導(dǎo)讀：伯南克的外號(hào)是“直升機(jī)”，源于他號(hào)稱如有需要自己會(huì)站在直升機(jī)上灑錢救經(jīng)濟(jì)。當(dāng)年的伯南克明顯低估了自己的能力，他現(xiàn)在是站在月球上灑錢淹沒地球！--陶冬

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昨、今兩天，美聯(lián)儲(chǔ)聯(lián)邦公開市場(chǎng)委員會(huì)（FOMC）的議息會(huì)議在探討并決定下一步貨幣政策的走向。經(jīng)過長達(dá)一月有余的猜測(cè)和爭(zhēng)論，市場(chǎng)普遍認(rèn)定，美聯(lián)儲(chǔ)再啟量化寬松貨幣政策終于要從可能性轉(zhuǎn)化為現(xiàn)實(shí)措施，“量化寬松政策”升級(jí)版即將上演。美聯(lián)儲(chǔ)屆時(shí)采取漸進(jìn)式購買美國國債的方式亦無懸念，唯一存疑的只是購買規(guī)模而已。

目前主要發(fā)達(dá)國家經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇緩慢，失業(yè)率較高，刺激政策效果有限。據(jù)10月8日美國政府發(fā)布的最新數(shù)據(jù)，美國9月失業(yè)率水平仍舊與上月持平，維持在9.6％左右。英國國家統(tǒng)計(jì)局10月13日公布的數(shù)據(jù)顯示，在截至今年8月的3個(gè)月里，英國的失業(yè)率為7.7％，仍然較高。10月28日，日本央行貨幣委員會(huì)再度重申，保持目前接近于零點(diǎn)基準(zhǔn)利率，日本央行可能會(huì)進(jìn)一步擴(kuò)大5萬億日元的資產(chǎn)購買計(jì)劃。而英國進(jìn)一步采取量化寬松政策刺激經(jīng)濟(jì)的預(yù)期也在升溫，據(jù)英國咨詢機(jī)構(gòu)經(jīng)濟(jì)與商業(yè)研究中心10月17日的預(yù)計(jì)，為確保經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，英國央行也將把債券購買計(jì)劃的規(guī)模提高1000億英鎊。

從第一輪量化寬松政策走向第二輪量化寬松政策，刺激政策不斷加量，現(xiàn)在市場(chǎng)自然更關(guān)心量化寬松政策的跨期效應(yīng)究竟如何。

量化寬松政策就是貨幣政策和財(cái)政政策的搭配，通過貨幣創(chuàng)造，向市場(chǎng)注入大量流動(dòng)性。美聯(lián)儲(chǔ)的量化寬松政策和財(cái)政政策相結(jié)合，意味著財(cái)政赤字貨幣化開始，通過增加貨幣發(fā)行向市場(chǎng)注資以刺激經(jīng)濟(jì)。量化寬松政策是央行救市政策的非常規(guī)手段，也是央行救市的最高手段。自美國次貸危機(jī)爆發(fā)以來，各國救市的宏觀經(jīng)濟(jì)政策逐步遞進(jìn)，各國央行不斷下調(diào)本國基準(zhǔn)利率，財(cái)政部通過減稅或不斷擴(kuò)大支出來救援金融機(jī)構(gòu)或刺激經(jīng)濟(jì)，促使經(jīng)濟(jì)盡快恢復(fù)。但是國際金融危機(jī)仍繼續(xù)蔓延和深化，經(jīng)濟(jì)陷入衰退。為了進(jìn)一步壓低利率和向市場(chǎng)注入流動(dòng)性，主要西方國家央行逐步開始采取量化寬松政策，通過收購國債等金融資產(chǎn)，擴(kuò)張貨幣，壓低利率。這是一種更為主動(dòng)的宏觀經(jīng)濟(jì)政策，政府掌握更大的自主權(quán)，央行使用一切手段保證充足市場(chǎng)流動(dòng)性。

說到底，量化寬松政策的有效性取決于能否有效刺激總需求，促進(jìn)投資和增加消費(fèi)。由于金融危機(jī)時(shí)期存在的流動(dòng)性陷阱，從第一輪量化寬松政策的實(shí)施來看，貨幣擴(kuò)張通過財(cái)富效應(yīng)刺激人們的消費(fèi)和投資的效果并不盡如人意。美國低利率和量化寬松政策的搭配，就是希望大量低成本的流動(dòng)性能夠提高國內(nèi)消費(fèi)和投資，促使經(jīng)濟(jì)盡快恢復(fù)。重啟第二輪量化寬松政策，其實(shí)是一著險(xiǎn)棋，因?yàn)榻?jīng)濟(jì)恢復(fù)的快慢，依賴于消費(fèi)者和投資者對(duì)未來經(jīng)濟(jì)的信心和預(yù)期。對(duì)此，“量化寬松政策”顯然難有功效。 [走勢(shì)] 美聯(lián)儲(chǔ)量化寬松2.0版無懸念 ·伯南克在月球上灑錢

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[市場(chǎng)] 陶冬：量化寬松政策帶來絕佳投資機(jī)會(huì)·炒股票能戰(zhàn)勝通脹嗎

量化寬松政策是否會(huì)導(dǎo)致將來的通貨膨脹？這是大家普遍擔(dān)心的問題，也是一個(gè)有爭(zhēng)議的問題。有論者認(rèn)為，各國央行將來的調(diào)控壓力會(huì)增加。通過量化寬松政策，央行向市場(chǎng)注入的都是高能貨幣（基礎(chǔ)貨幣），對(duì)貨幣供應(yīng)量的影響將是倍乘的，一旦經(jīng)濟(jì)開始恢復(fù)或轉(zhuǎn)好，貨幣流通速度加快，通貨膨脹會(huì)重新抬頭。所以，各國央行面臨將來要回收市場(chǎng)流動(dòng)性，控制物價(jià)大幅上漲的難題。但有些學(xué)者認(rèn)為，央行大量注入流動(dòng)性，將來通貨膨脹率必然上升；另一些學(xué)者認(rèn)為，如果央行將來回籠流動(dòng)性的措施及時(shí)有效，通貨膨脹會(huì)在一定程度上得到控制，因此，將來物價(jià)水平的變動(dòng)，將取決于各國央行貨幣政策的調(diào)控方向、力度和時(shí)機(jī)的把握。

