匯改以后，人民幣升值空間并不大

【財新網(wǎng)】(專欄作家 沈建光) 中國在匯率制度調(diào)整方面，無需談升值而色變，懷有強烈的“浮動恐懼”。即使短期來看，人民幣確實面臨升值壓力，但人民幣匯率改革的時機已經(jīng)成熟，我們判斷匯改以后，人民幣升值的空間并不大。目前不應(yīng)糾結(jié)于人民幣匯率是否處在合理水平等問題，而應(yīng)更注重參考一籃子貨幣，短期通過將人民幣與一籃子貨幣掛鉤來穩(wěn)定市場預(yù)期，中長期則增加匯率靈活性從而建立浮動的匯率制度。

關(guān)于人民幣匯率問題的討論，始終存在四個誤區(qū)。

誤區(qū)一：把找尋人民幣的合理價值當(dāng)作匯率問題的關(guān)鍵

人民幣在自由市場中的價格究竟應(yīng)是多少，對此的討論此起彼伏，卻從未達到共識：人民幣低估的聲音不絕于耳。2005年匯改之初，瑞士銀行安德森將人民幣價值被低估的幅度定為20%；哈佛大學(xué)經(jīng)濟學(xué)教授弗蘭克爾的估計是接近40%；但由于各人選擇的基本評估方法不同，所得到的結(jié)果便出現(xiàn)很大差別。

同樣也有部分學(xué)者運用不同匯率模型，證明人民幣價值不存在被低估的情況。高盛在2010年3月16日的月評中得出了“金磚四國貨幣都已高于其合理價值”的實證結(jié)論。

故而圍繞著人民幣是否被低估，其合理范圍究竟是多少的討論看似永無止境；而國際貨幣基金組織報告指出，如果僅對檢驗人民幣真實價值的模型進行細小改變，評估結(jié)果的差異就可高達40個百分點，加上這一問題的判斷和爭論常常帶有強烈的政治色彩，上述原因均使得關(guān)于人民幣高估抑或低估的爭辯意義不大。

誤區(qū)二：以對美元雙邊匯率判斷人民幣是否升值

在貨幣多元化的國際經(jīng)濟體系中，“名義有效匯率”(NEER)以及在名義有效匯率的基礎(chǔ)上，除去價格指數(shù)的影響而得到“實際有效匯率”(REER)，可以更為全面地觀察某種貨幣的總體情況，該貨幣在國際貿(mào)易和金融競爭中的地位。中國從2005年7月實行有管理的浮動匯率制度，到金融危機時人民幣暫停自由浮動的三年內(nèi)，觀察有效匯率、對美雙邊匯率與出口貿(mào)易、出口結(jié)構(gòu)調(diào)整、貿(mào)易平衡之間的關(guān)系，不難發(fā)現(xiàn)，放開匯率管制下，有效匯率與之相關(guān)性更強，更能體現(xiàn)人民幣的整體水平，人民幣是否升值，應(yīng)重視一籃子貨幣的情況，而非對美元的雙邊匯率。

自2005年7月起的三年間，人民幣對美元持續(xù)升值并沒有帶來有效匯率的大幅提高，人民幣的實際有效匯率與名義有效匯率均保持在比較穩(wěn)定的水平。究其原因，主要是由于美元在全球外匯市場上大幅貶值，人民幣兌美元的升值幅度與其他一些主要貨幣兌美元的升幅大致相當(dāng)，抵消了對美匯率升值的影響。金融危機以來，人民幣停止浮動，帶來了人民幣匯率穩(wěn)定的假象，對美雙邊匯率持續(xù)保持在6.83水平，但卻帶來了有效匯率的近幾年最高升值速度。經(jīng)濟的疲弱，使得對美元匯率穩(wěn)定而引發(fā)的風(fēng)險在積聚。

誤區(qū)三：對美雙邊匯率升值會導(dǎo)致出口下滑

2005年7月-2008年7月的三年時間里，人民幣對美元升值幅度為15.7%，中國出口一直保持較高增速，高新技術(shù)產(chǎn)品的出口平均增速達到29.1%，而鞋類、玩具類產(chǎn)品出口同樣沒有受到對美匯率升值的影響，平均出口增長速度分別高達17.4%和11.1%。相反，2008年8月至今，人民幣對美元加權(quán)平均匯率始終穩(wěn)定在6.83左右的水平，但大部分商品的出口卻由于金融危機的到來、進口國的經(jīng)濟衰退而出現(xiàn)大幅下滑。

直至2010年1月份左右，伴隨著全球經(jīng)濟的復(fù)蘇，部分商品的出口增速才重現(xiàn)較快增長。故可以推斷，人民幣對美元升值會導(dǎo)致出口下滑的普遍憂慮是多余的，經(jīng)驗數(shù)據(jù)顯示兩者不具有明顯的相關(guān)性，而出口量的增減與進口國的經(jīng)濟形勢及實際有效匯率關(guān)聯(lián)似乎更為密切。

