上市公司對于分拆旗下資產(chǎn)單獨登陸創(chuàng)業(yè)板的欲望，是戰(zhàn)略選擇，還是僅僅受創(chuàng)業(yè)板高熱的引誘？

5月27日，遼寧成大股份有限公司(600739.SH，下稱遼寧成大)公告，擬將控股子公司遼寧成大生物股份有限公司(下稱成大生物)分拆至深圳證券交易所創(chuàng)業(yè)板上市。

國泰君安證券研究所研究員梁靜的研究報告稱，按照目前創(chuàng)業(yè)板的估值水平，遼寧成大持有的成大生物市值可達150億元左右，成大合理市值將達到500億元，較目前市值溢價49%。

“在當(dāng)前創(chuàng)業(yè)板高企的估值水平下，分拆子公司上市等于‘下金蛋’。” 負責(zé)該分拆項目的人士說。

5月28日，遼寧成大開盤即跳空6.9%開盤，最終收于29.32元，漲幅1.1%。與之同屬分拆概念板塊的綜藝股份(600770.SH)、復(fù)星醫(yī)藥(600196.SH)、同方股份(600100.SH)、長城開發(fā)(000021.SZ)均大漲。

分拆破題

分拆上市，是指母公司通過將其在子公司中所擁有的股份，按比例分配給現(xiàn)有母公司的股東，從而在法律和組織上將子公司的經(jīng)營從母公司的經(jīng)營中分離出去并公開發(fā)行新股完成上市。

上市公司分拆，在國際市場上比較常見，上市公司將旗下成熟的資產(chǎn)單立上市，為子公司的發(fā)展謀求更大平臺。

此前同仁堂(600085.SH)、聯(lián)想集團(00992.HK)均在香港市場進行過分拆上市，CRIC在美國的分拆上市則實現(xiàn)了6.6億美元的資產(chǎn)增值。

在主板萎靡不振，創(chuàng)業(yè)板、中小板發(fā)行卻屢創(chuàng)新高的情況下，A股上市公司也開始大力推動分拆上市，終獲監(jiān)管層松動。

4月13日，《上海證券報》報道稱：“創(chuàng)業(yè)板發(fā)行監(jiān)管業(yè)務(wù)情況溝通會傳出消息，中國證監(jiān)會對于分拆上市設(shè)立了六條原則。”

這六條原則是：上市公司公開募集資金未投向發(fā)行人業(yè)務(wù)；上市公司最近三年盈利，業(yè)務(wù)經(jīng)營正常；上市公司與發(fā)行人不存在同業(yè)競爭且出具未來不競爭承諾，上市公司及發(fā)行人的股東或?qū)嶋H控制人與發(fā)行人之間不存在嚴重關(guān)聯(lián)交易；發(fā)行人凈利潤占上市公司凈利潤不超過50%；發(fā)行人凈資產(chǎn)占上市公司凈資產(chǎn)不超過30%；上市公司及下屬企業(yè)董、監(jiān)、高及親屬持有發(fā)行人發(fā)行前股份不超過10%。

長江證券一位人士表示，目前對于分拆上市的規(guī)定與中國證監(jiān)會2004年出臺的《關(guān)于規(guī)范境內(nèi)上市公司所屬企業(yè)到境外上市有關(guān)問題的通知》基本類似。

對于海外分拆上市的企業(yè)還有另外兩個條件，即上市公司不存在資金、資產(chǎn)被具有實際控制權(quán)的個人、法人或其他組織及其關(guān)聯(lián)人占用的情形，或其他損害公司利益的重大關(guān)聯(lián)交易；上市公司最近三年無重大違法違規(guī)行為。

“對于上市公司在A股市場的分拆工作一直都在做，我們做成大生物已經(jīng)三年了，原來計劃在中小板上市，材料都準備得很充分了，現(xiàn)在政策有了，馬上就可以報材料了。”負責(zé)成大生物分拆項目的一位投行人士說。

增值母公司？

“對于二級市場投資者來說，分拆上市帶來高估值，母公司受益于投資收益，股價理應(yīng)上漲，這是分拆概念形成板塊，在A股被爆炒的重要原因。”長江證券的一位人士說。

此前一個月，遼寧成大、綜藝股份、復(fù)星醫(yī)藥、同方股份、長城開發(fā)等分拆概念股上演了一幕熱炒分拆題材的行情，從4月8日到4月15日短短幾個交易日內(nèi)，幾只個股都出現(xiàn)了接近或超過10%的漲幅，而同期大盤僅僅上漲0.53%，其中同方股份大漲21.22%。

在4月19日和5月16日的兩次大跌中，這幾只個股則頂住了跌勢，步步企穩(wěn)。

以此次最新公布分拆的遼寧成大，主營業(yè)務(wù)本為傳統(tǒng)的進出口貿(mào)易和商品流通，但近年來卻屢屢因?qū)ν馔顿Y而增加了自身價值。

2010年2月12日，因借殼內(nèi)幕交易遭冷藏三年半的廣發(fā)證券(000776.SZ)終于修成正果，登陸深交所，遼寧成大僅2010年對廣發(fā)證券股權(quán)投資收益便高達12.71 億元。

