編者按：本周早些時間，央行對中國工商銀行、中國農(nóng)業(yè)銀行、中國銀行、中國建設銀行、招商銀行、民生銀行6家銀行實行差別存款準備金率，將上述6家銀行的存款準備金率上調(diào)50個基點，期限為2個月，并于本周內(nèi)繳款。市場預計，此次凍結的資金規(guī)模約2800億元至3000億元。

近日，9月和前三季度的進出口、金融貨幣數(shù)據(jù)相繼出爐。信貸和外匯占款的大幅增長都證實了人們對市場流動性過剩的猜測。央行上調(diào)6家商業(yè)銀行2個月的存款準備金率，是靈活調(diào)控的一小步，卻也保留了后續(xù)的手段。市場對此多有猜測，觀點主要集中在數(shù)量型工具和人民幣匯率兩方面。

對沖市場流動性“央行此次調(diào)控的背景是在兩重因素疊加之下：全球流動性供給可能增加；同時，中國一線城市對房地產(chǎn)市場實施限購政策，導致購房資金可能向其他領域流動并推高資產(chǎn)價格。因此，通過定點、定時上調(diào)存款準備金率，從總量上對流動性進行控制，抑制銀行的放貸沖動，這是有必要的。”平安證券分析師李虹蓉表示。

央行數(shù)據(jù)顯示，9月份人民幣貸款增加5955億元，同比多增788億元，比上月多增500億元。這雖然有三季度前兩個月貸款增加相對較少的因素，但仍然明顯超出計劃中的貸款投放節(jié)奏和規(guī)模。央行數(shù)據(jù)還顯示，9月份金融機構新增外匯占款為2895.65億元，創(chuàng)下今年1月以來的新高。興業(yè)銀行首席經(jīng)濟學家魯政委認為，超出預定節(jié)奏近2000億元的新增信貸，可能為房地產(chǎn)市場反彈和“4萬億收尾督察”所誘發(fā)，也有基于政策轉(zhuǎn)松預期下各商業(yè)銀行信貸控制放松的因素；外匯占款增長則體現(xiàn)了對人民幣單向升值的預期。

“央行主要為預防流動性泛濫和警示部分商業(yè)銀行放貸速度。”交銀國際分析師李珊珊就央行上調(diào)6家銀行存款準備金率的舉措表示，“因為人民幣升值預期增強加大境外熱錢流入壓力，8-9月熱錢流入已經(jīng)加快。9月票據(jù)市場和銀行間市場利率也基本平穩(wěn)，說明市場資金面較為充裕。此外，9月新增貸款投放速度偏快。”

“對非銀行產(chǎn)業(yè)貸款的放緩，以及對支付盈余和到期銀行票據(jù)的持續(xù)平衡調(diào)整，必然產(chǎn)生銀行間流動性的增加，從而對公開市場操作和上調(diào)存款準備金率等中性措施提出了要求。”巴克萊資本的常健表示，“央行也需要放出信號，表明其控制通脹預期和維持7.5萬億新增貸款目標的決心。”

“市場普遍預期9月份CPI可能創(chuàng)出階段新高。在此背景下，貨幣當局對于9月份偏高的信貸投放和貿(mào)易順差容忍度下降，因此通過臨時性差別準備金率政策做出數(shù)量型反應。”東方證券銀行業(yè)高級分析師金麟指出。

“為了控制通貨膨脹，適度的緊縮貨幣措施一定要有。在從基礎貨幣投放方面難以控制貨幣數(shù)量，同時又不能提高貨幣價格的情況下，減少貨幣乘數(shù)效應應該是一個無奈的選擇。”華融證券分析師表示，“這就是‘松貨幣、緊信貸’政策的原因，而且在目前的經(jīng)濟情況下，預計還會持續(xù)下去。”

全年貨幣政策基調(diào)不改本次準備金率調(diào)整的定向、定時，不同于以往。華融證券分析師認為，央行是出于以下幾點考慮：在回收節(jié)前投放貨幣的同時，對銀行給予一定的提醒；10月份和11月份的央票到期和正回購到期較少，因此沒有必要提高所有銀行的準備金率；四大國有銀行存貸比較低，容易加大放貸的力度，其貸款總量所占份額較大，是保證今年貸款總量調(diào)控任務完成的關鍵；對于招商銀行和民生銀行，“我們估計是近兩月以來貸款的發(fā)放增速過快所致。”據(jù)了解，9月份工、農(nóng)、中、建四大國有銀行新增貸款2000多億元，9家股份制銀行新增貸款1020億元，其中招行新增230億元、民生銀行新增380億元。