無疑，美元等主要貨幣是否會(huì)大幅度貶值，這也取決于是否會(huì)發(fā)生通貨膨脹，如果將來通貨膨脹較高，大宗商品價(jià)格大幅度上漲，美元等主要貨幣的購買力下降，就會(huì)出現(xiàn)大幅度貶值的現(xiàn)象。各國央行大幅度降低利率和向市場(chǎng)大量注入流動(dòng)性，本國貨幣面臨較大的貶值壓力，形成競(jìng)爭(zhēng)性的貨幣貶值趨勢(shì)。這種貶值趨勢(shì)包括兩層含義：一是體現(xiàn)在名義匯率的變動(dòng)上，例如，如果歐元對(duì)美元貶值，單位美元能夠兌換到更多的歐元，對(duì)外匯資產(chǎn)的持有者會(huì)產(chǎn)生兌換損益；二是體現(xiàn)在實(shí)際購買力上，如果全球通貨膨脹率上升，單位貨幣的實(shí)際購買力將下降，即使兩國貨幣的名義匯率變化不大，兩國貨幣的實(shí)際購買力也都下降了，形成全球貨幣貶值的現(xiàn)象。如果主要發(fā)達(dá)國家將繼續(xù)采取量化寬松政策刺激經(jīng)濟(jì)，流動(dòng)性泛濫，加劇外匯市場(chǎng)動(dòng)蕩，競(jìng)爭(zhēng)性的貨幣寬松可能導(dǎo)致競(jìng)爭(zhēng)性的貨幣貶值。

鑒于西方發(fā)達(dá)國家都在采取寬松的貨幣政策和財(cái)政政策，筆者以為，第二輪量化寬松政策推出后，通貨膨脹和主要儲(chǔ)備貨幣貶值的基礎(chǔ)和條件都具備，我們理應(yīng)對(duì)將來通貨膨脹和美元的貶值態(tài)勢(shì)抱有清醒的認(rèn)識(shí)和足夠的估計(jì)，加倍提高警惕。 [走勢(shì)] 美聯(lián)儲(chǔ)量化寬松2.0版無懸念 ·伯南克在月球上灑錢

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[市場(chǎng)] 陶冬：量化寬松政策帶來絕佳投資機(jī)會(huì)·炒股票能戰(zhàn)勝通脹嗎

美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)施量化寬松2.0版已經(jīng)沒有懸念?，F(xiàn)在的問題是，它的量有多大？本周，美聯(lián)儲(chǔ)公開市場(chǎng)委員會(huì)將舉行例會(huì)，全球投資者都在等待著它的結(jié)果。

在第一輪量化寬松過程中，美聯(lián)儲(chǔ)購買了1.25萬億美元的抵押貸款支持債券、3000億美元的美國國債和1750億美元的機(jī)構(gòu)證券，累計(jì)1.7萬億美元左右。

對(duì)于第二輪的規(guī)模，目前市場(chǎng)的普遍預(yù)測(cè)，是美聯(lián)儲(chǔ)可能會(huì)承諾分5個(gè)月買入至少5000億美元美國國債，以刺激信貸并支撐經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。也有分析師預(yù)測(cè)，第二輪的規(guī)模將在5000億美元到1.25萬億美元之間。還有保守人士認(rèn)為，由于量化寬松對(duì)經(jīng)濟(jì)影響不夠直接，或許會(huì)使得美聯(lián)儲(chǔ)縮小購買資產(chǎn)的范圍和規(guī)模。

綜合來看，可以預(yù)期，如果美聯(lián)儲(chǔ)本周公布的規(guī)模小于5000億美元，將低于市場(chǎng)預(yù)期；如果高于1萬億美元，則將超出市場(chǎng)預(yù)期。

由于整個(gè)10月份全球外匯市場(chǎng)、期貨市場(chǎng)、股票市場(chǎng)已經(jīng)圍繞美聯(lián)儲(chǔ)量化寬松2.0版進(jìn)行了投資頭寸擺布，本周真正推出的規(guī)模，將決定市場(chǎng)的走向——如果低于市場(chǎng)預(yù)期，市場(chǎng)不排除短期回調(diào)，而如果超出市場(chǎng)預(yù)期，則市場(chǎng)將繼續(xù)瘋狂。市場(chǎng)會(huì)根據(jù)這個(gè)結(jié)果，決定繼續(xù)做空美元資產(chǎn)或者相反，繼續(xù)投資發(fā)展中國家股市或者相反，繼續(xù)買入黃金、大宗商品或者相反。

新一輪量化寬松，究竟會(huì)給市場(chǎng)帶來多大影響？

我們可以回頭看第一輪量化寬松給全球金融市場(chǎng)的影響。第一輪量化寬松開始于2009年3月，累計(jì)規(guī)模1.7萬億美元。從這一時(shí)間開始美元進(jìn)入下跌周期，美元指數(shù)從89下跌到74。

資產(chǎn)市場(chǎng)則迎來了狂歡。全球金融危機(jī)期間，美國道瓊斯指數(shù)曾從2007年10月的最高點(diǎn)14198點(diǎn)下降到6470點(diǎn)，跌幅達(dá)到54％，但量化寬松開始之后，到2010年5月，道瓊斯指數(shù)達(dá)到11258點(diǎn)，漲幅高達(dá)74％。同樣，原油價(jià)格從量化寬松開始的43美元上漲到今年5月的90美元，漲幅超過100％。 [走勢(shì)] 美聯(lián)儲(chǔ)量化寬松2.0版無懸念 ·伯南克在月球上灑錢

