債權(quán)人所擁有的4672萬元債權(quán)獲100%清償，而與中小股東停牌前9.78元/股的持股價相比，重組方則將擬注入資產(chǎn)以2.24元/股的價格實現(xiàn)低成本入股……*ST偏轉(zhuǎn)5月18日所推上述重整方案一出，令外界不由對一向被認為是多方共贏的破產(chǎn)重整制度產(chǎn)生質(zhì)疑。

破產(chǎn)重整作為新《破產(chǎn)法》引入的一項新制度，自2007年以來已在上市公司中得到廣泛運用。破產(chǎn)重整制度實施的初衷，本是對公司股東、債權(quán)人和其他利益相關(guān)者之間利益平衡的追求。然而，我們在回顧此前進行破產(chǎn)重整的三家上市公司實例時不難發(fā)現(xiàn)，破產(chǎn)重整實則是債權(quán)人、重組方、公司股東等多方力量的博弈且環(huán)環(huán)相扣，若有一方環(huán)節(jié)出現(xiàn)問題，破產(chǎn)重整的這種追求只是“看上去很美”，而股權(quán)讓渡有時更是讓中小投資者欲哭無淚。

“畸形重整”樣本：*ST九發(fā)

“猜中了開頭，卻猜不到這結(jié)局”。眼見著其他上市公司紛紛通過破產(chǎn)重整起死回生，*ST九發(fā)中小股東始終想不通：當初合力讓渡4324.54萬股用以支持上市公司破產(chǎn)重整，為何依舊換不回一個嶄新的未來？

不知不覺間，*ST九發(fā)——昔日的“蘑菇大王”——已“空轉(zhuǎn)”一年有余，因重組方未能履行重整方案中的相關(guān)協(xié)議，至今沒有獲助任何盈利性資產(chǎn)，公司2009年年報及今年一季報中營業(yè)收入始終為零。而事實上，*ST九發(fā)如今慘淡的經(jīng)營狀況，在公司先前混亂的重整歷程中便已露端倪。

因債務負擔沉重加之大股東九發(fā)集團及其關(guān)聯(lián)公司違規(guī)占款，*ST九發(fā)2006年起開始出現(xiàn)巨額虧損并導致資金鏈斷裂。在此背景下，公司債權(quán)人煙臺市牟平區(qū)投資公司（下稱“牟平投資”）遂以“不能清償?shù)狡趥鶆铡睘橛?，向煙臺市中院申請對*ST九發(fā)進行重整，法院隨后于2008年9月28日依法裁定準許*ST九發(fā)進行重整。

根據(jù)重整方案，*ST九發(fā)進行申報的債權(quán)人最終確認債權(quán)總額為23.83億元，并按照優(yōu)先債權(quán)組、職工債權(quán)組、稅款債權(quán)組和普通債權(quán)組相應制定出各自組別的清償方案。而為了提高普通債權(quán)清償比例且引入重組方，本次重整計劃中還對公司出資人權(quán)益進行了相應調(diào)整，即*ST九發(fā)全體股東按相應比例讓渡其持有的公司股票，其中，九發(fā)集團讓渡其持有的*ST九發(fā)7500萬股股票（占其持股的70.20%），其他股東按30%比例讓渡其持有的*ST九發(fā)股份合計4324.55萬股。基于此，全體股東共計讓渡11824.55萬股。而在上述股份中，2324.55萬股用于向債權(quán)人清償債務，剩余部分由重組方及或投資人有條件受讓。

而作為受讓股份的條件，重組方及或投資人應向九發(fā)股份提供1.7億元資金，用于支付九發(fā)股份重整費用及提高九發(fā)股份債權(quán)清償比例。此外，重組方還須向*ST九發(fā)無償注入3.3億元具有一定盈利能力的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，用以彌補大股東占款所造成的損失，并解決上市公司的持續(xù)經(jīng)營能力問題。

若僅以上述重組方案來看，*ST九發(fā)重整思路很是清晰，公司恢復“造血能力”似乎指日可待。殊不知在此后階段卻是一片混亂。此后，*ST九發(fā)及其管理人在2008年末與中銀信、牟平投資簽訂《協(xié)議書》，后兩者同意根據(jù)重整計劃安排放棄對*ST九發(fā)的相關(guān)債權(quán)，并合計向上市公司提供1.7億元資金。在履行上述義務的同時，也因此分別受讓*ST九發(fā)7500萬股和2000萬股股權(quán)。然而，問題隨后則出現(xiàn)在最為關(guān)鍵的資產(chǎn)注入上。

