證券交易委員會(huì)于4月16日決定對(duì)高盛在一項(xiàng)債務(wù)抵押債券(CDO)交易(即所謂的Abacus 2007-AC1)中涉嫌欺詐提起民事訴訟， 司法部隨后開(kāi)始刑事調(diào)查。證券交易委員會(huì)起訴高盛在該債務(wù)抵押債券交易中未告知投資者，對(duì)沖基金Paulson & Co。認(rèn)為該核心資產(chǎn)將會(huì)貶值而持空頭寸，并參與選擇該交易中所含證券的情況。公布訴訟的消息令高盛股價(jià)暴跌13%，并增加了市場(chǎng)的整體風(fēng)險(xiǎn)厭惡情緒。

圍繞高盛案件的討論正值政府為金融改革進(jìn)行辯護(hù)之時(shí)，這導(dǎo)致市場(chǎng)猜測(cè)證券交易委員會(huì)(SEC)的起訴是否存在政治動(dòng)機(jī)。證券交易委員會(huì)就起訴高盛的投票表決結(jié)果意見(jiàn)分化(3-2的投票結(jié)果)表明，兩位共和黨委員和兩位民主黨委員之間存在意見(jiàn)分歧。SEC主席，獨(dú)立人士瑪麗?夏皮羅(Mary Shapiro)加入兩位民主黨委員的陣營(yíng)。對(duì)她而言，起訴高盛將彌補(bǔ)其和SEC聲譽(yù)。除該項(xiàng)訴訟之外，證券交易委員會(huì)也就19家最大型銀行的會(huì)計(jì)方法問(wèn)題(如回購(gòu)105導(dǎo)致雷曼破產(chǎn))發(fā)出質(zhì)詢(xún)。

盡管在高盛案件背后可能存在這樣那樣的政治動(dòng)機(jī)，但該投資銀行在危機(jī)之前和危機(jī)期間的行為確實(shí)也是模糊不清。由于高盛的一個(gè)特殊策略，使其在危機(jī)期間贏利遠(yuǎn)勝于其競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。該策略認(rèn)為資產(chǎn)支持證券(ABS)和債務(wù)抵押債券(CDO)將會(huì)下跌而持空頭寸，而結(jié)果果真如此，所以，高盛所獲報(bào)酬大大超過(guò)其資產(chǎn)中與抵押貸款有關(guān)的虧損。也就是說(shuō)，一方面，高盛創(chuàng)建債務(wù)抵押債券(CDO)并將其出售給客戶(hù)；但另一方面，高盛的交易員又在對(duì)賭這些資產(chǎn)會(huì)暴跌而持空頭寸。

無(wú)論高盛在該交易中應(yīng)承擔(dān)的責(zé)任程度如何，我們認(rèn)為該事件將會(huì)產(chǎn)生的重大的影響：這將為目前國(guó)會(huì)討論的更為嚴(yán)格的金融改革獲得通過(guò)做出貢獻(xiàn)；這不會(huì)對(duì)金融業(yè)的信心度產(chǎn)生相當(dāng)大的影響，但將會(huì)促使房地產(chǎn)市場(chǎng)不振。

高盛事件預(yù)示著更為嚴(yán)格的金融體系改革

高聲事件說(shuō)明為消費(fèi)者和投資者提供更好保護(hù)、對(duì)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行更好地監(jiān)控、進(jìn)行衍生品市場(chǎng)體制變革、改革評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)、以及將銀行業(yè)內(nèi)最具風(fēng)險(xiǎn)性的活動(dòng)與傳統(tǒng)活動(dòng)區(qū)分開(kāi)來(lái)的必要性。所有這些內(nèi)容均是目前由國(guó)會(huì)討論的金融改革的主要議題。

為投資者提供更好的保護(hù)

上述訴訟的結(jié)果很簡(jiǎn)單：要么高盛的欺詐罪成立，要么高盛的欺詐罪不成立。在這兩種情況下，都表明有必要對(duì)整體金融監(jiān)管進(jìn)行徹底改革。

首先來(lái)看第一種可能結(jié)果。若高盛獲罪，則其將表明該投資銀行(與其它投資銀行類(lèi)似)操縱市場(chǎng)，利用不對(duì)稱(chēng)信息非法獲利。在這種情況下，遭遇共和黨強(qiáng)烈反對(duì)的改革的主要議題之一——?jiǎng)?chuàng)建消費(fèi)者保護(hù)機(jī)構(gòu)——就將獲得合理理由。