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從上一輪量化寬松的影響來看，新一輪量化寬松將再次推高資產(chǎn)價(jià)格，資本市場(chǎng)已經(jīng)消化了部分影響。

進(jìn)行數(shù)量分析可以發(fā)現(xiàn)，美聯(lián)儲(chǔ)每推出1萬億美元的資產(chǎn)購買計(jì)劃，會(huì)使得美國長期利率下降49個(gè)基點(diǎn)，會(huì)推高標(biāo)普500指數(shù)約8％。

如果以今年8月10日美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)議宣布第一輪量化寬松到期之后再投資新的證券的決定為本輪市場(chǎng)預(yù)期的開始，標(biāo)普500指數(shù)至今上升了3％。這意味著，如果本周美聯(lián)儲(chǔ)出臺(tái)一個(gè)1萬億美元的資產(chǎn)購買計(jì)劃，那么標(biāo)普500指數(shù)還有5％的上漲空間。 [走勢(shì)] 美聯(lián)儲(chǔ)量化寬松2.0版無懸念 ·伯南克在月球上灑錢

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當(dāng)然，由于市場(chǎng)受大量其他因素的影響，這種假設(shè)和市場(chǎng)現(xiàn)實(shí)走勢(shì)可能并不一致，但這種測(cè)試可以為市場(chǎng)提供一種交易的指向。

此外，從2009年3月美聯(lián)儲(chǔ)推出第一輪量化寬松開始，全球外匯市場(chǎng)、以新興市場(chǎng)為代表的股票市場(chǎng)、全球大宗商品市場(chǎng)都出現(xiàn)了大幅波動(dòng)。新一輪量化寬松料將仍然產(chǎn)生這種影響。

中國股票市場(chǎng)就在這種影響的影子之下。在美聯(lián)儲(chǔ)量化寬松2.0政策的預(yù)期之下，中國市場(chǎng)已經(jīng)成為全球過剩資金逐利的港灣。僅僅是在預(yù)期之下，整個(gè)10月份中國A股就已經(jīng)實(shí)現(xiàn)了一輪瘋狂上漲。目前來看，在本周正式出臺(tái)之后，過剩資本繼續(xù)涌入中國的情形有望進(jìn)一步加劇。

今年二季度中，中國外匯儲(chǔ)備凈增長了70億美元，三季度增加量則達(dá)到1940億美元。在第三季度儲(chǔ)備增長中，貿(mào)易順差840億美元，F(xiàn)DI引入290億美元，因美元貶值導(dǎo)致的日元和歐元儲(chǔ)備增加值達(dá)到650億美元，但這之后仍有165億美元的投機(jī)熱錢。數(shù)據(jù)對(duì)比可以發(fā)現(xiàn)，近幾個(gè)月來，熱錢流入極為堅(jiān)決。

與此對(duì)應(yīng)的，是各機(jī)構(gòu)對(duì)中國資產(chǎn)市場(chǎng)的一致看多。尤其是索羅斯近期攜90億美元進(jìn)駐香港，其香港辦公室正式投入運(yùn)營。

以上是預(yù)期美聯(lián)儲(chǔ)量化寬松2.0版出臺(tái)的棋盤推演，其目的是通過推高全球資產(chǎn)價(jià)格，來推高美國國內(nèi)的通脹率，避免陷入通縮循環(huán)。不過在筆者看來，另外一個(gè)更嚴(yán)峻的挑戰(zhàn)是——誰能保證在由通縮向通脹轉(zhuǎn)變時(shí)，通脹恰到好處地停留在2％~3％，而不是迅速攀升到5％以上，甚至引發(fā)惡性通脹呢？

未來仍有不確定性，但能確定的是，那是一條懸在高空的危險(xiǎn)鋼絲繩，伯南克和美聯(lián)儲(chǔ)已經(jīng)開始走在上面了。 [走勢(shì)] 美聯(lián)儲(chǔ)量化寬松2.0版無懸念 ·伯南克在月球上灑錢

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央行改變了計(jì)量單位。

過去，聯(lián)儲(chǔ)以25基點(diǎn)為單位，對(duì)利率作出政策性調(diào)整。在可預(yù)見的未來，聯(lián)儲(chǔ)以1000億美元為單位，通過量化寬松政策來貫徹它的政策意圖。

量化寬松政策，其實(shí)就是通過印鈔票來增加流動(dòng)性，希冀由此達(dá)到刺激就業(yè)、加快復(fù)蘇步伐的目的。聯(lián)儲(chǔ)在第一輪量化寬松中，將其資產(chǎn)負(fù)債表由8800億擴(kuò)大至2.3萬億美元，此舉穩(wěn)定住了金融市場(chǎng)，拯救了銀行業(yè)，但是對(duì)就業(yè)、消費(fèi)的幫助卻不大。

11月3日，新的一輪量化寬松政策即將登場(chǎng)。如果說QE1面對(duì)的是金融業(yè)隨時(shí)可能崩潰的急癥的話，QE2面對(duì)的是居高不下的失業(yè)沉疴。政策所針對(duì)的目標(biāo)不同，便決定了聯(lián)儲(chǔ)施藥的手法不同，QE2注定是小劑量、常服藥，因循癥狀隨時(shí)調(diào)整施藥力度。QE1是電擊療法，QE2是插在病人身上的輸液管，醫(yī)生每天作出增減調(diào)整，甚至改變處方。QE1的關(guān)鍵詞是“急”，QE2的關(guān)鍵詞是“長”。

