升值前景漸趨明朗，貿(mào)易結(jié)算明顯提速，海外對(duì)人民幣產(chǎn)品的需求快速上升。如何擴(kuò)大人民幣在港資金池，優(yōu)化回流機(jī)制，穩(wěn)步實(shí)現(xiàn)可控兌換？香港試驗(yàn)田價(jià)值凸顯

沉靜數(shù)年后，“東方之珠”香港因人民幣再度成為焦點(diǎn)。

人民幣匯改重拾升階，貿(mào)易結(jié)算引發(fā)境外資金留存和回流意愿高漲，人民幣走向境外的條件日趨成熟。

繼將中國(guó)貿(mào)易帶向世界之后，香港因其獨(dú)立的自由市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)屬性，靈活的金融運(yùn)行體系，在人民幣國(guó)際化過程中，被再次賦予前哨和中轉(zhuǎn)站的角色。

中國(guó)改革開放30余年來，香港憑借與內(nèi)地經(jīng)濟(jì)的緊密紐帶而數(shù)次抓住機(jī)遇，為自己贏得了日趨廣闊的發(fā)展空間。

從境外直接投資的主要來源地，到中國(guó)企業(yè)走向世界的資本平臺(tái)，香港已兩度出色完成歷史交托其的使命。

這一次，則是將人民幣推向世界。而當(dāng)下一刻，中國(guó)經(jīng)濟(jì)的崛起已呈現(xiàn)深刻的量質(zhì)同變——體量躍居世界第二，市場(chǎng)化改革深入主權(quán)貨幣領(lǐng)域。香港的未來與內(nèi)地經(jīng)濟(jì)的關(guān)聯(lián)在金融核心區(qū)形成交集。

雖然，發(fā)軔于年初的人民幣貿(mào)易結(jié)算，在整個(gè)國(guó)際貿(mào)易結(jié)算體系中尚微不足道；人民幣走向世界，乃至成為國(guó)際化貨幣，道路漫長(zhǎng)而曲折，無法畢其功于一役。

雖然，對(duì)于香港離岸市場(chǎng)的定位尚存爭(zhēng)議，與上海在岸市場(chǎng)的發(fā)展依然欠缺整體性的協(xié)調(diào)與安排。

但疑惑、困頓、艱難……均不能阻撓香港搭乘人民幣出海巨輪的意志，這不僅將助其捍衛(wèi)國(guó)際金融中心的光環(huán)。

為此，香港須以更廣闊的胸襟，探尋自己的角色，以放松自信的心態(tài)，協(xié)力人民幣留存香港，走向世界。

——編者

在多項(xiàng)政策密集協(xié)調(diào)推動(dòng)之下，香港人民幣離岸市場(chǎng)正獲得新一輪發(fā)展機(jī)遇。

進(jìn)入9月，人民幣匯率一改6月以來的雙向平穩(wěn)波動(dòng)，突起波瀾，一連八個(gè)交易日創(chuàng)下匯率新高，兩度突破6.7大關(guān)。至9月29日，人民幣兌美元報(bào)收6.6936，相當(dāng)于年化升幅6.5%。

隨著人民幣升值前景漸趨明朗，進(jìn)展緩慢的人民幣貿(mào)易結(jié)算從8月份明顯提速，相應(yīng)的匯率風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖交易增加，海外對(duì)人民幣金融產(chǎn)品的需求上升，數(shù)額巨大的海外熱錢因此再度洶涌。

一時(shí)間，無論是作為國(guó)際貿(mào)易的匯兌避險(xiǎn)市場(chǎng)，還是人民幣升值壓力的緩釋區(qū)，香港作為人民幣離岸市場(chǎng)的作用均陡然凸顯。作為擁有法定貨幣港幣的國(guó)際金融中心，香港有望逐步形成以人民幣為另一重心的存貸和投資交易體系，即建成人民幣離岸市場(chǎng)，似乎已無懸念。

不過，香港金融管理局(下稱金管局)總裁陳德霖9月17日接受《財(cái)經(jīng)》記者專訪時(shí)強(qiáng)調(diào)，人民幣離岸市場(chǎng)的建設(shè)無法量化，建設(shè)過程不是那么簡(jiǎn)單。當(dāng)務(wù)之急，他認(rèn)為香港的人民幣存量資金池“肯定要加大，因?yàn)槿绻麤]有規(guī)模，很多金融中介活動(dòng)很難展開”。

新政頻出

目前人民幣跨境結(jié)算貿(mào)易中的70%取道香港，隨著貿(mào)易結(jié)算總量增加，香港人民幣流入量會(huì)明顯提速

中國(guó)人民銀行(下稱央行)最新人民幣跨境貿(mào)易結(jié)算數(shù)據(jù)顯示，隨著6月結(jié)算范圍擴(kuò)展至20個(gè)省市，截至8月底人民幣結(jié)算金額累計(jì)已達(dá)1414億元，僅8月當(dāng)月便飆升近500億元。

接近央行的人士分析，人民幣結(jié)算額中流出流入比約為80∶20，凈流出為60%。以此推算，8月人民幣以貿(mào)易結(jié)算凈流出的量約為300億元。目前人民幣跨境結(jié)算貿(mào)易中的70%取道香港，隨著貿(mào)易結(jié)算總量增加，香港人民幣流入量明顯提速。

受近期人民幣兌美元持續(xù)走強(qiáng)影響，貿(mào)易企業(yè)匯率避險(xiǎn)需求趨旺。

香港三大發(fā)鈔行之一的渣打銀行9月30日發(fā)布報(bào)告，建議那些有未來美元應(yīng)收/人民幣支付的公司客戶，擇機(jī)選擇市場(chǎng)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖，并指明香港離岸人民幣市場(chǎng)的人民幣計(jì)價(jià)資產(chǎn)可為投資者提供機(jī)會(huì)。