不論高盛在此次事件中應(yīng)承擔(dān)的責(zé)任程度如何，保護(hù)消費(fèi)者和投資者的必要性，首先與具有高度復(fù)雜性的金融產(chǎn)品附帶的不對(duì)稱(chēng)信息有關(guān)。Abacus 2007-AC1就是一種合成的債務(wù)抵押債券。與典型的債務(wù)抵押債券截然相反，其核心資產(chǎn)不是資產(chǎn)支持證券(ABS)或者債務(wù)抵押債券池(CDO)，而是債務(wù)抵押債券池(CDS)，這意味著該產(chǎn)品極為復(fù)雜。我們認(rèn)為處于高盛案件的核心，像Fabrice Tourre這樣的交易員才是唯一真正理解這些產(chǎn)品的人。他們?cè)O(shè)計(jì)了這些產(chǎn)品，并理解這些產(chǎn)品中所蘊(yùn)含的風(fēng)險(xiǎn)。該銀行的管理層通常并不知道此類(lèi)產(chǎn)品的利害關(guān)系，并且一直在利用由這些產(chǎn)品產(chǎn)生的收入。因此，上述問(wèn)題表明，公司層面的風(fēng)險(xiǎn)控制并不充分。這意味著系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的可控性甚至更低。Fabrice Tourre并未充分權(quán)衡其所造成的所有后果。

我們不相信陰謀論，但我們相信，從技術(shù)角度來(lái)看，某些投資者對(duì)衡量高度復(fù)雜的金融產(chǎn)品所附帶的風(fēng)險(xiǎn)的能力遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠。在此背景下，對(duì)不具備必要技術(shù)背景的機(jī)構(gòu)而言，應(yīng)避免禁止最具風(fēng)險(xiǎn)性的活動(dòng)，比如自營(yíng)交易。因此，禁止銀行控股機(jī)構(gòu)自營(yíng)交易活動(dòng)的《伏爾克法則》(涵蓋擬議的實(shí)質(zhì)措施)也具有充分理由。

更好地監(jiān)控系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)

若高盛被證明無(wú)罪，則ACA資本控股公司的獨(dú)立性、債務(wù)抵押債券核心資產(chǎn)的中間人將得以承認(rèn)，并將同時(shí)表明高盛未與對(duì)沖基金Paulson & Co. 共謀。在此情況下，將意味著高盛設(shè)計(jì)Abacus 2007-AC1的意圖并不是利于想將其賣(mài)空的投資者。在為該訴訟進(jìn)行辯護(hù)時(shí)，高盛表明其在該交易中出現(xiàn)9,000萬(wàn)美元虧損。

在此情況下，若陰謀論未獲證實(shí)，則市場(chǎng)整體中斷不是投資銀行操縱的結(jié)果，而是風(fēng)險(xiǎn)管理不善的結(jié)果。這意味著創(chuàng)建過(guò)于復(fù)雜的產(chǎn)品所形成的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)未得到所有主要投資銀行的有效監(jiān)控。因此，極有必要?jiǎng)?chuàng)建一個(gè)對(duì)金融體系進(jìn)行整體監(jiān)控、并實(shí)現(xiàn)信息在監(jiān)管機(jī)構(gòu)和銀行機(jī)構(gòu)之間快速傳遞的機(jī)構(gòu)。這是創(chuàng)建金融服務(wù)監(jiān)管委員會(huì)(包含在金融改革議案之中)的目的。對(duì)該交易感興趣的機(jī)構(gòu)的多樣性、以及其相互聯(lián)系的復(fù)雜性體現(xiàn)出，強(qiáng)化監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行監(jiān)控的必要性。

改革衍生品市場(chǎng)

掉期產(chǎn)品中央結(jié)算平臺(tái)(特別適合于債券抵押債券)的議案(包含在abacus債務(wù)抵押債券之中)，將導(dǎo)致對(duì)整體風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行更好地監(jiān)控。政府救助美國(guó)國(guó)際集團(tuán)(AIG)大概就是在與高盛和其他投資銀行所創(chuàng)建的保險(xiǎn)產(chǎn)品(如債務(wù)抵押債券)有關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)集中度方面，缺少大型金融機(jī)構(gòu)和監(jiān)管機(jī)構(gòu)意見(jiàn)的后果。AIG預(yù)見(jiàn)到了就與其它由該機(jī)構(gòu)以及專(zhuān)為賣(mài)空而設(shè)計(jì)的債務(wù)抵押債券有關(guān)的虧損問(wèn)題起訴高盛的可能性。

改革評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)

穆迪投資者服務(wù)公司和標(biāo)普評(píng)級(jí)服務(wù)公司為Abacus產(chǎn)品指定了AAA級(jí)的評(píng)級(jí)。在其創(chuàng)建六周后，Abacus中83%的住房抵押貸款支持證券(RMBS)的評(píng)級(jí)下調(diào)，目前其評(píng)級(jí)是最差的。其他幾項(xiàng)與Abacus情況類(lèi)似的交易目前也已幾乎一文不值。