QE2的一個(gè)特點(diǎn)，是與就業(yè)情況掛勾，伯南克認(rèn)為失業(yè)率回落到5.5％才算經(jīng)濟(jì)恢復(fù)正常，而目前美國的失業(yè)率高達(dá)9.6％。以美國的結(jié)構(gòu)性失業(yè)狀況看，筆者認(rèn)為美國至少需要三年時(shí)間，才能將就業(yè)市場(chǎng)拉回到5.5％的失業(yè)率，而且這個(gè)過程可能遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過三年。這意味著QE2可能不設(shè)時(shí)間限制，需要多久便做多久，避免自縛手腳。 [走勢(shì)] 美聯(lián)儲(chǔ)量化寬松2.0版無懸念 ·伯南克在月球上灑錢

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QE2的另一個(gè)特點(diǎn)是，以管理通貨膨脹及通脹預(yù)期為政策目標(biāo)之一。央行以穩(wěn)定物價(jià)為第一要?jiǎng)?wù)，通常出招抑制通貨膨脹。然而目前美國核心通脹幾乎為零，并有通縮壓力。聯(lián)儲(chǔ)鼓勵(lì)通脹，一則減輕債務(wù)負(fù)擔(dān)，二則逼迫消費(fèi)。伯南克本人并不贊成設(shè)立明確的通脹目標(biāo)，但是聯(lián)儲(chǔ)鼓勵(lì)通脹意味著美國貨幣當(dāng)局并不介意弱美元以及由此導(dǎo)致的輸入型通貨膨脹。雖然同是通過債券購買來注入流動(dòng)性，筆者認(rèn)為QE2并非QE1的翻版，它們的政策目的不同，政策手段也不同。即將推出的聯(lián)儲(chǔ)政策，應(yīng)該被稱為QE2的前奏，伯南克志在鋪設(shè)政策的基礎(chǔ)設(shè)施，為今后幾年的貨幣政策打通渠道，而非一次過地空投下所有鈔票。

筆者相信QE2會(huì)有下述特點(diǎn)，（1）gradulism（漸進(jìn)式），小量穩(wěn)步推進(jìn)，根據(jù)最新數(shù)據(jù)適當(dāng)調(diào)整數(shù)量。（2）open-ended（不預(yù)設(shè)數(shù)量上限及時(shí)間限制），不達(dá)目的誓不罷休，哪怕需要QE3、QE4也在所不辭。（3）globle interaction（全球互動(dòng)），如此規(guī)模、如此霸道的QE，勢(shì)必將歐日英拖下水，為了在匯率上自保，發(fā)達(dá)國家或明或暗地重回量化寬松，新興國家通過行政、稅收手段規(guī)限熱錢。

筆者預(yù)言，QE2的起勢(shì)為1000億美元，基礎(chǔ)假設(shè)是每次聯(lián)儲(chǔ)開會(huì)，再以1000億為單位，根據(jù)當(dāng)時(shí)的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)略微加碼或減碼量化寬松，直至失業(yè)率有明顯改善。至2011年底，估計(jì)量化寬松的數(shù)量可能積累到1萬億美元。要想將失業(yè)率回落到6.5％以下，這個(gè)過程可能持續(xù)三年左右，聯(lián)儲(chǔ)每年八次會(huì)議，累積下來美國貨幣當(dāng)局共“寬松”甚至可能接近2萬億美元。當(dāng)然，以上是基礎(chǔ)假設(shè)，中間不排除由于數(shù)據(jù)變化，聯(lián)儲(chǔ)暫?；蚣哟a量化寬松。市場(chǎng)反應(yīng)、國債走勢(shì)及通脹預(yù)期也可能為量化寬松帶來新的變數(shù)。

伯南克的外號(hào)是“直升機(jī)”，源于他號(hào)稱如有需要自己會(huì)站在直升機(jī)上灑錢救經(jīng)濟(jì)。當(dāng)年的伯南克明顯低估了自己的能力，他現(xiàn)在是站在月球上灑錢淹沒地球！ [走勢(shì)] 美聯(lián)儲(chǔ)量化寬松2.0版無懸念 ·伯南克在月球上灑錢

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小時(shí)候曾聽過大灰狼吃小孩子的故事，長大以后才知道，狼是不輕易攻擊人的，除非是饑餓的病狼。更多的情況是，人類的過度開發(fā)，侵蝕了其它動(dòng)物的生存空間。生態(tài)環(huán)境的改變，導(dǎo)致了生物的異象。如今的金融市場(chǎng)，可謂異象叢生。

投資風(fēng)格應(yīng)該十分審慎的退休基金，居然涉足農(nóng)產(chǎn)品期貨；手頭已擁有過多現(xiàn)金的微軟，居然發(fā)公司債集資；從沒有投資經(jīng)驗(yàn)的美國老太太，居然嘮叨著要投資黃金ETF。這些金融異象的背后，其實(shí)是央行的量化寬松政策。超進(jìn)取的貨幣政策，改變了人們習(xí)以為常的貨幣環(huán)境，過去的投資標(biāo)的突然失效，導(dǎo)致投資行為變異。

所謂量化寬松政策，就是央行透過購買債券（尤其是國債），大規(guī)模增加金融系統(tǒng)內(nèi)的流動(dòng)性，并將國債利率人為地拉低到異乎尋常的水平。

量化寬松，不過是大肆印鈔的代名詞。除了央行直接大手筆買入國債以外，它們釋放給銀行的銀根，也因銀行惜貸而無法周轉(zhuǎn)到有需要的企業(yè)