在更重要的制度層面，中央搭建香港人民幣離岸市場(chǎng)力度亦明顯加強(qiáng)。

7月19日，央行與中銀香港簽署修訂后的《香港銀行人民幣業(yè)務(wù)的清算協(xié)議》(下稱《清算協(xié)議》)，開放香港銀行為包括金融機(jī)構(gòu)在內(nèi)的企業(yè)開設(shè)人民幣賬戶和提供各類服務(wù)，掃除個(gè)人和企業(yè)人民幣賬戶間支付、轉(zhuǎn)賬的限制。香港離岸人民幣產(chǎn)品空間豁然開朗。

8月16日，央行發(fā)布《關(guān)于境外人民幣清算行等三類機(jī)構(gòu)運(yùn)用人民幣投資銀行間債券市場(chǎng)試點(diǎn)有關(guān)事宜的通知》(下稱《通知》)，向境外機(jī)構(gòu)有限開放人民幣債券市場(chǎng)。人民幣資金回流機(jī)制出臺(tái)。

渣打銀行在隨后的特別報(bào)告中將此舉稱做“重大、令人振奮并出乎市場(chǎng)預(yù)料的政策動(dòng)作”，認(rèn)為這意味著香港離岸人民幣市場(chǎng)的誕生。

外界的普遍看法則是，上述兩項(xiàng)新政將提高境外人民幣的投資收益，增加持有意愿，助推人民幣出海及在港流動(dòng)性。德意志銀行的分析認(rèn)為，如果市場(chǎng)快速發(fā)展，估計(jì)不出十年，香港即可建成人民幣離岸市場(chǎng)。

金融界人士相信，更多的政策和制度設(shè)計(jì)也在醞釀之中。8月19日央行上?？偛康炔块T聯(lián)合發(fā)布文件，宣告上海市計(jì)劃開展資本項(xiàng)目下人民幣結(jié)算試點(diǎn)項(xiàng)目，這被外界看做上海加快建設(shè)人民幣在岸市場(chǎng)的一個(gè)重要政策突破，此舉有助于聯(lián)通離岸、在岸人民幣市場(chǎng)，促進(jìn)境外人民幣的良性循環(huán)。

陳德霖則向《財(cái)經(jīng)》記者強(qiáng)調(diào)，內(nèi)地人民幣在岸市場(chǎng)和香港離岸市場(chǎng)間“管道一定要不斷疏通和擴(kuò)大，兩個(gè)市場(chǎng)之間的人民幣資金能有效循環(huán)，并根據(jù)實(shí)際經(jīng)驗(yàn)來改進(jìn)”。

一位不愿具名的國(guó)有金融機(jī)構(gòu)高層人士向《財(cái)經(jīng)》記者分析，實(shí)現(xiàn)人民幣可控兌換應(yīng)當(dāng)會(huì)成為制定“十二五”規(guī)劃的一個(gè)重點(diǎn)討論項(xiàng)目，他相信香港人民幣離岸市場(chǎng)可成為此目標(biāo)的試驗(yàn)田。

貨幣蓄水待增

要發(fā)展足夠規(guī)模、交投足夠活躍的人民幣投資產(chǎn)品，必須有足夠的初始人民幣流動(dòng)性，但目前香港的人民幣存量資金并不多，制約著人民幣產(chǎn)品的發(fā)展

因美國(guó)施壓人民幣加速升值，以及中國(guó)經(jīng)濟(jì)走勢(shì)向好，國(guó)際熱錢再度襲來，香港成為熱錢進(jìn)入中國(guó)內(nèi)地的橋頭堡。

央行數(shù)據(jù)顯示，8月中國(guó)貿(mào)易順差增量相比7月下降30%，但新增外匯占款卻出現(xiàn)29%的增幅，達(dá)2430億美元，創(chuàng)人民幣匯改重啟后的新高。

“增加非居民存款頭寸顯然可幫助人民幣減輕升值壓力?！敝秀y香港人士說。我們建議加速資本貿(mào)易的流通，利用央行和香港金管局的監(jiān)管機(jī)制，管控人民幣的出入，使香港形成人民幣蓄水池，進(jìn)而形成人民幣離岸市場(chǎng)。

目前，香港人民幣蓄水池的資金來源主要為兩個(gè)渠道：雙邊貿(mào)易人民幣結(jié)算所形成的凈流出；大陸等地游客在香港支付的人民幣。

今年6月，央行助推人民幣跨境貿(mào)易結(jié)算范圍擴(kuò)大，海內(nèi)外貿(mào)易企業(yè)使用人民幣結(jié)算的意愿正在增強(qiáng)。

匯豐銀行7月到9月進(jìn)行的一項(xiàng)全球貿(mào)易景氣度調(diào)查顯示，一半左右的香港和馬來西亞企業(yè)表示未來半年內(nèi)會(huì)考慮在跨境貿(mào)易中使用人民幣結(jié)算，東南亞市場(chǎng)的平均比例達(dá)21%。而中國(guó)內(nèi)地也有近四分之一的外貿(mào)企業(yè)表示將考慮人民幣結(jié)算，這一比例已接近歐元。

渣打銀行測(cè)算，2010年6月內(nèi)地赴港游客數(shù)量同比增長(zhǎng)54.5%。2009年大陸來港游客消費(fèi)量(除機(jī)票外)估計(jì)約達(dá)100億美元。

未來香港人民幣存量資金的來源將轉(zhuǎn)向以企業(yè)貿(mào)易為主。業(yè)界普遍預(yù)計(jì)，到今年年底，跨境貿(mào)易人民幣總量將毫無疑問地突破2000億元，香港人民幣存款可由7月底的1037億元上升至1200億元。

