證券交易委員會于4月16日決定對高盛在一項債務(wù)抵押債券(CDO)交易(即所謂的Abacus 2007-AC1)中涉嫌欺詐提起民事訴訟， 司法部隨后開始刑事調(diào)查。證券交易委員會起訴高盛在該債務(wù)抵押債券交易中未告知投資者，對沖基金Paulson & Co。認(rèn)為該核心資產(chǎn)將會貶值而持空頭寸，并參與選擇該交易中所含證券的情況。公布訴訟的消息令高盛股價暴跌13%，并增加了市場的整體風(fēng)險厭惡情緒。

圍繞高盛案件的討論正值政府為金融改革進(jìn)行辯護(hù)之時，這導(dǎo)致市場猜測證券交易委員會(SEC)的起訴是否存在政治動機(jī)。證券交易委員會就起訴高盛的投票表決結(jié)果意見分化(3-2的投票結(jié)果)表明，兩位共和黨委員和兩位民主黨委員之間存在意見分歧。SEC主席，獨立人士瑪麗?夏皮羅(Mary Shapiro)加入兩位民主黨委員的陣營。對她而言，起訴高盛將彌補(bǔ)其和SEC聲譽(yù)。除該項訴訟之外，證券交易委員會也就19家最大型銀行的會計方法問題(如回購105導(dǎo)致雷曼破產(chǎn))發(fā)出質(zhì)詢。

盡管在高盛案件背后可能存在這樣那樣的政治動機(jī)，但該投資銀行在危機(jī)之前和危機(jī)期間的行為確實也是模糊不清。由于高盛的一個特殊策略，使其在危機(jī)期間贏利遠(yuǎn)勝于其競爭對手。該策略認(rèn)為資產(chǎn)支持證券(ABS)和債務(wù)抵押債券(CDO)將會下跌而持空頭寸，而結(jié)果果真如此，所以，高盛所獲報酬大大超過其資產(chǎn)中與抵押貸款有關(guān)的虧損。也就是說，一方面，高盛創(chuàng)建債務(wù)抵押債券(CDO)并將其出售給客戶；但另一方面，高盛的交易員又在對賭這些資產(chǎn)會暴跌而持空頭寸。

無論高盛在該交易中應(yīng)承擔(dān)的責(zé)任程度如何，我們認(rèn)為該事件將會產(chǎn)生的重大的影響：這將為目前國會討論的更為嚴(yán)格的金融改革獲得通過做出貢獻(xiàn)；這不會對金融業(yè)的信心度產(chǎn)生相當(dāng)大的影響，但將會促使房地產(chǎn)市場不振。

高盛事件預(yù)示著更為嚴(yán)格的金融體系改革

高聲事件說明為消費者和投資者提供更好保護(hù)、對系統(tǒng)性風(fēng)險進(jìn)行更好地監(jiān)控、進(jìn)行衍生品市場體制變革、改革評級機(jī)構(gòu)、以及將銀行業(yè)內(nèi)最具風(fēng)險性的活動與傳統(tǒng)活動區(qū)分開來的必要性。所有這些內(nèi)容均是目前由國會討論的金融改革的主要議題。

為投資者提供更好的保護(hù)

上述訴訟的結(jié)果很簡單：要么高盛的欺詐罪成立，要么高盛的欺詐罪不成立。在這兩種情況下，都表明有必要對整體金融監(jiān)管進(jìn)行徹底改革。

首先來看第一種可能結(jié)果。若高盛獲罪，則其將表明該投資銀行(與其它投資銀行類似)操縱市場，利用不對稱信息非法獲利。在這種情況下，遭遇共和黨強(qiáng)烈反對的改革的主要議題之一——創(chuàng)建消費者保護(hù)機(jī)構(gòu)——就將獲得合理理由。