和個(gè)人手中，資金被銀行反手投入國債市場(chǎng)，進(jìn)一步拉低國債收益率。量化寬松政策帶來兩個(gè)歷史上罕見的后果：一、risk free is alsoyield free（無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)同時(shí)是無收益資產(chǎn)），大量倚靠固定資產(chǎn)收益來維持現(xiàn)金流的保險(xiǎn)公司、退休基金，突然發(fā)現(xiàn)光靠投資低風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)已無法支持其支出。二、funding cost is excessively low（資金成本超低），銀行對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)貸款嚴(yán)苛，卻鼓勵(lì)金融市場(chǎng)借錢炒作。

量化寬松政策于是在金融市場(chǎng)制造出“擠出效應(yīng)”。央行占據(jù)了低風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)領(lǐng)域，將資金回報(bào)壓抑至無可理喻的地步，倒逼民間資金攀爬風(fēng)險(xiǎn)曲線，于是民間資金出走至風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)。恰恰是因?yàn)檫^去的固定收益產(chǎn)品已無法帶來足夠的收益，迫使保險(xiǎn)公司、退休基金進(jìn)入石油、商品、農(nóng)產(chǎn)品等另類投資領(lǐng)域來提高回報(bào)；恰恰是因?yàn)橘Y金成本低至0.7％，才誘使微軟發(fā)債集資，不過資金卻是被用來回購股票，刺激股價(jià)；恰恰是因?yàn)檠胄惺チ苏咝庞茫偌由螮TF進(jìn)入尋常人家，美國老太太竟要買黃金ETF。

各國央行已經(jīng)開始著手第二輪量化寬松政策，日本銀行的QE2.0（量化寬松第二版，Quantitative Easing 2.0）已經(jīng)上馬，美國聯(lián)儲(chǔ)的QE2.0也箭在弦上。早已過度寬松的貨幣環(huán)境，將變得更加寬松?，F(xiàn)在央行的政策可以說是二次大戰(zhàn)以來最缺乏獨(dú)立性的，而各國的政治家們，已經(jīng)對(duì)緩慢復(fù)蘇失去耐心，一心指望透過人為刺激而達(dá)到速成的復(fù)蘇。在財(cái)政赤字變得難以為繼之后，政治家們便將量化寬松當(dāng)成速效復(fù)蘇藥丸。

其實(shí)，量化寬松政策在推動(dòng)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇上的效果并不理想。央行能所做的，不過是將流動(dòng)性放入銀行手中，可是如果銀行惜貸，實(shí)體經(jīng)濟(jì)并未因此而受益。由于銀行的金融中介功能喪失，貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制不暢順，央行的量化寬松政策就好像用繩子推動(dòng)眼前物體一樣，有力用不上。 [走勢(shì)] 美聯(lián)儲(chǔ)量化寬松2.0版無懸念 ·伯南克在月球上灑錢

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然而，量化寬松政策在金融市場(chǎng)卻證明是有效的。由于金融企業(yè)和金融市場(chǎng)能與制造出的流動(dòng)性直接對(duì)接，央行的印鈔票，直接帶來金融資產(chǎn)價(jià)格的迅速上揚(yáng)。更有甚者，由于無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的零回報(bào)和超貸炒作的低成本，全球民間資產(chǎn)正出現(xiàn)一次罕有的向風(fēng)險(xiǎn)高地的集體遷徒，剛過去的金融海嘯似乎沒有給人留下什么記憶和教訓(xùn)。

這里出現(xiàn)兩個(gè)問題：第一，非常時(shí)期的非常貨幣政策趨向常態(tài)化，超低的資金成本帶來估值的結(jié)構(gòu)性位移，從國債的收益率到股票PE，從對(duì)租金回報(bào)的要求到對(duì)并無分紅的黃金的看法，估值泡沫在全面形成。第二，資金流向和泡沫的形成，在不同領(lǐng)域并非均勻分布，一些領(lǐng)域的價(jià)值偏離（如國債市場(chǎng)、新興市場(chǎng)）可能大過另一些領(lǐng)域，某一個(gè)領(lǐng)域資產(chǎn)價(jià)格一旦出現(xiàn)新動(dòng)蕩，隨時(shí)可能誘發(fā)連鎖反應(yīng)。

以量化寬松政策來拯救經(jīng)濟(jì)的一個(gè)重要中間步驟，就是盡量讓本國貨幣貶值，這樣做一方面減輕債務(wù)負(fù)擔(dān)，另一方面吸引更多的海外資金流入。此招在理論上是可行的，不過卻屬以鄰為壑的陰招，帶來其它國家的貨幣升值，減慢它國的復(fù)蘇，甚至帶來衰退。于是其它央行紛紛反制，也推出自己版本的量化寬松。全世界處處都在灌水，整個(gè)金融市場(chǎng)一片匯率亂象。

用資產(chǎn)價(jià)格泡沫來浮起經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，在筆者看來是伯南克的陽謀。在2009年初，伯南克祭出QE1.0，透過資產(chǎn)升值挽救了命懸一線的銀行業(yè)。現(xiàn)在他要通過QE2.0挽救經(jīng)濟(jì)，筆者相信量化寬松對(duì)金融資產(chǎn)價(jià)格的刺激，可能會(huì)大過對(duì)經(jīng)濟(jì)的刺激。

這是貨幣政策史上的一次奇觀，也許是我們一生僅能遇上一次的投資機(jī)會(huì)。資金向風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的集體遷移，帶來資產(chǎn)價(jià)格上漲，而此又吸引更多尋求收益的資金涌入。但是，投資者必須要懂得識(shí)時(shí)機(jī)、思退出。泡沫是早晚會(huì)破滅的——要么有一日央行自行引爆，要么市場(chǎng)代勞之。 [走勢(shì)] 美聯(lián)儲(chǔ)量化寬松2.0版無懸念 ·伯南克在月球上灑錢

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這個(gè)世界真難看懂：類似的國家，同樣的經(jīng)濟(jì)問題，卻采取截然相反的政策。