德意志銀行外匯及短期利率交易部亞洲區(qū)負(fù)責(zé)人表示，香港要發(fā)展為成熟的人民幣離岸市場(chǎng)，人民幣流通量必須遠(yuǎn)高于1000億元的存款量，因?yàn)槲磥碣Q(mào)易結(jié)算會(huì)高達(dá)萬億元人民幣。

不過，一個(gè)“雞生蛋，蛋生雞”的問題隨之而來。

為進(jìn)一步增強(qiáng)人民幣境外持有意愿，實(shí)現(xiàn)人民幣持續(xù)快速流出，必須盡快豐富人民幣投資產(chǎn)品，提高收益率，搭建交易平臺(tái)；但要想發(fā)展足夠規(guī)模、交投足夠活躍的人民幣投資產(chǎn)品，又必須有足夠的初始人民幣流動(dòng)性，以保障發(fā)行與交易成功。

目前香港的人民幣存量資金并不多，一定程度上制約著人民幣產(chǎn)品的發(fā)展。以國(guó)家開發(fā)銀行(下稱國(guó)開行)“中國(guó)—委內(nèi)瑞拉貸款債券項(xiàng)目”為例，該行與委內(nèi)瑞拉金融機(jī)構(gòu)簽署700億元人民幣貸款，并決定在港發(fā)行人民幣債券募集一半貸款資金，即350億元。但受限于香港的人民幣資金池“水量”有限，決定將此債券分三年發(fā)行。

“按近期增長(zhǎng)趨勢(shì)看，香港人民幣存款年底可達(dá)1200億元，明年大概是2000多億元。如果一個(gè)項(xiàng)目就占去七分之一左右存量，會(huì)對(duì)市場(chǎng)造成沖擊。”接近國(guó)開行的有關(guān)人士說。

在市場(chǎng)被激活之前，來自人民幣貿(mào)易結(jié)算的數(shù)額不會(huì)很大，難以成為資金的主要源泉。

香港聯(lián)交所行政總裁李小加9月撰文《關(guān)于人民幣的六個(gè)問題》，提議增加人民幣存量的五個(gè)新渠道： 境外企業(yè)通過中國(guó)與其他國(guó)家、地區(qū)的貨幣互換協(xié)議獲得人民幣，投資香港的產(chǎn)品；內(nèi)地商業(yè)銀行配合貿(mào)易需要開展離岸人民幣貸款業(yè)務(wù)；獲批準(zhǔn)的內(nèi)地企業(yè)以人民幣對(duì)外投資；內(nèi)地保險(xiǎn)公司或基金公司以個(gè)案方式申請(qǐng)將人民幣調(diào)往香港，專門用于申購(gòu)某個(gè)投資產(chǎn)品；QDII以人民幣參與境外發(fā)行與交易。

他表示，除以上幾種結(jié)構(gòu)性向離岸市場(chǎng)輸出人民幣外，還可以考慮設(shè)立臨時(shí)性、試點(diǎn)型有定額管控的人民幣“流動(dòng)性支持池”(或稱之為“資金池”)，為某個(gè)或某系列人民幣產(chǎn)品提供支持，以保證其發(fā)行與交易時(shí)不會(huì)因離岸人民幣存量不足而受影響。

李小加透露，其上述關(guān)于人民幣資金池的建議，已獲得內(nèi)地監(jiān)管層正面回應(yīng)。

而資本項(xiàng)目下人民幣可兌換試點(diǎn)的起步及人民幣跨境直接投資的推行，正在成為人民幣出海的下一輪助推器。

據(jù)《財(cái)經(jīng)》記者了解，央行、商務(wù)部等部門正在就人民幣境外直接投資商議起草管理辦法，計(jì)劃在現(xiàn)有試點(diǎn)的基礎(chǔ)上，推出一套風(fēng)險(xiǎn)可控、具有操作性的制度框架。(相關(guān)報(bào)道見《財(cái)經(jīng)》2010年第20期“人民幣跨境投資提速”)

陳德霖向《財(cái)經(jīng)》記者表示，可先讓一些目前已可以用美元或港元進(jìn)行的跨境交易，能夠使用人民幣作為支付貨幣，逐步讓人民幣在資本項(xiàng)目的交易中，取得與外匯同樣的地位。

香港當(dāng)?shù)匾恍酚^的銀行則估計(jì)，隨著人民幣流出新渠道的開辟，以及收益率吸引力的增加，兩年后香港人民幣存款即可達(dá)到5000億元，足以盤活香港存量人民幣，并形成一定規(guī)模的人民幣離岸市場(chǎng)。

存量資金放大

目前香港人民幣存款可等同視為M1，如果香港銀行業(yè)能夠多做人民幣貸款，就可以預(yù)期五倍多的人民幣M2、M3

“盡管現(xiàn)在的人民幣資金存量較小，但香港銀行可發(fā)揮派生作用，實(shí)現(xiàn)人民幣資產(chǎn)的衍生、放大?！鄙鲜鼋咏胄腥耸肯颉敦?cái)經(jīng)》記者表示。

截至今年8月底，香港的狹義貨幣供應(yīng)量(M1)約為1萬億港元，其中港幣M1為6970萬億港元，港幣的廣義貨幣供應(yīng)量(M2)、貨幣存量(M3)各自約為3.6萬億元，也就是五倍多的概念。該人士分析，目前香港人民幣存款可等同視為M1，如果香港銀行業(yè)能夠多做人民幣貸款，就可以預(yù)期五倍多的人民幣M2、M3。

