金融界港股5月28日訊 據(jù)港媒報(bào)道，中國(guó)銀行金融市場(chǎng)總部分析師、路透專欄撰稿人石磊發(fā)表研究稱，

年初以來，由于中國(guó)的信貸規(guī)模調(diào)控，大量流動(dòng)性積淤在銀行間市場(chǎng)。但是自5月第三周起，中國(guó)貨幣市場(chǎng)流動(dòng)性就開始趨緊，大型商業(yè)銀行融出資金量明顯下降，七天回購(gòu)利率已經(jīng)由5月初的1.65％上升到2％。上周還在搶購(gòu)債券的機(jī)構(gòu)，一周后也開始缺錢，銀行間市場(chǎng)的流動(dòng)性莫名其妙的出現(xiàn)了下降。

貨幣市場(chǎng)利率的明顯波動(dòng)已經(jīng)表現(xiàn)出銀行間市場(chǎng)流動(dòng)性處于由寬松到緊張的臨界水平。4月份扣除財(cái)政存款之后的存款余額變化與貸款余額變化之差僅有644億元人民幣，而這一數(shù)值在3月份超過了1萬億；相對(duì)于信貸資金需求，商業(yè)銀行存款的充裕程度已經(jīng)在4月開始下滑；而央行公開市場(chǎng)操作4月份又回籠了超過4,000億元；5月初提高存款準(zhǔn)備金率0.5個(gè)百分點(diǎn)，凍結(jié)約3,000億元資金。

盡管公開市場(chǎng)投放約1,400億元，但財(cái)政存款一般在每年5月份會(huì)顯著上升，估計(jì)2010年5月上升幅度可能達(dá)到3,000億元左右，相當(dāng)于央行再回籠3,000億貨幣。以上變化使得5月份市場(chǎng)流動(dòng)性下降約4,600億，相當(dāng)于減少超儲(chǔ)率0.7個(gè)百分點(diǎn)。同時(shí)，新增基礎(chǔ)貨幣也可能出現(xiàn)了下降。

由于歐洲主權(quán)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)愈演愈烈，避險(xiǎn)情緒推動(dòng)美元顯著升值，亞洲貨幣普遍出現(xiàn)對(duì)美元貶值的趨勢(shì)，港幣匯率也從7.76走軟至7.80，離岸市場(chǎng)人民幣對(duì)美元一年后升值預(yù)期由3％下降至1.5％，可以看出，資金有暫時(shí)從亞洲抽離的現(xiàn)象，可以推測(cè)5月份中國(guó)外匯占款的上升也會(huì)顯著低于4月份。

整體上看，貨幣市場(chǎng)利率的顯著上升是前期央行收緊流動(dòng)性在臨界點(diǎn)出現(xiàn)的累積效果，這于央行近期“加強(qiáng)流動(dòng)性管理”的政策取向相一致，同時(shí)也受到短期資本流動(dòng)的影響。那么央行是希望看到貨幣市場(chǎng)利率繼續(xù)上升，還是會(huì)投放貨幣以平抑貨幣市場(chǎng)利率呢？這是由宏觀調(diào)控方向決定的。

正如上期專欄中所推測(cè)，不確定的內(nèi)外部環(huán)境已經(jīng)使得中國(guó)宏觀調(diào)控處于暫停緊縮的狀態(tài)，而轉(zhuǎn)為觀望，貨幣政策也不例外。作為關(guān)鍵利率的一年期央票發(fā)行收益率在貨幣市場(chǎng)利率大幅上升的情況下仍然維持穩(wěn)定，已經(jīng)表明了貨幣政策的維穩(wěn)意圖。我們應(yīng)該很快能夠看到央行降低公開市場(chǎng)回籠力度，以平抑貨幣市場(chǎng)利率，因?yàn)樵?.8％以上的七天回購(gòu)利率下，一年期央票1.93％的收益率實(shí)在是沒有任何吸引力，否則要么一年期央票發(fā)行量驟減而失去標(biāo)桿意義，要么一年期央票票面利率就會(huì)上升。

但是，這并不意味中國(guó)債市仍將長(zhǎng)期維持多頭氣氛。今年中國(guó)的宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行與調(diào)控與往年有很大差異，在大趨勢(shì)之上還疊加不斷波動(dòng)的小趨勢(shì)，當(dāng)小趨勢(shì)與大趨勢(shì)相左時(shí)，是極容易看錯(cuò)方向的時(shí)候?，F(xiàn)在顯然不是判斷中國(guó)宏觀調(diào)控將逐步放松的時(shí)候。由于2009年總需求的絕對(duì)水平較低，本輪中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度與通貨膨脹水平具有傳導(dǎo)速度慢的特點(diǎn)，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的快速上升不能立即提高價(jià)格水平，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的減速亦不能迅速降低價(jià)格水平。

由經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)減速到通脹觸頂?shù)臅r(shí)期延長(zhǎng)，這意味中國(guó)可能出現(xiàn)較長(zhǎng)的滯脹時(shí)期，這時(shí)宏觀調(diào)控政策也可能出現(xiàn)搖擺。當(dāng)前的信貸政策支撐了固定資產(chǎn)投資的貸款需求，從而保證了宏觀流動(dòng)性處于較寬裕的水平，高漲的通脹預(yù)期又使得貨幣的流動(dòng)性上升，內(nèi)地郵票、紀(jì)念幣、藝術(shù)品價(jià)格自2009年下半年起開始快速上升，農(nóng)民惜售玉米、大蒜、綠豆等“有故事”的農(nóng)產(chǎn)品（000061）價(jià)格飆升，南方非法集資案件頻現(xiàn)，這些都已經(jīng)體現(xiàn)出中國(guó)已處在居民部門難以接受的極低的利率水平之上。

2010年標(biāo)準(zhǔn)意義的實(shí)際利率可能達(dá)到-1％左右，如果考慮房?jī)r(jià)因素，實(shí)際利率可能達(dá)到-4％左右，資金脫媒現(xiàn)象將會(huì)加劇。在高流動(dòng)性與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)前景不明朗的環(huán)境下極易出現(xiàn)與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)相關(guān)較弱的“純投機(jī)品”泡沫，“另類投資”的收益已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過股票投資等主流品種。這盡管暫時(shí)不能推高CPI，但也是“脹”的一種表現(xiàn)，也許類似80年代初中國(guó)曾經(jīng)出現(xiàn)的“君子蘭熱”正在醞釀之中。