李珊珊指出：“由于所選銀行主要為存貸比較低的大銀行，并不會影響銀行全年放貸進程。招行和民生雖然存貸比高一些，但下半年存貸比壓力也有所減輕，也不會影響信貸投放計劃。”

“差別化地暫時上調(diào)存準率，說明監(jiān)管層不愿采取嚴厲的持久性的緊縮措施，也不會改變四季度市場流動性相對寬松的大趨勢。”李珊珊表示。

“9月份雖然存在信貸投放短期加快的影響，但是整體上貨幣供應回歸正?；@一趨勢沒有改變。”招商證券的孫彬彬表示，“特別是考慮到央行上調(diào)6家商業(yè)銀行存款準備金率的事實，可以明確央行保持貨幣信貸適度增長和總量控制的既定目標不會松動。”

根據(jù)央行的數(shù)據(jù)，人民幣貸款前三季度增加6.30萬億元。“同時依據(jù)維持總量控制和相對均衡投放的政策前提，預計下半年信貸投放節(jié)奏將有所加快。”孫彬彬表示。

通脹仍是最大隱患多數(shù)專家表示，準備金率的上調(diào)基本消除了加息的可能性，但由于此次央行調(diào)控手段比較溫和，后續(xù)可能還會有連續(xù)的緊縮政策出臺。“面對可能出現(xiàn)的國內(nèi)外的流動性泛濫和貨幣的極度寬松，這樣的政策是基本無法起到緊縮作用的。”華融證券分析師表示。

魯政委表示，央行未來將不得不重回高頻率地動用法定存款準備金率進行對沖的狀態(tài)，而“考慮到準備金率不斷逼近經(jīng)驗極限值，加息和擴大人民幣兌美元匯率的波動幅度，預計也將走到不得不為的程度。”

“如果人民銀行選擇近期加息，將擴大中美及中日利差，鼓勵熱錢流入，推高資產(chǎn)價格，不利于扭轉(zhuǎn)人民幣升值造成的外匯占款回升趨勢。”上海證券首席宏觀分析師胡月曉表示，“另外，地方融資平臺問題依然制約著央行加息的決心。”

從國內(nèi)外的貨幣政策看，招商證券分析師認為，分歧正在加劇，“基于不同的總供求狀況，當前發(fā)達國家和新興市場國家的通脹走勢出現(xiàn)‘脫鉤’。中國等新興經(jīng)濟體面臨的國際流動性環(huán)境持續(xù)寬松。中國國內(nèi)貨幣政策的關注中心將仍是管理通脹預期。”胡月曉也稱，控制通脹壓力仍是央行目前首要任務。

除了在數(shù)量型工具的使用上更靈活之外，另一個普遍為人所預期的政策是在人民幣匯率的形成機制上，尤其是人民幣的波動幅度上。三季度人民幣升值步伐明顯加快，自6月19日匯改重啟以來，人民幣對美元已累計升值2.6%。隨著11月在韓國舉行的二十國集團峰會臨近，NDF市場人民幣升值預期有所增強———目前的未來12個月人民幣升值預期為3.5%左右。

“人民幣升值突然提速的直接引發(fā)原因是來自美國國內(nèi)政治和經(jīng)濟復蘇的壓力，而中國貿(mào)易順差變化是人民幣升值的內(nèi)因。”胡月曉表示，“預計出口增速回落將拉動順差增長下滑，制約人民幣升值速度。匯率的變動也將對國內(nèi)貨幣政策的獨立性和調(diào)控方向及力度產(chǎn)生影響。”海關總署公布的數(shù)據(jù)顯示，9月我國貿(mào)易順差168.8億美元，較上月環(huán)比減少15.7%，9月當月順差降低至近5個月的最低點。“其中既有基數(shù)原因，更有海外經(jīng)濟復蘇趨弱的影響。”魯政委表示，“進口雖然本月增速迅猛，但在第四季度國內(nèi)經(jīng)濟減速預期下，預計這種強勁態(tài)勢無法持續(xù)。”

胡月曉認為，四季度人民幣不大可能維持9月份的升值速度，全年人民幣累計增值不會超過5%。中信證券分析師認為，年內(nèi)人民幣對美元將小幅升值3%左右，為了實現(xiàn)貨幣和信貸的增長目標，其他可能的政策措施包括：加大公開市場操作；加強信貸窗口指導；年內(nèi)上調(diào)一次存款準備金率。