不論高盛在此次事件中應(yīng)承擔(dān)的責(zé)任程度如何，保護(hù)消費者和投資者的必要性，首先與具有高度復(fù)雜性的金融產(chǎn)品附帶的不對稱信息有關(guān)。Abacus 2007-AC1就是一種合成的債務(wù)抵押債券。與典型的債務(wù)抵押債券截然相反，其核心資產(chǎn)不是資產(chǎn)支持證券(ABS)或者債務(wù)抵押債券池(CDO)，而是債務(wù)抵押債券池(CDS)，這意味著該產(chǎn)品極為復(fù)雜。我們認(rèn)為處于高盛案件的核心，像Fabrice Tourre這樣的交易員才是唯一真正理解這些產(chǎn)品的人。他們設(shè)計了這些產(chǎn)品，并理解這些產(chǎn)品中所蘊(yùn)含的風(fēng)險。該銀行的管理層通常并不知道此類產(chǎn)品的利害關(guān)系，并且一直在利用由這些產(chǎn)品產(chǎn)生的收入。因此，上述問題表明，公司層面的風(fēng)險控制并不充分。這意味著系統(tǒng)性風(fēng)險的可控性甚至更低。Fabrice Tourre并未充分權(quán)衡其所造成的所有后果。

我們不相信陰謀論，但我們相信，從技術(shù)角度來看，某些投資者對衡量高度復(fù)雜的金融產(chǎn)品所附帶的風(fēng)險的能力遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠。在此背景下，對不具備必要技術(shù)背景的機(jī)構(gòu)而言，應(yīng)避免禁止最具風(fēng)險性的活動，比如自營交易。因此，禁止銀行控股機(jī)構(gòu)自營交易活動的《伏爾克法則》(涵蓋擬議的實質(zhì)措施)也具有充分理由。

更好地監(jiān)控系統(tǒng)性風(fēng)險

若高盛被證明無罪，則ACA資本控股公司的獨立性、債務(wù)抵押債券核心資產(chǎn)的中間人將得以承認(rèn)，并將同時表明高盛未與對沖基金Paulson & Co. 共謀。在此情況下，將意味著高盛設(shè)計Abacus 2007-AC1的意圖并不是利于想將其賣空的投資者。在為該訴訟進(jìn)行辯護(hù)時，高盛表明其在該交易中出現(xiàn)9,000萬美元虧損。

在此情況下，若陰謀論未獲證實，則市場整體中斷不是投資銀行操縱的結(jié)果，而是風(fēng)險管理不善的結(jié)果。這意味著創(chuàng)建過于復(fù)雜的產(chǎn)品所形成的系統(tǒng)性風(fēng)險未得到所有主要投資銀行的有效監(jiān)控。因此，極有必要創(chuàng)建一個對金融體系進(jìn)行整體監(jiān)控、并實現(xiàn)信息在監(jiān)管機(jī)構(gòu)和銀行機(jī)構(gòu)之間快速傳遞的機(jī)構(gòu)。這是創(chuàng)建金融服務(wù)監(jiān)管委員會(包含在金融改革議案之中)的目的。對該交易感興趣的機(jī)構(gòu)的多樣性、以及其相互聯(lián)系的復(fù)雜性體現(xiàn)出，強(qiáng)化監(jiān)管機(jī)構(gòu)對系統(tǒng)性風(fēng)險進(jìn)行監(jiān)控的必要性。

改革衍生品市場

掉期產(chǎn)品中央結(jié)算平臺(特別適合于債券抵押債券)的議案(包含在abacus債務(wù)抵押債券之中)，將導(dǎo)致對整體風(fēng)險進(jìn)行更好地監(jiān)控。政府救助美國國際集團(tuán)(AIG)大概就是在與高盛和其他投資銀行所創(chuàng)建的保險產(chǎn)品(如債務(wù)抵押債券)有關(guān)的風(fēng)險集中度方面，缺少大型金融機(jī)構(gòu)和監(jiān)管機(jī)構(gòu)意見的后果。AIG預(yù)見到了就與其它由該機(jī)構(gòu)以及專為賣空而設(shè)計的債務(wù)抵押債券有關(guān)的虧損問題起訴高盛的可能性。

改革評級機(jī)構(gòu)

穆迪投資者服務(wù)公司和標(biāo)普評級服務(wù)公司為Abacus產(chǎn)品指定了AAA級的評級。在其創(chuàng)建六周后，Abacus中83%的住房抵押貸款支持證券(RMBS)的評級下調(diào)，目前其評級是最差的。其他幾項與Abacus情況類似的交易目前也已幾乎一文不值。

