上周，利率產(chǎn)品市場除1年期品種以外，其余關(guān)鍵期限品種的收益率均出現(xiàn)明顯下行。經(jīng)歷了這一輪下行，一方面具有風(fēng)向標(biāo)作用的10年期國債收益率突破了前期的震蕩區(qū)間底部3.3%；另一方面，3年期央票二級市場利率繼續(xù)下行至2.67%的水平。發(fā)生在這段時間的兩個重要背景，使得我們傾向于認(rèn)為推動此輪債券市場上漲的動力來自于市場參與者風(fēng)險溢價的上升，即減持高風(fēng)險資產(chǎn)，而配置低風(fēng)險和無風(fēng)險資產(chǎn)。

背景：避險情緒上升

背景1：地產(chǎn)調(diào)控政策引發(fā)對未來中國經(jīng)濟(jì)下滑甚至出現(xiàn)二次探底的擔(dān)憂

繼中央密集出臺房地產(chǎn)調(diào)控政策之后，以省會城市為主的各地方政府紛紛推出更為嚴(yán)厲的調(diào)控細(xì)則。正如安信地產(chǎn)小組研究報告《會叫的狗不咬人，咬人的狗不會叫》中所提到的，高調(diào)出臺的一系列房地產(chǎn)政策猶如一副“瀉藥”，嚴(yán)格和長期的執(zhí)行勢必會對宏觀經(jīng)濟(jì)形成嚴(yán)重的損傷，但看起來政府更多的是致力于短期的、對市場心理層面的影響，它們的持續(xù)性是存疑的。

背景2：希臘危機(jī)引發(fā)全球避險情緒的上升

雖然為了防止希臘危機(jī)的進(jìn)一步蔓延，歐盟和IMF在3月份達(dá)成一致，同意在必要的時候共同出資320億歐元救助希臘；5月份歐盟和IMF同意將對希臘的援助額進(jìn)一步提高至1100億歐元，這一額度足以滿足希臘政府2010年的債務(wù)支付需求。

然而，這樣的援助計劃似乎并沒有能夠抑制市場的擔(dān)憂。從外媒討論的情況來看，市場的擔(dān)心集中在以下三個方面：一是，投資者擔(dān)心的不是2010年，而是今后希臘如何償還其債務(wù)，如何保證緊縮性的財政政策得以貫徹實施；二是，投資者擔(dān)心希臘問題會傳染到葡萄牙、意大利和西班牙等國；三是，投資者擔(dān)心一致行動會導(dǎo)致預(yù)期的自我實現(xiàn)。

在全球資產(chǎn)市場上，上述擔(dān)憂表現(xiàn)得非常充分：全球主要股市在5月7日出現(xiàn)不同程度的下跌；歐元對美元匯率急劇下挫；“歐豬五國”債市普跌，其國債與德國國債利差飆升；美國、德國等國債收益率走低，垃圾債收益率抬升；亞洲國家除日本之外主權(quán)CDS出現(xiàn)上升。

從現(xiàn)實的傳導(dǎo)渠道角度思考，市場參與者風(fēng)險溢價變化可以有兩種途徑影響債券市場：第一，通過機(jī)構(gòu)投資者調(diào)整股票和債券資產(chǎn)配置比例實現(xiàn)；第二，通過機(jī)構(gòu)持有人調(diào)整股票和債券資產(chǎn)配置比例實現(xiàn)。與上述兩個背景對應(yīng)的是，第一個背景將更多地通過第一個渠道對債券市場形成直接支撐，而第二個背景將更多地通過第二個渠道對債券市場間接支撐。

預(yù)判：短期之內(nèi)尊重趨勢

2010年二季度以來，我們認(rèn)為貨幣政策領(lǐng)域的一個經(jīng)驗事實是影響短期債券市場走勢的重要背景。這個事實就是人民幣匯率即將出現(xiàn)一次性調(diào)整，而這制約了央行提高央票發(fā)行利率的動機(jī)，因此，在此之前債券市場將享受穩(wěn)定的利率政策環(huán)境。

在承認(rèn)這個背景將繼續(xù)存在的前提下，前文所涉及到的風(fēng)險溢價變化構(gòu)成了判斷短期債券市場走勢的另一個重要背景。由于房地產(chǎn)調(diào)控政策以及希臘債務(wù)危機(jī)對市場情緒和預(yù)期的影響不會立刻消除，利率產(chǎn)品的收益率將繼續(xù)向下修正；并且我們初步判斷在匯率一次性調(diào)整之前，收益率將維持在比之前波動平臺更低的水平運行，定量化的定位是10年期國債收益率震蕩區(qū)間將下降至3.2%-3.4%。需要說明的是，關(guān)于這個區(qū)間的量化結(jié)果是基于我們認(rèn)為3年期央票的合理中樞為2.65%，同時考慮10-3年的平均期限利差計算得出的。（安信證券高級固定收益分析師 劉海東）