今年是中國資本市場建立20周年，馬上又是創(chuàng)業(yè)板市場1周年。20周年，1周年，這意味著什么呢？意味著我們20年走完了美國250年的路。

要把中國的創(chuàng)業(yè)板理解為1971年納斯達克開盤，當我們主板市場走完20年的春秋，創(chuàng)業(yè)板走完1年，這個時代就是美國的上世紀70年代。如果往回追溯，美國的資本市場走了250年，再和英國相比，那是走了300年，如果和荷蘭比，也是接近370年。

不會重蹈納斯達克覆轍

美國之所以有高科技的領先，在很大程度上要歸功于1971年開盤的納斯達克市場，納斯達克一直到1991年7月份才突破1000點。1971年進入納斯達克市場、1991年還在這個市場上不到5%。納斯達克在2000年突破5000點之后急轉直下，一路狂跌至最低1100點附近，這就是美國著名的“互聯(lián)網(wǎng)泡沫”。

這是創(chuàng)業(yè)板真實的故事。從1971年到2007年，納斯達克市場平均每年的退市率是8%多（這個統(tǒng)計實際上還不包括納斯達克的三級市場），每個月有60多家公司退市。

中國的創(chuàng)業(yè)板市場會重蹈納斯達克股市的覆轍嗎？我看不會。理由有三：第一，中國的創(chuàng)業(yè)板并不是美國的早期納斯達克，早期的納斯達克股市是一個做市商市場，2000年崩盤之后轉型，2007年正式登記注冊為交易所市場，此后納斯達克的平均市盈率與紐約股票交易所逐漸趨同。

中國的創(chuàng)業(yè)板是一個交易所市場，可以說是模仿“后納斯達克股市”組建的，入市門檻雖低于主板，但還是有剛性盈利指標的；第二，中國創(chuàng)業(yè)板市場的本質是“成長企業(yè)板”，其市場定位并非處于創(chuàng)業(yè)期的企業(yè)，所以不盈利的企業(yè)不能在此上市，平均市盈率雖然高于主板，但和當年的納斯達克相比還差很遠；第三，中國創(chuàng)業(yè)板仍在起步階段，還沒有形成主導性的行業(yè)板塊，因此不會因為一兩個行業(yè)的調整而引發(fā)市場崩盤。

在中國資本市場，主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板逐漸形成了三大市場，主板平均市盈率20倍（上個月的數(shù)字），中小板市盈率是34倍，再看創(chuàng)業(yè)板，平均市盈率是51倍。為什么同一個公司在中國不同的市場上，賺一塊錢，在各個不同的板塊里面賣的錢是不一樣的？

若把創(chuàng)業(yè)板比喻為美國的納斯達克，其基本功能是推動產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新。納斯達克股市泡沫的升騰與破滅雖然慘烈，但劫后余生的納斯達克上市公司如大浪淘沙，成為歷經(jīng)風雨后的產(chǎn)業(yè)巨擘，是美國信息與生物兩大新興產(chǎn)業(yè)的支柱企業(yè)，因此從宏觀經(jīng)濟的產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新看，依然是收益高于損失。再看中國，總體經(jīng)濟的泡沫化程度很高，若沒有資產(chǎn)的證券化和創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)的成長，超額貨幣驅動的資產(chǎn)泡沫很難化虛為實，因此，創(chuàng)業(yè)板的高估值恰恰是驅動產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新的力量。

高估值是創(chuàng)業(yè)板的特點

創(chuàng)業(yè)板這個泡沫剛開始吹，至少要吹一圈，很多人都說創(chuàng)業(yè)板高估值不合理，如果今天讓你選擇市場，去哪個市場上市，你一定會首選創(chuàng)業(yè)板。大家都說不對的地方，其實都是大家想要的東西。

這是我們在各個不同投資領域當中會看到的現(xiàn)象，任何時候當大家舉手，多數(shù)人同意的就會走向它的反面。你們都認為創(chuàng)業(yè)板會下跌，這就證明了這個市場會持續(xù)保持高估值，甚至會漲的讓大家目瞪口呆。

比較主板、中小板和創(chuàng)業(yè)板，三個市場有兩大差別，其一是股權結構的差別，其二是產(chǎn)業(yè)結構的差別。主板市值的股權結構以國企為主，民營僅占30%左右；中小板市值的股權結構相反，民營占到70%左右；而在創(chuàng)業(yè)板市值的股權結構中，民營占壓倒性的優(yōu)勢，高達95%左右！

這說明中國經(jīng)濟依然在“國退民進”，股市的估值反映了一個特殊的溢價：民營溢價。

在中國，民營經(jīng)濟的高溢價背后是資本市場的兩大溢價：創(chuàng)新性溢價和成長性溢價，這三重溢價作為中國經(jīng)濟增長與轉型的推動力，非但不會在短期內消失，而且將會進一步強化。

創(chuàng)業(yè)板的高估值不是曇花一現(xiàn)的投機，而是趨勢性的現(xiàn)象，說明未來中國的經(jīng)濟轉型和以往一樣，仍將主要依靠民營經(jīng)濟的力量推動技術變革與產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新。

統(tǒng)計資料顯示，民營經(jīng)濟對經(jīng)濟增長的貢獻度接近60%，新增就業(yè)機會的90%是民營部分創(chuàng)造的。由此推論，創(chuàng)業(yè)板市場作為創(chuàng)新型民營企業(yè)的資本運作平臺，高估值將是一個階段性的市場特征，所以創(chuàng)業(yè)板一年后的平均市盈率依然會在50倍以上。

（作者系國金證券（600109）首席經(jīng)濟學家，被海內外媒體譽為“索羅斯的中國門徒”、“納斯達克市場的活字典”。本文據(jù)其10月22日在廣州演講內容整理，有刪節(jié)，未經(jīng)本人審閱。）