當(dāng)前的金融活動改革議案提議，鼓勵投資者自己進(jìn)行研究、增加評級機(jī)構(gòu)的透明度、并促進(jìn)行業(yè)競爭。我們認(rèn)為這一點是改革議案的薄弱環(huán)節(jié)之一。沒有任何一項改革議案真正解決這些評級公司中存在的利益沖突問題。他們?nèi)詫⒂伤饺送顿Y者提供資金，由此仍將遭受缺乏獨立性的影響。最佳解決方案將是發(fā)展對評級負(fù)責(zé)的公共機(jī)構(gòu)，由此與私人機(jī)構(gòu)進(jìn)行競爭。此類機(jī)構(gòu)的獨立性將解決利益沖突問題，并將是消費者和投資者保護(hù)的有益補(bǔ)充。

強(qiáng)化全球?qū)用娴谋O(jiān)管協(xié)調(diào)

美國政府目前推動其國際合作伙伴協(xié)調(diào)新金融監(jiān)管。高盛案件表明強(qiáng)化該領(lǐng)域合作的必要性。德國工業(yè)銀行(IKB Deutsche Industrie bank AG)在Abacus的投資金額達(dá)1.5億美元。與Abacus產(chǎn)品虧損有關(guān)的虧損大大削弱了該銀行，該銀行在2007年中期德國政府35億歐元的救助措施中獲益。隨后，德國又于2008年10月出臺了高達(dá)5,000億歐元的銀行業(yè)救助措施。德國政府將跟蹤該案件進(jìn)展，并且有可能會開始對高盛采取法律行動。

高盛案件所導(dǎo)致的風(fēng)險厭惡情緒將是短期的

宣布對高盛提起訴訟的案件導(dǎo)致其股價急劇下滑(跌幅為13%)。投資者在債務(wù)抵押債券層面對該機(jī)構(gòu)的風(fēng)險規(guī)避情緒日益濃重。美國整體金融市場受到負(fù)面沖擊。我們認(rèn)為此種風(fēng)險厭惡情緒的上升將是暫時的， 因為美國經(jīng)濟(jì)的基本面已處于復(fù)蘇軌跡， 并且近期銀行業(yè)績顯示其盈利能力大大提升。比如，高盛在2010年1季度實現(xiàn)35億美元利潤，較09年1季度同比激增91%。道瓊斯指數(shù)(總體指數(shù)和銀行指數(shù))已擺脫與高盛有關(guān)的負(fù)面消息，出現(xiàn)反彈。82%的上市公司公布其2010年1季度盈利強(qiáng)于預(yù)期。

盡管經(jīng)歷負(fù)面消息的沖擊之后，信心度整體提升，并且盡管業(yè)績較為強(qiáng)勁，但高盛股價仍受到與該案件有關(guān)的不確定性影響。部分專業(yè)人士估計，高盛與該案件有關(guān)的虧損可能高達(dá)7億美元。

可能對結(jié)構(gòu)性融資和房地產(chǎn)市場復(fù)蘇帶來沖擊

對結(jié)構(gòu)性融資相關(guān)活動，特別是對抵押貸款相關(guān)證券的疑慮依然存在，將給資產(chǎn)支持證券、抵押貸款支持證券以及債務(wù)抵押債券的復(fù)蘇帶來沖擊。鑒于銀行為創(chuàng)建和銷售此類產(chǎn)品所面臨的各種困難，他們有可能依然不愿意分配更多信貸。實際上，資產(chǎn)支持證券和債務(wù)抵押債券(除了二者的投機(jī)特性之外)將與抵押貸款和消費信貸有關(guān)的風(fēng)險進(jìn)行轉(zhuǎn)移。此外，美聯(lián)儲1.25萬億美元的資產(chǎn)支持證券(ABS)購買計劃和1,750億美元機(jī)構(gòu)債券購買計劃已于3月底結(jié)束。上述兩個因素結(jié)合起來將會令信貸和消費承壓，并增加仍在反彈的房地產(chǎn)市場所面臨的困難?！?/p>

(胡一帆為中信證劵首席宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)家)