美國和英國目前面臨差不多的經(jīng)濟(jì)困境：房地產(chǎn)和信貸泡沫崩潰，經(jīng)濟(jì)疲軟，失業(yè)率高，貨幣的零利率政策也用到極限，財(cái)政赤字日趨嚴(yán)重。美國今年的財(cái)政赤字是GDP的9.5％，英國是11％。美國的國債幾近GDP的100％，英國則超過70％。

美國自經(jīng)濟(jì)危機(jī)以來一直在推行凱恩斯主義寬松的財(cái)政政策，刺激有效需求，用政府的支出來取代消費(fèi)和投資的不足，力圖保持總需求的平穩(wěn)。單從這兩年來看，奧巴馬政府繼2009年推出8000億美元的復(fù)蘇計(jì)劃后，又于2010年追加3500億美元的刺激政策。

而作為凱恩斯母國的英國卻置凱恩斯若罔聞，甚至反其道而行之，大肆展開財(cái)政緊縮計(jì)劃。英國財(cái)長奧斯本10月20日宣布，英國政府將削減1300億美元的開支，四年內(nèi)消除50萬政府職位，將退休年齡從65歲提高到66歲等等。目標(biāo)是將財(cái)政赤字五年內(nèi)減到GDP的2％。英國財(cái)長的話相當(dāng)刺耳：“英國在崩潰邊緣”，“失去對(duì)赤字的控制，就會(huì)聽由外國指使”，“我們沒有其他選擇”。

換言之，美國在管理有效需求，英國卻在管理財(cái)政平衡。

也許英國是受了歐元區(qū)普遍的緊縮氣氛的影響，也要緊跟形勢(shì)一番。但英國同歐元區(qū)的國家不同：后者受制于統(tǒng)一的歐元貨幣，沒有獨(dú)立的貨幣政策，不能通過發(fā)行貨幣、調(diào)整匯率來影響負(fù)債；而英國則更類似于美國，是擁有獨(dú)立貨幣、獨(dú)立政策的國家，解決國債的方法自可以比較靈活，無須效仿。

但英國還是深深感到龐大財(cái)政赤字和國債的恐懼。金融市場(chǎng)不饒人，一旦意識(shí)到某個(gè)國家有潛在的債務(wù)困難，并付諸行動(dòng)群起圍剿的話，那后果不堪設(shè)想。希臘的債務(wù)危機(jī)完全有可能在英國重演，也曾是個(gè)熱門話題。英國本身也經(jīng)歷過幾次英鎊危機(jī)。1976年，英國財(cái)政一團(tuán)糟，投資者對(duì)英鎊失去信心，英鎊急劇貶值，最后靠著從IMF借債23億英鎊才度過難關(guān)。1992年，英鎊掉價(jià)，被驅(qū)逐出當(dāng)時(shí)的歐洲匯率機(jī)制，最后花了價(jià)值幾百億英鎊的儲(chǔ)備來支撐英鎊，損失慘重。所以現(xiàn)在，盡管美國許多知名政客和經(jīng)濟(jì)學(xué)家連篇累牘攻擊英國的緊縮政策“不明智”，“在賭博”，會(huì)導(dǎo)致英國經(jīng)濟(jì)“雪上加霜”，“第二次衰退”，英國政府依然決定“兩害取其輕”——解決財(cái)政赤字為先。

實(shí)際上，美國的財(cái)政狀況好不到哪里去，興許更為艱難。只是美國現(xiàn)在執(zhí)行的是“攘長必先安短”的政策——先用赤字財(cái)政緩解短期內(nèi)經(jīng)濟(jì)萎靡的當(dāng)務(wù)之急，遲早要回頭來對(duì)付中長期的財(cái)政赤字問題。

美國財(cái)政赤字的要害歸結(jié)于兩大內(nèi)在的結(jié)構(gòu)性要素：醫(yī)療保險(xiǎn)和社會(huì)保障。這兩大項(xiàng)目隨著人口的老化和醫(yī)療費(fèi)用的上升而呈遞增狀態(tài)。國會(huì)預(yù)算辦公室預(yù)測(cè)，政府醫(yī)保支出在今后的25年內(nèi)占GDP的比重會(huì)翻番，嚴(yán)重超支。在社保上，更多的人領(lǐng)取社保福利，而貢獻(xiàn)的人則相對(duì)減少。目前，每五個(gè)25-64歲的人支持一個(gè)65歲以上退休者；但到了2030年，這個(gè)比例就變成3比1，是否能維持社保就是個(gè)問題。在州政府層次上，州政府員工的養(yǎng)老金和醫(yī)療保險(xiǎn)也是一大負(fù)擔(dān)。有預(yù)測(cè)說，單是養(yǎng)老金的支出就達(dá)2萬億美元，而醫(yī)保的支出將達(dá)6000億美元。所以，美國中長期巨額財(cái)政赤字的威脅是顯而易見、真實(shí)存在的。

2008年，還在經(jīng)濟(jì)大衰退之前，美國一個(gè)智囊結(jié)構(gòu)出資拍攝了一部紀(jì)錄片《債務(wù)美國》，專門描述美國債務(wù)問題的嚴(yán)重性，呼吁舉國上下嚴(yán)陣以待，盡早采取措施，力挽現(xiàn)行政策，解決處理好這個(gè)國債同GDP比例越來越高，不能永久維持續(xù)下去的定時(shí)炸彈。

現(xiàn)在就未雨綢繆，著眼長期的財(cái)政狀況，計(jì)劃長期的調(diào)整和準(zhǔn)備，不僅對(duì)長期的經(jīng)濟(jì)和金融穩(wěn)定有益，對(duì)短期的經(jīng)濟(jì)狀況也會(huì)有改善：可以增加對(duì)經(jīng)濟(jì)環(huán)境的信心，增加消費(fèi)和投資的支出，促進(jìn)資本的形成，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇。