“所以香港應(yīng)讓銀行多發(fā)展面向境外企業(yè)的人民幣貸款、人民幣債券”，他說，香港當(dāng)?shù)劂y行以及內(nèi)地銀行在港分支機(jī)構(gòu)，各發(fā)行一些就是不小的規(guī)模。

作為香港人民幣清算行的中銀香港于去年11月便推出本地人民幣同業(yè)拆息業(yè)務(wù)，并完成數(shù)宗貿(mào)易融資。渣打銀行也推出人民幣融資業(yè)務(wù)，貸款期最長(zhǎng)180天。

依據(jù)香港監(jiān)管規(guī)定，人民幣貿(mào)易融資規(guī)模需與在港人民幣存款規(guī)模掛鉤，以1037億元人民幣存款量推算，香港本地商業(yè)銀行可提供的貿(mào)易融資額可達(dá)2000多億元。

但金管局人士認(rèn)為，一個(gè)難題在于，人民幣升值趨勢(shì)下，愿意借貸人民幣的機(jī)構(gòu)比較少，導(dǎo)致人民幣貸款需求有限。

“還是有人愿意借人民幣的，重點(diǎn)可關(guān)注那些與中國(guó)貿(mào)易密切、對(duì)中國(guó)有進(jìn)口需求的國(guó)家和地區(qū)，它們對(duì)人民幣需求較高?！鄙鲜鼋咏胄腥耸空f，“整個(gè)交易如果用人民幣，就不會(huì)產(chǎn)生貨幣錯(cuò)配，可避免匯兌風(fēng)險(xiǎn)?！?/p>

央行在9月發(fā)布的《2010年中國(guó)金融穩(wěn)定報(bào)告》中則明確，下一步的工作重點(diǎn)是，支持商業(yè)銀行依市場(chǎng)化原則對(duì)外提供人民幣貿(mào)易融資和項(xiàng)目融資。

即將在香港發(fā)行的國(guó)開行中委貸款項(xiàng)目債券，應(yīng)上述政策而生。國(guó)開行向委內(nèi)瑞拉提供的貸款主要用于當(dāng)?shù)鼗A(chǔ)設(shè)施和基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)建設(shè)，還款來源是當(dāng)?shù)仄髽I(yè)的原油出口中國(guó)后的人民幣收入。貸款期限八年。國(guó)開行計(jì)劃對(duì)應(yīng)在港發(fā)行350億港元八年期人民幣債券。

接近國(guó)開行人士表示，這不僅豐富了香港人民幣產(chǎn)品，還增加了中長(zhǎng)期大額人民幣資產(chǎn)，可滿足不同期限的人民幣資產(chǎn)負(fù)債匹配需要。

7月19日，央行和中銀香港修訂《清算協(xié)議》，打開了人民幣更廣闊的衍生空間。在隨后兩個(gè)多月的時(shí)間里，人民幣存款證、結(jié)構(gòu)性存款、人民幣保單、人民幣投資基金等一系列產(chǎn)品迅速上市。

渣打銀行預(yù)期，香港銀行業(yè)正在調(diào)整融資項(xiàng)目，將人民幣存款證也納入其中，預(yù)計(jì)要不了多久人民幣計(jì)價(jià)的結(jié)構(gòu)性票據(jù)將會(huì)推出。新的結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品很可能集中在外匯、大宗商品和利率領(lǐng)域，信貸類和股市掛鉤類產(chǎn)品可能會(huì)在稍后一些推出。

李小加則表示，發(fā)展更具交易活力的人民幣產(chǎn)品是增加境外人民幣流動(dòng)性的杠桿。而人民幣產(chǎn)品能否有更高交易量，很大程度上也取決于產(chǎn)品收益的高低，收益越高的產(chǎn)品越有可能推動(dòng)更高的二級(jí)市場(chǎng)交易。

回流通道漸開

香港存量人民幣在進(jìn)行當(dāng)?shù)匮苌糯蟮耐瑫r(shí)，醞釀向具有更高投資收益率的內(nèi)地市場(chǎng)回流。境內(nèi)人民幣債券市場(chǎng)、人民幣QFII、人民幣計(jì)價(jià)股票……諸多回流通道將漸次打開

香港存量人民幣在進(jìn)行當(dāng)?shù)匮苌糯蟮耐瑫r(shí)，醞釀向具有更高投資收益率的內(nèi)地市場(chǎng)回流。境內(nèi)人民幣債券市場(chǎng)、人民幣QFII、人民幣計(jì)價(jià)股票……諸多回流通道將漸次打開。

央行在8月16日發(fā)布的《通知》中宣告，向境外機(jī)構(gòu)有限開放人民幣債券市場(chǎng)。

此前，香港人民幣回流內(nèi)地主要有三種渠道：通過貿(mào)易方式，使得人民幣以計(jì)價(jià)貨幣的形式回流到境內(nèi)；購(gòu)買在境外發(fā)行的以人民幣計(jì)價(jià)的債券；通過清算境外人民幣存款直接進(jìn)入央行系統(tǒng)。

渣打銀行分析，央行有限開放境內(nèi)債券市場(chǎng)，將通過兩種方式促進(jìn)香港離岸人民幣市場(chǎng)的擴(kuò)張。

首先，符合條件的機(jī)構(gòu)能夠獲得較高的人民幣資產(chǎn)收益，因此能帶來人民幣存款的增加。其次，人民幣業(yè)務(wù)的參與銀行更加多元化，而不僅僅是清算銀行，使他們得以延伸人民幣資產(chǎn)組合以匹配其不斷增多的人民幣存款負(fù)債。

