(nóng)行的預(yù)期發(fā)行價(jià)格從2倍PB調(diào)整到1.6倍，有消息說(shuō)要調(diào)整到1.5倍，這是迄今為止大型銀行發(fā)行最低的價(jià)格。

有人可能為如此之低的發(fā)行價(jià)格感到惋惜：畢竟是一家國(guó)有銀行，價(jià)格太低，很可能使國(guó)有資產(chǎn)“真正價(jià)值”沒(méi)有得到體現(xiàn)。也有一部分感到興奮：銀行終于結(jié)束了高定價(jià)時(shí)代，股市真正走向了本來(lái)價(jià)值。

如果農(nóng)業(yè)銀行以1.5倍PB價(jià)格發(fā)行，可能會(huì)讓國(guó)有銀行上市收官之戰(zhàn)看起來(lái)沒(méi)有那么漂亮完美，但這應(yīng)該是市場(chǎng)的一種福音?；蛘哒f(shuō)，是一種資本市場(chǎng)神話的終結(jié)，也預(yù)示著外延式的銀行快速擴(kuò)張模式神話即將走向盡頭。

在經(jīng)歷過(guò)上世紀(jì)末亞洲金融（行情,資訊,評(píng)論）危機(jī)的低谷之后，資本市場(chǎng)對(duì)銀行多年一直看淡，原因就是多年來(lái)積累的巨額不良資產(chǎn)無(wú)法消化。

不過(guò)經(jīng)過(guò)2003年開(kāi)始國(guó)有銀行第二次改革，對(duì)銀行進(jìn)行財(cái)務(wù)重組，剝離掉不良貸款，商業(yè)銀行開(kāi)始有可能被資本市場(chǎng)進(jìn)行“價(jià)值發(fā)現(xiàn)”。

為了推動(dòng)商業(yè)銀行壯大財(cái)務(wù)實(shí)力，并形成持續(xù)的盈利能力，中央銀行為商業(yè)銀行給予了一定的政策支持——利差保護(hù)，這項(xiàng)政策可以確保銀行服務(wù)價(jià)格不受競(jìng)爭(zhēng)影響，保持穩(wěn)定利潤(rùn)率。

這使商業(yè)銀行進(jìn)行外延式的擴(kuò)張成為可能，不過(guò)這種保護(hù)只是必要條件，并不能讓資本市場(chǎng)立即給予更高的價(jià)格。這也是當(dāng)初幾家國(guó)有銀行引入外資戰(zhàn)略投資者時(shí)入股價(jià)無(wú)法定高的原因。

不過(guò)，不久資本市場(chǎng)就發(fā)現(xiàn)了商業(yè)銀行高定價(jià)的充分條件——投資推動(dòng)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模式持續(xù)不改。

從2003年開(kāi)始，新一輪的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)愈來(lái)愈明顯表現(xiàn)為重工業(yè)化，這種增長(zhǎng)需要巨量資本長(zhǎng)期持續(xù)的投入，商業(yè)銀行要持續(xù)投入，提供源源不斷的信貸支持，這將使銀行資產(chǎn)負(fù)債表快速膨脹成為現(xiàn)實(shí)。

中央銀行貨幣政策配合了投資之需，雖然相對(duì)1990年代前期來(lái)說(shuō)，M1和M2增速降低不少，但仍然長(zhǎng)期高于GDP增速。也只有這樣才能使資本長(zhǎng)期過(guò)剩，才能壓低投資成本，使投資推動(dòng)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模式具有可持續(xù)性。

這推動(dòng)商業(yè)銀行走上外延式擴(kuò)張的道路，而資產(chǎn)負(fù)債表極快的膨脹速度推動(dòng)了銀行利潤(rùn)的高增長(zhǎng)。在如此規(guī)模下，還能保持這么高的成長(zhǎng)性，銀行股不能不被高定價(jià)。

2008年金融危機(jī)來(lái)臨，投資者相信商業(yè)銀行必然要收縮資產(chǎn)負(fù)債表，成長(zhǎng)性預(yù)期在短期內(nèi)迅速坍塌，銀行估值下移。

不過(guò)，4萬(wàn)億經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃為商業(yè)銀行重新打開(kāi)天花板，短暫停滯的資產(chǎn)負(fù)債表以加倍的速度膨脹，迅速做大規(guī)模成為各商業(yè)銀行無(wú)奈和不二的選擇。

這可能為商業(yè)銀行創(chuàng)造了更大基數(shù)的生息資產(chǎn)，但這也推動(dòng)了外延式的擴(kuò)張進(jìn)入了極端的地步。

雖然在監(jiān)管部門恢復(fù)了信貸額度控制，并極力壓縮下不必要的信貸擴(kuò)張，但慣性沖刺和市場(chǎng)的對(duì)比效應(yīng)難以讓銀行收手。本年監(jiān)管部門計(jì)劃將信貸規(guī)?？刂圃?.5萬(wàn)億之內(nèi)，但日益蔓延的表外融資很有可能使這個(gè)計(jì)劃落空。

負(fù)面效應(yīng)是如此的明顯，不斷擴(kuò)張的規(guī)模，又要保持風(fēng)險(xiǎn)的可控性，資本金頓時(shí)緊張起來(lái)。上一次融資才剛剛過(guò)去5年，如此賺錢的行業(yè)，卻不能通過(guò)自己的資本積累滿足發(fā)展之需。只能伸手不能造血的企業(yè)，如果供應(yīng)不再稀缺的話，只能被拋棄，再說(shuō)如今的市場(chǎng)誰(shuí)又能供應(yīng)如此之多的血呢？

另外，經(jīng)濟(jì)既有模式陷得越深，結(jié)構(gòu)調(diào)整的方式就會(huì)越激烈，這樣看，銀行更沒(méi)有理由享受高估值了。