相反，如果美國采取“鴕鳥政策”眼不見為凈，或是陷入政治僵局而放任自流，那債務(wù)這個(gè)遲早的定時(shí)炸彈總有一天會(huì)爆炸。這一天的到來可能會(huì)很隨時(shí)很突然，造成迅猛的沖擊和中斷。屆時(shí)，情愿不情愿，認(rèn)可不認(rèn)可，只能痛苦被動(dòng)地接受事實(shí)上的調(diào)整和震蕩，身不由己地面對(duì)財(cái)政危機(jī)、金融危機(jī)，甚至是全面經(jīng)濟(jì)危機(jī)的嚴(yán)重后果。 [走勢(shì)] 美聯(lián)儲(chǔ)量化寬松2.0版無懸念 ·伯南克在月球上灑錢

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國慶后一波突如其來的行情，一般認(rèn)為主要是兩大因素導(dǎo)致的：全球貨幣泛濫導(dǎo)致的通脹預(yù)期，以及國內(nèi)打壓房地產(chǎn)導(dǎo)致的資金異常流動(dòng)。當(dāng)然后一個(gè)因素其實(shí)也可以說是通脹問題——房價(jià)上漲的動(dòng)力被迫釋放在股票市場(chǎng)了。

通脹從來就是股票市場(chǎng)永恒的刺激題材。記得我剛接觸股市時(shí)，看了臺(tái)灣著名股票炒手張齡松寫的《股票操作學(xué)》。雖然是技術(shù)分析的經(jīng)典書籍，但是其中有一段關(guān)于通貨膨脹的描述讓我印象深刻。大概的意思是：市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)大多會(huì)導(dǎo)致通脹，而通脹最后都會(huì)體現(xiàn)在公司資產(chǎn)價(jià)格的上漲，乃至相應(yīng)的股票價(jià)格的上漲。

有趣的是，通脹這個(gè)股價(jià)最基本的驅(qū)動(dòng)力之一，在A股市場(chǎng)卻一直被當(dāng)作負(fù)面消息對(duì)待。主因是如果通脹了，央行就有可能加息，資金成本就會(huì)變高，股市的炒作資金就可能退場(chǎng)。這也折射出我們的股市更多是由資金堆積來決定價(jià)格的，而股票背后對(duì)應(yīng)的資產(chǎn)價(jià)值倒是其次。

所以，即便現(xiàn)在的通脹能持續(xù)下去，到底會(huì)不會(huì)成為股票走牛的可靠基石，這還有待觀察。股票背后的資產(chǎn)到底通脹到什么程度，在一個(gè)高市盈率、高市凈率的市場(chǎng)里，已經(jīng)不是決定股票投資盈利的關(guān)鍵因素了，關(guān)鍵的因素是背后的故事是否有聽眾的配合。

那靠什么能踏踏實(shí)實(shí)地趕上通脹呢？也許我的回答有些另類——定投高收益?zhèn)騻?。通脹環(huán)境下，大家都覺得債券要下跌。但是正是這種下跌預(yù)期，會(huì)讓債券的收益率達(dá)到一個(gè)令人滿意的程度。比如現(xiàn)在有些高收益的債券或者比較激進(jìn)的封閉式債券基金，未來收益率可能超過6％。如果我們能保證每年穩(wěn)定地獲取6％以上的回報(bào)，在大多數(shù)穩(wěn)定正常的經(jīng)濟(jì)體內(nèi)，是可以基本保護(hù)住自己的資產(chǎn)的。當(dāng)然，我們不知道加息是否進(jìn)入一個(gè)較為長久的周期，所以我們最好采取定投方式，或者在每次加息或者出現(xiàn)信用風(fēng)險(xiǎn)時(shí)加大買入力度。

當(dāng)然，最后要強(qiáng)調(diào)的是，債券收益再好，正常情況下永遠(yuǎn)是戰(zhàn)勝不了真實(shí)的物價(jià)漲幅的。獲得一份穩(wěn)定的工作，保證個(gè)人財(cái)務(wù)上的持續(xù)現(xiàn)金流，是大多數(shù)投資取得成功的重要前提之一。有市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力的、可以跟上通脹速度的工資本身，正是戰(zhàn)勝通脹的最佳工具。而債券和股票投資，只是錦上添花的附屬手段而已。 [走勢(shì)] 美聯(lián)儲(chǔ)量化寬松2.0版無懸念 ·伯南克在月球上灑錢

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目前世界進(jìn)入了通脹與通縮并存階段（即所謂“coflation ”）：發(fā)達(dá)市場(chǎng)受制于通貨緊縮，而新興市場(chǎng)卻在忍受通貨膨脹之苦。在這種情況下，尋找投資機(jī)會(huì)時(shí)就不能偏廢通縮或通脹兩大陣營某一方所看好的資產(chǎn)類型。機(jī)會(huì)存在于廣泛的資產(chǎn)類型中，從股票、債券和貨幣到房地產(chǎn)以及大宗商品，不過我們對(duì)新興市場(chǎng)有明顯偏好。

coflation產(chǎn)生原因

通縮與通脹并存的局面出現(xiàn)有三個(gè)原因。首先，發(fā)達(dá)國家的利率幾乎等于零，新興市場(chǎng)也在維持相對(duì)寬松的貨幣政策，以遏制本國貨幣大幅升值，保持出口競(jìng)爭(zhēng)力。寬松的貨幣政策從發(fā)達(dá)市場(chǎng)輸入到新興市場(chǎng)之后，導(dǎo)致通脹成為后者的一大威脅。