據(jù)了解，《通知》發(fā)布后，香港很多銀行都馬上申請(qǐng)了此業(yè)務(wù)，目前在等待內(nèi)地公布具體額度。

10月6日李小加表示，有信心明年在港交所推出以人民幣計(jì)價(jià)的股票。

當(dāng)日，香港特別行政區(qū)政府金融管理局前總裁、中國(guó)金融學(xué)會(huì)執(zhí)行副會(huì)長(zhǎng)任志剛表示，人民幣計(jì)價(jià)股票的推出將在推廣人民幣使用和促進(jìn)香港的金融穩(wěn)定上創(chuàng)造雙贏局面。

他說，不少境外機(jī)構(gòu)或投資者來港投資H股，目的主要為投資內(nèi)地市場(chǎng)。但目前H股仍以港元計(jì)價(jià)，海外資金需轉(zhuǎn)換成港元才能投資H股，在投資內(nèi)地市場(chǎng)的前提下，相信以人民幣計(jì)價(jià)更適合。

與此同時(shí)，每逢新股發(fā)行期間，大量資金流入香港，使港元匯價(jià)往往出現(xiàn)短期性大波動(dòng)，如果能夠推廣以人民幣計(jì)價(jià)的新股，將有助于穩(wěn)定港元。

業(yè)界熱議的回流通道還有人民幣QFII，即境外人民幣通過香港的中資證券公司和基金公司，在一定額度下，投資境內(nèi)股票和債券市場(chǎng)。

此前坊間一度傳聞，其將作為國(guó)慶獻(xiàn)禮而推出，后港媒報(bào)道其因技術(shù)原因延后推出。

但對(duì)于人民幣QFII等諸項(xiàng)回流通道，香港金融業(yè)界也有人質(zhì)疑，認(rèn)為可能將“抽水”香港資金池本不多的人民幣存量，反而導(dǎo)致香港人民幣業(yè)務(wù)下降。

“回流通道安排是為了配合人民幣走出去，內(nèi)地未必希望看到太多人民幣資金回流?！币晃粐?guó)有金融機(jī)構(gòu)高層人士表示，“香港離岸市場(chǎng)回流資金的收益曲線會(huì)影響內(nèi)地收益曲線；另一方面，目前央行的意圖是希望人民幣更多地走出去。所以，回流額度不會(huì)開得過大?！?/p>

對(duì)于香港業(yè)界人民幣蓄水池的要求，有些超乎內(nèi)地金融高層人士預(yù)料。

“當(dāng)初央行推動(dòng)人民幣貿(mào)易結(jié)算，只是簡(jiǎn)單認(rèn)為香港具備條件，根本沒有想過蓄水池的問題?！鄙鲜鰢?guó)有金融機(jī)構(gòu)高層人士分析，“就是想把水流回來，而這必須有激勵(lì)。決策層對(duì)離岸市場(chǎng)有興趣，但也只是將香港作為結(jié)算、清算的通道來考慮?！?/p>

接近央行人士表達(dá)類似觀點(diǎn)，央行的初衷就是為了給貿(mào)易結(jié)算提供流動(dòng)性，并沒有一定要拔高到人民幣國(guó)際化的程度?！八裕?月16日的《通知》里限定貿(mào)易結(jié)算貨幣可投資內(nèi)地銀行間債券市場(chǎng)?！?/p>

但一位中資投行的經(jīng)濟(jì)學(xué)家認(rèn)為，目前中國(guó)已成為世界第二大經(jīng)濟(jì)體，人民幣存在未來國(guó)際化契機(jī)，回流機(jī)制的初衷已由配合貿(mào)易結(jié)算的補(bǔ)充機(jī)制，升級(jí)為輔助人民幣擴(kuò)大國(guó)際使用范圍。他強(qiáng)調(diào)，“香港的特殊地位在于它是人民幣走向國(guó)際市場(chǎng)的中間市場(chǎng)。不僅僅是為了人民幣可兌換”。

香港試驗(yàn)價(jià)值

究竟是著眼于人民幣國(guó)際化后的離岸市場(chǎng)，還是作為大陸人民幣可兌換的過渡安排，對(duì)于回流機(jī)制的質(zhì)疑背后是對(duì)香港人民幣離岸市場(chǎng)定位的分歧

人民幣國(guó)際化的目標(biāo)因其遙遠(yuǎn)性漸為部分金融界高層淡化，但適時(shí)推進(jìn)人民幣可兌換已為業(yè)界共識(shí)，而香港離岸人民幣市場(chǎng)被定義為人民幣全面可兌換的防火墻、試驗(yàn)田。

某外資金融機(jī)構(gòu)高層人士表示，從國(guó)際經(jīng)驗(yàn)看，上世紀(jì)80年代以后，一些國(guó)家從經(jīng)常項(xiàng)目可兌換到資本項(xiàng)目可兌換平均約需6年-7年。中國(guó)早在1996年就實(shí)現(xiàn)人民幣經(jīng)常項(xiàng)目可兌換，如果不及時(shí)走向資本項(xiàng)目可兌換，勢(shì)必影響貿(mào)易投資便利化和經(jīng)濟(jì)運(yùn)行效率，加大管理成本。

9月2日，博源基金會(huì)、香港金融研究中心聯(lián)同香港集思會(huì)，在香港金管局舉行封閉式研討會(huì)。來自香港、內(nèi)地金融界監(jiān)管層、決策層智囊及商業(yè)機(jī)構(gòu)高端人士約20人與會(huì)，就實(shí)現(xiàn)人民幣可控兌換及建設(shè)香港離岸市場(chǎng)進(jìn)行深度研討。