誤區(qū)四：固定匯率優(yōu)于浮動匯率

中國曾享有過固定匯率制度帶來的好處，例如固定匯率可以用做防范通脹水平的間接目標(biāo)，且能幫助尚缺乏風(fēng)險防范經(jīng)驗的中國央行、企業(yè)及個人規(guī)避不斷變化的國際環(huán)境帶來的金融風(fēng)險。然而，對于開放的中國經(jīng)濟來講，如若因此認(rèn)為固定匯率制度優(yōu)于浮動匯率制度則是一個誤區(qū)。首先，與美元掛鉤的固定匯率制度，并不利于抵御國際外匯市場美元強烈波動帶來的沖擊，同時，從亞洲金融危機的經(jīng)驗可見，出口嚴(yán)重受挫時，為保持固定匯率，中國將不得不采用出口退稅政策，從而增加了財政負(fù)擔(dān)。

另外，由于存在“不可能三角”理論，即資本自由流動、貨幣政策的獨立性與匯率的穩(wěn)定性三者不能同時實現(xiàn)，故而，在資本管制逐步放開的中國，若實行固定匯率，則中央銀行必須放棄貨幣政策的自主權(quán)。目前中國財政赤字迅速增長、政府負(fù)債已經(jīng)使得財政政策沒有太大空間，故而逐步成熟的貨幣政策對于中國經(jīng)濟和金融發(fā)展至關(guān)重要。伴隨著近期人民幣升值壓力增強，采用浮動的匯率政策才是決策層明智的選擇。

即使短期來看，人民幣確實面臨升值壓力，但我們判斷人民幣升值的空間并不大，原因主要有以下幾點：

貿(mào)易順差將有所降低

根據(jù)海關(guān)總署最新公布的數(shù)據(jù)來看，4月中國進出口值2381.6億美元，增長39.4%。其中出口1199.2億美元，增長30.5%，比上月加快6.3個百分點；進口1182.4億美元，增長49.7%。貿(mào)易收支余額雖從3月逆差轉(zhuǎn)為順差，達到16.8億美元，但貿(mào)易順差仍明顯低于去年同期水平，下降了87%。

實際上，如果剔除加工貿(mào)易的影響，中國早在2009年已經(jīng)顯現(xiàn)貿(mào)易逆差。強勁的國內(nèi)需求和持續(xù)外需疲弱是貿(mào)易順差降低的原因，而這種經(jīng)濟增長方式的逐步改變，將使得今后貿(mào)易順差逐步回落，有利于減輕人民幣升值的壓力，也為央行貨幣政策的執(zhí)行帶來更多彈性空間。

資產(chǎn)價格投機空間面臨打壓

伴隨著中國政府史無前例的房地產(chǎn)調(diào)控政策，在“新國十條”、“京十二條”等中央和地方政府嚴(yán)厲的房地產(chǎn)措施打壓下，中國的房地產(chǎn)投機需求得到抑制，房地產(chǎn)價格面臨較大下幅空間。中國政府可以通過控制銀行放貸、引導(dǎo)資金流向，適時出臺打壓政策，抑制資產(chǎn)泡沫無限擴大，中國完全可以避免重蹈類似日本的房地產(chǎn)泡沫破滅而產(chǎn)生經(jīng)濟嚴(yán)重衰退的覆轍。

同時，嚴(yán)厲的地產(chǎn)行業(yè)調(diào)控政策措施已經(jīng)嚴(yán)重影響國內(nèi)外投資者對于資產(chǎn)投資逐利的信心，中國股市相繼亦出現(xiàn)較大跌幅。面對中國資產(chǎn)泡沫的破滅，外國投機者對中國資產(chǎn)的投機性也將大不如前，即使人民幣采用浮動匯率制度，也不會對人民幣升值造成進一步壓力。

貨幣政策寬松甚于美國

中國雖然未實行數(shù)量化放松貨幣政策，但實質(zhì)上，貨幣政策寬松甚于美國。雖然中國的GDP規(guī)模只有美國的三分之一左右，但基礎(chǔ)貨幣總量和廣義貨幣存量都已經(jīng)超過美國。2009年，中國政府實行了相當(dāng)寬松的貨幣政策，全年新增貸款達9.59萬億，廣義貨幣增速全年平均達26.5%。寬松的貨幣政策推升通脹，加上較低的利率水平，都會抑制匯改后的人民幣升值壓力。

美元強勢有助于縮小對美元升值空間

我們早在2009年3月美國采取“量化寬松”的貨幣政策、美元出現(xiàn)短期貶值時就提出，從中期來看，美元兌歐元可能升值。而事實證明恰恰如此，目前美元已經(jīng)對歐元升值30%，伴隨著美國經(jīng)常賬戶逆差持續(xù)改善、美國國內(nèi)經(jīng)濟的復(fù)蘇、歐元區(qū)國家的主權(quán)債務(wù)危機升級，我們判斷美元的走勢仍然強勁。故而，人民幣對歐元已走強，匯改后人民幣對美元升值空間已經(jīng)不大。

總之，人民幣匯率改革時機已經(jīng)成熟，即使改為浮動匯率制度后，人民幣也不會大幅升值。目前不應(yīng)糾結(jié)于人民幣匯率是否處在合理水平等問題，而應(yīng)更注重參考一籃子貨幣，短期通過將人民幣與一籃子貨幣掛鉤來穩(wěn)定市場預(yù)期，中長期則增加匯率靈活性從而建立浮動的匯率制度。(作者為瑞穗證券亞洲公司大中華區(qū)首席經(jīng)濟學(xué)家)