根據(jù)計劃，中銀信、牟平投資理應完成向*ST九發(fā)無償注入3.3億元優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的承諾，現(xiàn)實卻是賽尚莊典充當了“活雷鋒”的角色，即替代上述兩公司進行資產(chǎn)注入。然而，其將“賬面價值5929.1089萬元的紫宸投資100%股權(quán)，作價3.3億元注入上市公司（且無任何一方對資產(chǎn)公允價值出具保函）”的方案甫一披露，便遭到了中小股東的廣泛質(zhì)疑。事后來看，該項資產(chǎn)的確名不副實，*ST九發(fā)2010年4月通過中介機構(gòu)對該股權(quán)重新評估后，其估值已驟降至1.67億元。

*ST九發(fā)重整過程中的混亂還不僅于此。盡管方案中確定中銀信、牟平投資為重組方，但就在*ST九發(fā)重整期間，一家名叫春雨裝飾的公司充當了“重組掮客”——該公司在2008年11月以0.5元/股的低價購得*ST九發(fā)3184萬股（九發(fā)集團讓渡后剩余股份）后，旋即于2009年4月決定將該部分股權(quán)轉(zhuǎn)予南山集團，后由于其持股時間過短而未能成功。

而急于借殼的南山建設（南山集團下屬公司）隨后便直接與*ST九發(fā)進行協(xié)商，最終于去年5月推出重組方案，即上市公司將紫宸投資100％股權(quán)作價3.3億元置出，同時向南山建設的8名自然人股東定向發(fā)行總計不超過6億股股份，以每股2.21元的價格收購南山建設100%股權(quán)。彼時，過低的增發(fā)價又引起*ST九發(fā)中小股東的強烈不滿，并在股東大會上投出反對票，致使該議案最終被否。

更離譜的是，在上述重組計劃擱淺的同時，*ST九發(fā)對于全體股東通過讓渡股權(quán)所獲的紫宸投資也喪失了控制權(quán)。*ST九發(fā)對此給出的理由頗為蹊蹺，即由于南山集團承諾愿意以不低于3.3億元的經(jīng)營性資產(chǎn)或現(xiàn)金于2009年度內(nèi)置換或購買紫宸投資的資產(chǎn)重組仍在進行中，所以公司對紫宸投資一直未形成實質(zhì)性的控制權(quán)。

或是忌憚重組成本的上升，或是不甘以3.3億元的價格收購大幅貶值的紫宸投資，南山集團此后一直未按承諾推出重組方案，“一窮二白”的*ST九發(fā)于去年12月末將南山集團告上法庭，要其履行注資承諾，但該案件至今未有結(jié)果。更加可悲的是，盡管*ST九發(fā)重組仍遙遙無期，但當初作為重組方之一的牟平投資已減持撤退，其2009年末對上市公司的持股已由此前的2000萬股降至760萬股。

原本“美好”的重整計劃，經(jīng)過各路重組方的拙劣運作，最終呈現(xiàn)在*ST九發(fā)中小股東面前的，僅是“一地雞毛”。

“畫餅重整”樣本：*ST寶碩

與*ST九發(fā)相對比，同樣進行破產(chǎn)重整的*ST寶碩當前境遇似乎更加“凄慘”——盡管全體股東讓渡了大部分股權(quán)，但*ST寶碩如今依然債務累累，被破產(chǎn)清算的風險一觸即發(fā)。

就在今年4月中旬，*ST寶碩決定再次向大股東新希望化工申請累計不超過1億元的借款支持，但似乎仍于事無補：截至目前，資金的極度緊張已使得*ST寶碩未能按照重整計劃償還已到期的第二期、三期、四期破產(chǎn)重整債務，待償債務總額已超過5億元，隨時有被債權(quán)人申請破產(chǎn)清算的風險。*ST寶碩落到如此地步，對潛在風險的意識不足應是主因。

與大多數(shù)公司不同，*ST寶碩采用的是少有的“內(nèi)生性自救”方式。根據(jù)重組方案，*ST寶碩全體股東根據(jù)持股數(shù)量分別讓渡10%至75%不等的股權(quán)，分別用于償還債務和讓渡于重組方，重組方新希望化工需對寶碩股份重組債務提供擔保，并向*ST寶碩注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)和提供資金支持，以協(xié)助*ST寶碩在此后三年內(nèi)分期償還6.22億元債務。

鑒于當時已債務累累，*ST寶碩若想重整成功，唯有指望自身剩余資產(chǎn)融資還債以及新希望化工的支持。而新希望化工在2008年5月推出重組方案時也曾表示，作為上市公司和大型化工企業(yè)，*ST寶碩仍具有相當?shù)慕?jīng)濟和市場價值，主營業(yè)務在行業(yè)中所處較高的地位、對原有業(yè)務進行技改的信心以及上市公司所擁有的大量土地資源都成為新希望化工看好此次重整的主因。