《財(cái)經(jīng)》記者與會(huì)獲悉，由原央行副行長(zhǎng)、全國(guó)人大財(cái)經(jīng)委副主任委員吳曉靈主持的“積極推進(jìn)人民幣有控制的可兌換”課題報(bào)告(下稱課題報(bào)告)已遞交中央決策高層。

課題報(bào)告提出有控制的人民幣可兌換思路為：以放松資本項(xiàng)目交易限制為主線，在風(fēng)險(xiǎn)可控前提下，依照統(tǒng)籌規(guī)劃、先易后難、穩(wěn)妥可控的原則，重點(diǎn)推進(jìn)對(duì)外直接投資、金融借貸、跨境證券投資等大項(xiàng)的自由化。力爭(zhēng)五年內(nèi)實(shí)現(xiàn)人民幣有控制可兌換。在此過程中，推動(dòng)香港人民幣離岸中心建設(shè)，為人民幣資本項(xiàng)目完全可兌換探索經(jīng)驗(yàn)。

按上述思路，作為人民幣資本項(xiàng)目可兌換的試驗(yàn)窗口，香港人民幣離岸市場(chǎng)一方面可按照本地原則面向全球投資者開展人民幣業(yè)務(wù)，另一方面，要接受央行(外管局)通過國(guó)際收支申報(bào)系統(tǒng)監(jiān)控人民幣進(jìn)出境的流動(dòng)。

目前，在人民幣出境方面，香港居民每人每天兌換人民幣上限2萬元，匯款8萬元，即為內(nèi)地人民幣流出的閘門；未來，人民幣資本項(xiàng)下的回流逐項(xiàng)會(huì)設(shè)有額度限制。

有人認(rèn)為上述額度偏小，應(yīng)適當(dāng)予以增加，陳德霖向《財(cái)經(jīng)》記者表示：“這不是不可能，當(dāng)然需要和央行、內(nèi)地有關(guān)部委進(jìn)行探討。”

顯然，與國(guó)際上一些離岸金融市場(chǎng)一樣，香港人民幣離岸市場(chǎng)帶有明顯的政府主導(dǎo)意味。日本離岸市場(chǎng)賬戶(JOMs)的開設(shè)是為了加速日元國(guó)際化的進(jìn)程；新加坡亞洲美元市場(chǎng)的建設(shè)則是為了吸引資金來發(fā)展國(guó)內(nèi)制造業(yè)。

香港人民幣離岸市場(chǎng)的起因，則與當(dāng)年美元?dú)W洲離岸市場(chǎng)規(guī)避本土資本賬戶管制雷同。只是，歐洲美元離岸市場(chǎng)的形成，是當(dāng)?shù)劂y行基于市場(chǎng)原則對(duì)資本管制和稅收成本自動(dòng)作出的反應(yīng)。

1963年，美國(guó)政府推出利息平衡稅，非美銀行不再受到美聯(lián)儲(chǔ)存款準(zhǔn)備金要求或存款保險(xiǎn)制度的約束。歐洲銀行可以高于美國(guó)本土的存款利率攬儲(chǔ)，以高于美國(guó)銀行的貸款利率放貸。美元流動(dòng)性逐漸轉(zhuǎn)移至倫敦市場(chǎng)。

香港離岸人民幣市場(chǎng)則被放在了人民幣可兌換甚至是國(guó)際化的戰(zhàn)略要道上，成為中國(guó)政府控制下的一個(gè)嘗試。

從現(xiàn)鈔流動(dòng)和邊境貿(mào)易結(jié)算貨幣演變?yōu)榈貐^(qū)性硬通貨，并最終成為國(guó)際貨幣，人民幣正走在這樣一條征程上。自由兌換和完全開放國(guó)內(nèi)資本賬戶，是其實(shí)現(xiàn)終極目標(biāo)的前提。

2009年4月，上海和廣東省廣州、深圳、珠海、東莞四城市先行開展跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算試點(diǎn)，人民幣貿(mào)易計(jì)價(jià)和支付清算啟程。為了便利這一流程，并促使人民幣被更廣范圍地接納與使用，需要一個(gè)可以被境外企業(yè)和個(gè)人參與的人民幣銀行結(jié)算體系和資本市場(chǎng)。

由于國(guó)內(nèi)資本賬戶仍未開放，人民幣利率市場(chǎng)化定價(jià)尚未實(shí)現(xiàn)，貨幣政策仍然對(duì)數(shù)量化工具和價(jià)格工具并存依賴，國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)難以直接為人民幣國(guó)際貿(mào)易結(jié)算提供資本市場(chǎng)平臺(tái)，香港因已具有國(guó)際金融市場(chǎng)各項(xiàng)條件，而成為人民幣離岸市場(chǎng)首選之地。

不過，這一安排令部分香港人士仍感不安，擔(dān)心人民幣離岸市場(chǎng)只是應(yīng)對(duì)資本項(xiàng)目不可開放而臨時(shí)確定的過渡性角色，上海在岸市場(chǎng)的崛起更令其感到輝煌之日有限。但歐洲美元市場(chǎng)的持續(xù)繁榮，似乎可為香港提供一種撫慰。

上世紀(jì)80年代末至90年代初，美國(guó)逐漸取消資本管制，但并未撼動(dòng)歐洲美元離岸市場(chǎng)。時(shí)至今日，LIBOR(倫敦銀行同業(yè)拆借利率)仍是美國(guó)企業(yè)貸款的基準(zhǔn)利率，倫敦仍是美元貸款的集散地。

“路徑依賴一旦形成，很難改變?！蹦诚愀弁缎腥耸拷o予解釋。

不可被忽略的一點(diǎn)是，美國(guó)政府從不限制美元的境內(nèi)結(jié)算，使得歐洲美元市場(chǎng)可以不受限制地與美國(guó)當(dāng)?shù)劂y行進(jìn)行余額清算，實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)短期外匯頭寸的自由調(diào)節(jié)。從而使歐洲美元市場(chǎng)地位獲得保障。但是，由于資本賬戶管制，香港銀行與境內(nèi)銀行間的清算目前仍受到限制。