當(dāng)前的金融活動(dòng)改革議案提議，鼓勵(lì)投資者自己進(jìn)行研究、增加評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的透明度、并促進(jìn)行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)。我們認(rèn)為這一點(diǎn)是改革議案的薄弱環(huán)節(jié)之一。沒(méi)有任何一項(xiàng)改革議案真正解決這些評(píng)級(jí)公司中存在的利益沖突問(wèn)題。他們?nèi)詫⒂伤饺送顿Y者提供資金，由此仍將遭受缺乏獨(dú)立性的影響。最佳解決方案將是發(fā)展對(duì)評(píng)級(jí)負(fù)責(zé)的公共機(jī)構(gòu)，由此與私人機(jī)構(gòu)進(jìn)行競(jìng)爭(zhēng)。此類(lèi)機(jī)構(gòu)的獨(dú)立性將解決利益沖突問(wèn)題，并將是消費(fèi)者和投資者保護(hù)的有益補(bǔ)充。

強(qiáng)化全球?qū)用娴谋O(jiān)管協(xié)調(diào)

美國(guó)政府目前推動(dòng)其國(guó)際合作伙伴協(xié)調(diào)新金融監(jiān)管。高盛案件表明強(qiáng)化該領(lǐng)域合作的必要性。德國(guó)工業(yè)銀行(IKB Deutsche Industrie bank AG)在Abacus的投資金額達(dá)1.5億美元。與Abacus產(chǎn)品虧損有關(guān)的虧損大大削弱了該銀行，該銀行在2007年中期德國(guó)政府35億歐元的救助措施中獲益。隨后，德國(guó)又于2008年10月出臺(tái)了高達(dá)5,000億歐元的銀行業(yè)救助措施。德國(guó)政府將跟蹤該案件進(jìn)展，并且有可能會(huì)開(kāi)始對(duì)高盛采取法律行動(dòng)。

高盛案件所導(dǎo)致的風(fēng)險(xiǎn)厭惡情緒將是短期的

宣布對(duì)高盛提起訴訟的案件導(dǎo)致其股價(jià)急劇下滑(跌幅為13%)。投資者在債務(wù)抵押債券層面對(duì)該機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避情緒日益濃重。美國(guó)整體金融市場(chǎng)受到負(fù)面沖擊。我們認(rèn)為此種風(fēng)險(xiǎn)厭惡情緒的上升將是暫時(shí)的， 因?yàn)槊绹?guó)經(jīng)濟(jì)的基本面已處于復(fù)蘇軌跡， 并且近期銀行業(yè)績(jī)顯示其盈利能力大大提升。比如，高盛在2010年1季度實(shí)現(xiàn)35億美元利潤(rùn)，較09年1季度同比激增91%。道瓊斯指數(shù)(總體指數(shù)和銀行指數(shù))已擺脫與高盛有關(guān)的負(fù)面消息，出現(xiàn)反彈。82%的上市公司公布其2010年1季度盈利強(qiáng)于預(yù)期。

盡管經(jīng)歷負(fù)面消息的沖擊之后，信心度整體提升，并且盡管業(yè)績(jī)較為強(qiáng)勁，但高盛股價(jià)仍受到與該案件有關(guān)的不確定性影響。部分專(zhuān)業(yè)人士估計(jì)，高盛與該案件有關(guān)的虧損可能高達(dá)7億美元。

可能對(duì)結(jié)構(gòu)性融資和房地產(chǎn)市場(chǎng)復(fù)蘇帶來(lái)沖擊

對(duì)結(jié)構(gòu)性融資相關(guān)活動(dòng)，特別是對(duì)抵押貸款相關(guān)證券的疑慮依然存在，將給資產(chǎn)支持證券、抵押貸款支持證券以及債務(wù)抵押債券的復(fù)蘇帶來(lái)沖擊。鑒于銀行為創(chuàng)建和銷(xiāo)售此類(lèi)產(chǎn)品所面臨的各種困難，他們有可能依然不愿意分配更多信貸。實(shí)際上，資產(chǎn)支持證券和債務(wù)抵押債券(除了二者的投機(jī)特性之外)將與抵押貸款和消費(fèi)信貸有關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行轉(zhuǎn)移。此外，美聯(lián)儲(chǔ)1.25萬(wàn)億美元的資產(chǎn)支持證券(ABS)購(gòu)買(mǎi)計(jì)劃和1,750億美元機(jī)構(gòu)債券購(gòu)買(mǎi)計(jì)劃已于3月底結(jié)束。上述兩個(gè)因素結(jié)合起來(lái)將會(huì)令信貸和消費(fèi)承壓，并增加仍在反彈的房地產(chǎn)市場(chǎng)所面臨的困難。■

(胡一帆為中信證劵首席宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)家)