然而現(xiàn)實卻是，新希望化工出面以委托信用社貸款的方式讓上市公司償還第一期債務后，便不再提供后續(xù)資金用以還貸，而其對上市公司的資產(chǎn)重組也因環(huán)保方面原因而中途流產(chǎn)，至今未有進展。有意思的是，或是未預計到債務償還會出現(xiàn)問題，*ST寶碩竟提前確認債務重組收益，但最終不得不將2008年三季報確認的20億債務重組收益悉數(shù)“吐出”。

回看此番重整的結(jié)果，*ST寶碩所欠債權(quán)人的債務未獲有效清償，公司資產(chǎn)重組未有任何進展，“救火隊員”新希望化工盡管先后提供億元資金支持，但依舊未改變*ST寶碩基本面，而上市公司中小股東們讓渡的大量股份對重整也未起到任何效果。一番折騰后，*ST寶碩似乎又回到了原點，依舊面臨破產(chǎn)清算的風險。面對這場“沒有贏家的重整”，不由令外界對最初重整方案設計的合理性提出質(zhì)疑。

“悲情重整”樣本：S*ST北亞

與一般企業(yè)破產(chǎn)重整不同，作為公眾公司，上市公司在重整過程中需平衡債權(quán)人、重組方、中小股東等多方利害關(guān)系人的利益，并借助法律的力量實現(xiàn)各方利益的最大化。因此，除了債權(quán)人、重組方外，上市公司中小股東的態(tài)度也將對重整的成敗起到?jīng)Q定作用。這在S*ST北亞身上則明顯體現(xiàn)。除計劃將資產(chǎn)變現(xiàn)償債外，與*ST九發(fā)、*ST寶碩相同，S*ST北亞重整方案中同樣涉及出資人權(quán)益調(diào)整部分，以此來吸引重組方順利進入。該讓渡方案由兩部分組成：一是公司全體非流通股股東將根據(jù)各自持有的非流通股份的比例，向全體流通股股東支付15074.44萬股股份，即流通股股東每10股將獲得非流通股股東支付的2.8股股份；二是在送股基礎上，全體股東按照每10股縮為2.8股的比例縮股。按照上述方案調(diào)整后，S*ST北亞總股本為2.743億股、流通股本為1.93億股，股本規(guī)模急劇減少。

或是對未來資產(chǎn)重組的憧憬，該讓渡方案在隨后的出資人會議上順利獲股東表決通過。但未曾料到的是，重組方沈陽鐵路局隨后所提出的股改及重組方案，則遭到了S*ST北亞中小股東的“阻擊”。

根據(jù)最初方案，S*ST北亞將以3.89元/股向沈陽鐵路局定向發(fā)行股份，以收購沈陽鐵路局的通霍線鐵路運輸資產(chǎn)，同時推出的股改對價則是沈陽鐵路局向流通股東每10股送3.5股。然而，該方案并未獲得中小股東認可，在2008年召開的股東大會遭到否決。隨后，盡管沈陽鐵路局將股改對價提高至“每10股送6股”，但上述方案在二次股東大會上依舊因“流通股股東表決通過率不足三分之二”而再次被否。S*ST北亞恢復上市之路就此“阻斷”。

分析人士對此表示，持股成本的不對等應是中小股東“抵制”本次重組的主因。

的確，即便按提高后的股改對價計算，以一位中小股東持有100股S*ST北亞股票為例，經(jīng)過此前的轉(zhuǎn)增、讓渡及股改送股，當初的100股最終將變?yōu)?7.3股。在此背景下，即便以S*ST北亞暫停上市前的4.44元/股計算，重組完成后其持股成本將提高至7.75元/股，與公司對重組方沈陽鐵路局開出的3.89元/股相比，高出整整一倍。

上述分析人士稱，由于中小股東在重整前期的參與度很少，沒有發(fā)言權(quán)和決定權(quán)。因此，在隨后的資產(chǎn)重組環(huán)節(jié)，中小股東便會在考慮自身權(quán)益讓渡的情況下，對重組方進入的門檻尤其是增發(fā)價格尤為看重。

而細心的投資者不難發(fā)現(xiàn)，除S*ST北亞外，*ST九發(fā)重整不被流通股東認可的原因同樣也是因為重組方增發(fā)價較低。

無獨有偶，在*ST偏轉(zhuǎn)近期推出了重整方案中，重組方資產(chǎn)注入的增發(fā)價僅為該上市公司停牌前價格的23%。在此背景下，本次資產(chǎn)重組方案未來會否獲得中小股東認可，目前仍是未知數(shù)。

(責任編輯：田瑛)