這使得香港市場(chǎng)人民幣流動(dòng)性不足。也正因此，前文諸多金融界人士呼吁香港人民幣離岸市場(chǎng)“蓄水”。

防火墻還是導(dǎo)火索

香港人民幣離岸市場(chǎng)的建設(shè)同樣伴有內(nèi)地金融市場(chǎng)的開放，顯然應(yīng)以日本為鑒。避免使原本作為防火墻的人民幣離岸市場(chǎng)，成為干擾境內(nèi)貨幣政策，引發(fā)金融動(dòng)蕩的導(dǎo)火線

李小加預(yù)期，隨著人民幣境外產(chǎn)品的規(guī)?；⒍鄻踊约笆找媲€的上升，人民幣香港離岸市場(chǎng)將從2011年進(jìn)入快速成長(zhǎng)階段。

因投資渠道限制，香港離岸人民幣市場(chǎng)利率一直低于內(nèi)地。匯豐銀行六個(gè)月人民幣定期存款利率在香港報(bào)0.7%，在內(nèi)地則高達(dá)1.98%，相差近1.3個(gè)百分點(diǎn)。人民幣銀行間拆借利率曲線也比在岸銀行間市場(chǎng)至少低50個(gè)基點(diǎn)(一個(gè)基點(diǎn)=萬分之一)，顯示香港當(dāng)?shù)厝嗣駧刨Y金需求不高。

渣打銀行預(yù)計(jì)，隨著債券發(fā)行量增加以及境內(nèi)市場(chǎng)的逐步開放，香港人民幣市場(chǎng)利率將走高。其與境內(nèi)市場(chǎng)利率的趨近度將部分取決于對(duì)境外銀行進(jìn)入境內(nèi)債券市場(chǎng)制定的額度規(guī)模。

一旦離岸市場(chǎng)的利率和金融服務(wù)的吸引力充足，內(nèi)地一些高端客戶可能會(huì)悄悄將其人民幣存款轉(zhuǎn)移至境外。雖然，這類資本賬戶轉(zhuǎn)移政策上受到嚴(yán)格控制，但仍有操作的可能性。

近幾年，許多投機(jī)性“熱錢”通過虛開貿(mào)易發(fā)票等方式進(jìn)入中國(guó)。境內(nèi)企業(yè)可能高報(bào)進(jìn)口金額，向在港關(guān)聯(lián)企業(yè)匯出更多人民幣，從而使人民幣加速流入香港。

此中蘊(yùn)含的風(fēng)險(xiǎn)，可從日本資產(chǎn)泡沫危機(jī)中窺其破壞性之大。

上述有關(guān)人民幣可控兌換課題報(bào)告指出，日元?dú)W洲離岸市場(chǎng)的發(fā)展伴隨著國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)自由化。由于貨幣當(dāng)局在貨幣流動(dòng)性的設(shè)計(jì)、監(jiān)測(cè)和管理方面欠缺經(jīng)驗(yàn)，造成制度設(shè)計(jì)的漏洞，致使大量境外日元通過歐洲離岸市場(chǎng)，非法流入國(guó)內(nèi)，扭曲了國(guó)內(nèi)貨幣政策的實(shí)施效果，為資產(chǎn)泡沫推波助瀾。

1984年以來的5年中，日本銀行以日元計(jì)價(jià)的跨境資產(chǎn)和負(fù)債總額年均增速超過60%。歐洲日元離岸市場(chǎng)成為日本境內(nèi)銀行獲取短缺資金的新渠道，增速甚至超過央行公開市場(chǎng)操作。這致使銀行對(duì)央行資金供給的倚重從1984年末的70%下降到54%。從而導(dǎo)致國(guó)內(nèi)貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制變型，當(dāng)資產(chǎn)泡沫出現(xiàn)時(shí)，央行控制貨幣增速的措施失靈。

在業(yè)內(nèi)人士看來，香港人民幣離岸市場(chǎng)的建設(shè)同樣伴有內(nèi)地金融市場(chǎng)的開放，顯然應(yīng)以日本為鑒。避免使原本作為防火墻的香港人民幣離岸市場(chǎng)，成為干擾境內(nèi)貨幣政策，引發(fā)金融動(dòng)蕩的導(dǎo)火線。

接近央行人士透露，貨幣當(dāng)局對(duì)于人民幣資本項(xiàng)目可兌換的態(tài)度趨于謹(jǐn)慎，其首要考慮是：確保境外市場(chǎng)不會(huì)給境內(nèi)市場(chǎng)帶來不可控風(fēng)險(xiǎn)。央行副行長(zhǎng)、國(guó)家外匯管理局局長(zhǎng)易綱在今年年中曾明確表示，人民幣資本項(xiàng)下可兌換沒有時(shí)間表。

陳德霖亦從側(cè)面印證了這一說法，稱香港的人民幣離岸市場(chǎng)建設(shè)“是一個(gè)艱巨的任務(wù)，不是一個(gè)三五年的計(jì)劃，而是要利用香港的優(yōu)勢(shì)，及時(shí)地把握政策空間，摸著石頭過河”。

渣打銀行認(rèn)為，未來防控風(fēng)險(xiǎn)可能的調(diào)控措施包括，對(duì)香港人民幣存款25%的流動(dòng)性準(zhǔn)備金標(biāo)準(zhǔn)可能作出調(diào)整以控制信貸增速。