其次，新興市場(chǎng)因經(jīng)濟(jì)前景樂觀，財(cái)政狀況穩(wěn)健，吸引發(fā)達(dá)市場(chǎng)投資者向其投入創(chuàng)紀(jì)錄的資金，而投資者所在的發(fā)達(dá)國家則增長放緩，國家財(cái)政更趨脆弱。這加劇了新興市場(chǎng)資產(chǎn)價(jià)格通脹。此外，新興市場(chǎng)內(nèi)需強(qiáng)勁，意味著產(chǎn)能利用率更高，勞動(dòng)力供給更為緊張，工資上漲壓力也比發(fā)達(dá)市場(chǎng)更大。

錢該投向哪里？

上述原因使得通脹成為新興市場(chǎng)的真正威脅，更有利于新興市場(chǎng)資產(chǎn)的投資環(huán)境也因此形成。

房地產(chǎn)是最可能實(shí)現(xiàn)優(yōu)異表現(xiàn)的主要資產(chǎn)類型，因其受全球因素的直接影響最少。有利的本地宏觀環(huán)境、就業(yè)市場(chǎng)和工資變化、資本流入和利差（租金收益率與房貸利率之差）等，通常也會(huì)對(duì)本地房地產(chǎn)價(jià)格起到巨大的促進(jìn)作用。城市型小型經(jīng)濟(jì)體，如中國香港和新加坡，是最可能出現(xiàn)這種情況的地區(qū)。

此外，鑒于新興市場(chǎng)中央銀行仍不愿加息，這些經(jīng)濟(jì)體中的儲(chǔ)蓄者尤其是富人可能把資金從存款轉(zhuǎn)向房地產(chǎn)，因而形成一個(gè)循環(huán)：資產(chǎn)價(jià)格上漲將推高本地通脹，而通脹預(yù)期升高反過來又會(huì)引發(fā)購房熱潮。

新興市場(chǎng)股票也是潛在受益者，內(nèi)需導(dǎo)向型公司尤其有優(yōu)勢(shì)，特別是擁有實(shí)體物業(yè)的公司（比如百貨商店）、能夠?qū)⒃黾拥某杀巨D(zhuǎn)嫁給消費(fèi)者的具有定價(jià)權(quán)的公司（如超級(jí)市場(chǎng)）、負(fù)債水平相對(duì)較高而且債務(wù)期限固定的公司、可選消費(fèi)行業(yè)公司（如珠寶零售商或汽車制造商）等。隨著高收入人群的不斷擴(kuò)大，奢侈品行業(yè)公司將持續(xù)獲利。

看好消費(fèi)行業(yè)的邏輯很簡(jiǎn)單：消費(fèi)者如果意識(shí)到物價(jià)將上漲，就會(huì)提前而不是延后消費(fèi)。同樣道理使得資本商品（如機(jī)械設(shè)備）制造商成為有利的投資機(jī)會(huì)，因?yàn)橄M(fèi)者希望在價(jià)格上漲之前購買這些產(chǎn)品，廠家的訂單因而將蜂擁而至。

新興市場(chǎng)公司債券勢(shì)必也將獲益。發(fā)達(dá)國家公司借款人在現(xiàn)金狀況、負(fù)債率以及盈利方面的情況一般相對(duì)較好，而新興市場(chǎng)公司的增長前景更為樂觀，借貸成本也較低。由于政府債券收益率不斷下降，因此債務(wù)為固定利率的公司將展現(xiàn)優(yōu)勢(shì)，尤其是擁有國內(nèi)業(yè)務(wù)、具有定價(jià)權(quán)、現(xiàn)金流穩(wěn)定的公司。

投資大宗商品需謹(jǐn)慎行事。新興市場(chǎng)對(duì)大宗商品的需求上升并不一定意味著價(jià)格一定會(huì)上漲。以石油為例，來自發(fā)達(dá)市場(chǎng)的需求對(duì)石油價(jià)格的影響仍然更大一些。然而，貴金屬，尤其是黃金，在貨幣購買力下降時(shí)期，經(jīng)常被視為紙幣的替代品，因投資者認(rèn)為黃金是潛在的對(duì)沖通脹工具，在這種情況下黃金自然可能會(huì)有出眾表現(xiàn)。

對(duì)新興市場(chǎng)貨幣同樣應(yīng)謹(jǐn)慎?？傮w而言，新興市場(chǎng)貨幣比發(fā)達(dá)市場(chǎng)貨幣的前景更加樂觀。中國、韓國、巴西以及墨西哥通過匯率干預(yù)來阻止本幣升值；馬來西亞、泰國、印尼、印度、智利和哥倫比亞對(duì)本幣升值的容忍度較高。發(fā)達(dá)國家當(dāng)中，瑞郎的表現(xiàn)預(yù)計(jì)將穩(wěn)定，大宗商品生產(chǎn)國貨幣有升值潛力。

盛宴何時(shí)結(jié)束？

發(fā)達(dá)國家通縮結(jié)束，將引發(fā)新興市場(chǎng)通脹持續(xù)攀升，這可能導(dǎo)致兩類經(jīng)濟(jì)體都將大幅收緊貨幣政策，從而可能推升借貸成本，反過來又會(huì)終止流動(dòng)性推動(dòng)的新興市場(chǎng)資產(chǎn)價(jià)格通脹以及持續(xù)的房地產(chǎn)盛宴。就美國來說，美聯(lián)儲(chǔ)一旦認(rèn)為通縮結(jié)束或金融行業(yè)復(fù)蘇，就可能提高利率。

與此類似，新興市場(chǎng)股票的出色表現(xiàn)在一定程度上仰賴對(duì)發(fā)達(dá)市場(chǎng)通縮的擔(dān)憂程度究竟如何。如果對(duì)美國經(jīng)濟(jì)二次探底或成為“下一個(gè)日本”的擔(dān)心揮之不去，風(fēng)險(xiǎn)偏好將在低位徘徊，新興市場(chǎng)的資金流入也將因此而受局限。

（作者為瑞銀財(cái)富管理研究部亞太區(qū)主管兼首席投資策略師）

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