從2009年年報看，遼寧成大利潤構(gòu)成很大一部分來自于投資收益，其投資收益為12.9億元，營業(yè)利潤為14.5億元。其主營業(yè)務(wù)除商貿(mào)流通，還涉及生物制藥、能源開發(fā)、金融服務(wù)三個領(lǐng)域。遼寧成大更像是一個控股不同行業(yè)子公司的投資公司，形成傘狀結(jié)構(gòu)。

2009年，遼寧成大進出口貿(mào)易和商品流通的營業(yè)利潤率均在11%左右，而生物制藥一塊的利潤率則高達86.88%，營收較2008年增長34.02%。

成大生物注冊資本為1億元人民幣，2009年底資產(chǎn)規(guī)模約為7.4億元，凈利潤約2億元。

與遼寧成大分拆成大生物類似，同方股份也一直在運作分拆事項。4月27日，同方股份發(fā)布公告，稱正在研究相關(guān)政策和規(guī)定，評估旗下業(yè)務(wù)境內(nèi)外分拆的可行性，并將依此擬定所屬控參股子公司分拆上市的方案。

一位接近同方股份的人士向本刊記者表示，同方股份參股的同方環(huán)境股份有限公司曾經(jīng)有過單獨拆分上市的計劃，目前這個項目仍在積極運作中。“早在2008年左右，同方股份就想要將同方環(huán)境分拆出來，那個時候沒有創(chuàng)業(yè)板，準備到中小板上市。”接近同方股份的人士表示。

不過，據(jù)相關(guān)人士透露，上市的沖動并非同方股份極力推動，而是同方環(huán)境比較積極。“子公司上市，公司的高管可以做股權(quán)激勵，對母公司而言不過多了一個殼。”長江證券人士表示。

同方環(huán)境股份有限公司2009年收入11億元，毛利率14.06%，歸屬于母公司股東的期末凈資產(chǎn)4億多元。湘財證券研究報告稱，預(yù)計同方環(huán)境2011年會給公司帶來12.78億元的收入，按照14%的毛利率計算，毛利貢獻達1.79億元。

“按照60倍的創(chuàng)業(yè)板發(fā)行市盈率，同方環(huán)境資產(chǎn)增值給公司股價帶來的溢價為3.46元。”湘財證券研究所研究員李元博說。

圈錢之憂

此前監(jiān)管層一直不能接受分拆“同一資產(chǎn)二次上市”的特點。不過，現(xiàn)在“主分派”則從信息效應(yīng)、管理效率、激勵機制等角度，稱成功的“分拆上市”可以為企業(yè)帶來諸多方面的好處。比如有利于市場對子公司的價值發(fā)現(xiàn)，從而間接提升母公司的市場價值和股東利益；有助于改善母公司的資產(chǎn)流動性；可以使母子公司的戰(zhàn)略更為清晰并帶來專業(yè)化經(jīng)營的好處；可以改善對子公司經(jīng)營者的激勵機制并降低代理成本等。

但如果分拆不合理，其危害也是明顯的：可能導(dǎo)致母公司本身被空心化；弱化原企業(yè)架構(gòu)下各子公司之間良性的戰(zhàn)略協(xié)同效應(yīng)；如果分拆得不到市場認可，反而降低母公司的價值。

對于成大生物和同方環(huán)境這類大公司下相對獨立的企業(yè)來說，從母公司分拆出來單獨上市有好處，一方面可以籌措資金做大做強，另一方面也可以在分拆過程中實現(xiàn)對公司高管和員工的激勵。

“實際上，分拆對母公司未必有好處，能上市的都是盈利多的資產(chǎn)。分拆之后，母公司毛利率會下降，對應(yīng)的母公司市值也會下降。”長江證券的人士表示。把高收益的業(yè)務(wù)分拆出去，勢必意味著把低收益的業(yè)務(wù)留了下來，這對于母公司在實現(xiàn)資本溢價的同時也造成了自身資產(chǎn)的貶值。

因此，如何鑒別分拆上市是以公司自身發(fā)展戰(zhàn)略需求為目的，還是以圈錢為目的，是擺在市場面前的一個問題。

對于母公司來說，分拆子公司上市若需額外發(fā)行新股，則將攤薄原主板上市公司股東對子公司的控股比例。雖然因股權(quán)稀釋所帶來的利潤攤薄可從未來的加速發(fā)展實現(xiàn)的增量中得到補償，但對投資者而言，未來畢竟難以把握。

同仁堂科技(08069.HK)于2000年10月在香港聯(lián)交所創(chuàng)業(yè)板上市，當(dāng)年同仁堂A股上市公司營業(yè)利潤增長25.8%，但歸屬母公司的凈利潤僅增長5%。同仁堂科技在凈利潤只增加1511萬元的情況下，港股少數(shù)股東卻分走了2399萬元少數(shù)股東收益，分拆上市并沒有在當(dāng)期為A股股東帶來增量收益，反而攤薄了利潤。

不過，有趣的是，當(dāng)時同仁堂A股股東并未更多考慮業(yè)績攤薄的因素，反而對于創(chuàng)業(yè)板上市后的增長抱有預(yù)期，因此同仁堂A股股價不跌反漲。

“對于母公司的投資收益，在A股市場分拆較之海外市場分拆的成功概率高很多，因為目前A股市場尤其是創(chuàng)業(yè)板的溢價實在很高。”長江證券人士說。