當(dāng)前，香港銀行體系人民幣存款總額1037億元，僅占中國(guó)境內(nèi)人民幣存款基礎(chǔ)總額10萬億美元的0.1%略多；每日離岸即期人民幣外匯交易量只占在岸即期人民幣外匯交易量200億美元的0.2%；離岸人民幣債券市場(chǎng)的規(guī)模約286億元，僅為在岸人民幣債券市場(chǎng)2.9萬億美元規(guī)模的0.1%。

人民幣離岸市場(chǎng)的規(guī)模還遠(yuǎn)不足以對(duì)境內(nèi)市場(chǎng)產(chǎn)生巨大影響。

但已有投行對(duì)香港離岸市場(chǎng)規(guī)模作出快速擴(kuò)張預(yù)期。高盛近期分析報(bào)告推算，五年后香港的人民幣存量將可達(dá)到3.5萬億元，占目前香港銀行體系存款量的31.6%。

上述接近央行人士認(rèn)為，盡管長(zhǎng)期以來香港銀行體系中外幣存款占比高達(dá)近一半，但人民幣若達(dá)到上述比例，可能會(huì)對(duì)港幣聯(lián)系匯率制度造成沖擊。未來，香港可能將面臨選擇，是保持港幣的地位，還是做真正的國(guó)際金融中心。

陳德霖則表示，特區(qū)政府有決心維持聯(lián)系匯率制度，無意作出任何改變。香港的人民幣離岸市場(chǎng)發(fā)展，與港元作為香港的法定貨幣并不存在矛盾。作為國(guó)際金融、商貿(mào)、旅游中心，香港是完全對(duì)外開放的，金融體系服務(wù)各種貨幣的資金融通活動(dòng)正是一個(gè)特點(diǎn)。

渣打銀行也提醒，在資本管制放開過程中，防范國(guó)內(nèi)貨幣需求轉(zhuǎn)向“境外”，影響內(nèi)地對(duì)人民幣匯率的主導(dǎo)權(quán)。并由此建議中國(guó)，盡快建立市場(chǎng)化的匯率形成機(jī)制?！?/p>

本刊記者王延春、張曼、實(shí)習(xí)記者汪玉茜對(duì)此文亦有貢獻(xiàn)

資料

香港人民幣離岸市場(chǎng)大事記2003年

11月19日，中國(guó)人民銀行與香港金管局簽署《中國(guó)人民銀行與香港金融管理局關(guān)于香港個(gè)人人民幣業(yè)務(wù)發(fā)展的合作備忘錄》，宣布為香港提供人民幣清算安排。

12月24日，中國(guó)人民銀行委任中國(guó)銀行(香港)有限公司(下稱：中銀香港)為香港人民幣業(yè)務(wù)清算行。

2004年

2月25日，香港銀行開展包括存款、兌換、匯款在內(nèi)的個(gè)人人民幣業(yè)務(wù)。

2005年

11月1日，中國(guó)人民銀行決定擴(kuò)大為香港銀行辦理人民幣業(yè)務(wù)提供平盤及清算安排的范圍，人民幣業(yè)務(wù)范圍擴(kuò)展。

2007年

6月8日，中國(guó)人民銀行、國(guó)家發(fā)改委共同制定《境內(nèi)金融機(jī)構(gòu)赴香港特別行政區(qū)發(fā)行人民幣債券管理暫行辦法》。

6月27日，國(guó)家開發(fā)銀行發(fā)行香港首只人民幣債券。

2009年

1月20日，中國(guó)人民銀行與香港金管局簽署貨幣互換協(xié)議，為后者提供最高可達(dá)2000億元人民幣的流動(dòng)性支持，協(xié)議實(shí)施有效期為三年。

4月8日，國(guó)務(wù)院決定在上海和廣東省廣州、深圳、珠海、東莞四城市先行開展跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算試點(diǎn)，境外地域范圍暫定為港澳地區(qū)和東盟國(guó)家。

9月28日，財(cái)政部首次在香港發(fā)行價(jià)值60億元人民幣國(guó)債。

2010年

2月，香港金管局頒布政策規(guī)定，參加銀行需“根據(jù)監(jiān)管及香港市場(chǎng)條件要求開發(fā)(人民幣)業(yè)務(wù)，只要這些業(yè)務(wù)不造成(人民幣)資金回流大陸”。并“可參照其他外幣業(yè)務(wù)的通行做法，開展(人民幣)業(yè)務(wù)”。這些指引為人民幣在香港的自由流通創(chuàng)造了條件。

6月22日，跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算試點(diǎn)范圍擴(kuò)至20個(gè)省市，同時(shí)不再限制境外地域。

6月27日，合和公路基建發(fā)行價(jià)值13.8億元的香港首筆人民幣企業(yè)債券。

7月19日，中國(guó)人民銀行與中銀香港簽署修訂后的《香港銀行人民幣業(yè)務(wù)的清算協(xié)議》，為人民幣金融產(chǎn)品的退出掃清障礙。

7月底，香港人民幣存款首次突破1000億元。

8月16日，央行發(fā)布《關(guān)于境外人民幣清算行等三類機(jī)構(gòu)運(yùn)用人民幣投資銀行間債券市場(chǎng)試點(diǎn)有關(guān)事宜的通知》，向境外機(jī)構(gòu)有限開放人民幣債券市場(chǎng)，人民幣資金回流機(jī)制出臺(tái)。

8月11日，海通資產(chǎn)管理(香港)有限公司發(fā)售香港首只人民幣投資基金。

8月19日，麥當(dāng)勞在香港發(fā)行2億元人民幣債券，這是首家跨國(guó)公司在港發(fā)行人民幣債券。

本刊實(shí)習(xí)記者汪玉茜整理