升值前景漸趨明朗，貿(mào)易結(jié)算明顯提速，海外對人民幣產(chǎn)品的需求快速上升。如何擴大人民幣在港資金池，優(yōu)化回流機制，穩(wěn)步實現(xiàn)可控兌換？香港試驗田價值凸顯

沉靜數(shù)年后，“東方之珠”香港因人民幣再度成為焦點。

人民幣匯改重拾升階，貿(mào)易結(jié)算引發(fā)境外資金留存和回流意愿高漲，人民幣走向境外的條件日趨成熟。

繼將中國貿(mào)易帶向世界之后，香港因其獨立的自由市場經(jīng)濟屬性，靈活的金融運行體系，在人民幣國際化過程中，被再次賦予前哨和中轉(zhuǎn)站的角色。

中國改革開放30余年來，香港憑借與內(nèi)地經(jīng)濟的緊密紐帶而數(shù)次抓住機遇，為自己贏得了日趨廣闊的發(fā)展空間。

從境外直接投資的主要來源地，到中國企業(yè)走向世界的資本平臺，香港已兩度出色完成歷史交托其的使命。

這一次，則是將人民幣推向世界。而當下一刻，中國經(jīng)濟的崛起已呈現(xiàn)深刻的量質(zhì)同變——體量躍居世界第二，市場化改革深入主權(quán)貨幣領(lǐng)域。香港的未來與內(nèi)地經(jīng)濟的關(guān)聯(lián)在金融核心區(qū)形成交集。

雖然，發(fā)軔于年初的人民幣貿(mào)易結(jié)算，在整個國際貿(mào)易結(jié)算體系中尚微不足道；人民幣走向世界，乃至成為國際化貨幣，道路漫長而曲折，無法畢其功于一役。

雖然，對于香港離岸市場的定位尚存爭議，與上海在岸市場的發(fā)展依然欠缺整體性的協(xié)調(diào)與安排。

但疑惑、困頓、艱難……均不能阻撓香港搭乘人民幣出海巨輪的意志，這不僅將助其捍衛(wèi)國際金融中心的光環(huán)。

為此，香港須以更廣闊的胸襟，探尋自己的角色，以放松自信的心態(tài)，協(xié)力人民幣留存香港，走向世界。

——編者

在多項政策密集協(xié)調(diào)推動之下，香港人民幣離岸市場正獲得新一輪發(fā)展機遇。

進入9月，人民幣匯率一改6月以來的雙向平穩(wěn)波動，突起波瀾，一連八個交易日創(chuàng)下匯率新高，兩度突破6.7大關(guān)。至9月29日，人民幣兌美元報收6.6936，相當于年化升幅6.5%。

隨著人民幣升值前景漸趨明朗，進展緩慢的人民幣貿(mào)易結(jié)算從8月份明顯提速，相應(yīng)的匯率風險對沖交易增加，海外對人民幣金融產(chǎn)品的需求上升，數(shù)額巨大的海外熱錢因此再度洶涌。

一時間，無論是作為國際貿(mào)易的匯兌避險市場，還是人民幣升值壓力的緩釋區(qū)，香港作為人民幣離岸市場的作用均陡然凸顯。作為擁有法定貨幣港幣的國際金融中心，香港有望逐步形成以人民幣為另一重心的存貸和投資交易體系，即建成人民幣離岸市場，似乎已無懸念。

不過，香港金融管理局(下稱金管局)總裁陳德霖9月17日接受《財經(jīng)》記者專訪時強調(diào)，人民幣離岸市場的建設(shè)無法量化，建設(shè)過程不是那么簡單。當務(wù)之急，他認為香港的人民幣存量資金池“肯定要加大，因為如果沒有規(guī)模，很多金融中介活動很難展開”。

新政頻出

目前人民幣跨境結(jié)算貿(mào)易中的70%取道香港，隨著貿(mào)易結(jié)算總量增加，香港人民幣流入量會明顯提速

中國人民銀行(下稱央行)最新人民幣跨境貿(mào)易結(jié)算數(shù)據(jù)顯示，隨著6月結(jié)算范圍擴展至20個省市，截至8月底人民幣結(jié)算金額累計已達1414億元，僅8月當月便飆升近500億元。

接近央行的人士分析，人民幣結(jié)算額中流出流入比約為80∶20，凈流出為60%。以此推算，8月人民幣以貿(mào)易結(jié)算凈流出的量約為300億元。目前人民幣跨境結(jié)算貿(mào)易中的70%取道香港，隨著貿(mào)易結(jié)算總量增加，香港人民幣流入量明顯提速。

受近期人民幣兌美元持續(xù)走強影響，貿(mào)易企業(yè)匯率避險需求趨旺。

香港三大發(fā)鈔行之一的渣打銀行9月30日發(fā)布報告，建議那些有未來美元應(yīng)收/人民幣支付的公司客戶，擇機選擇市場進行風險對沖，并指明香港離岸人民幣市場的人民幣計價資產(chǎn)可為投資者提供機會。

在更重要的制度層面，中央搭建香港人民幣離岸市場力度亦明顯加強。

7月19日，央行與中銀香港簽署修訂后的《香港銀行人民幣業(yè)務(wù)的清算協(xié)議》(下稱《清算協(xié)議》)，開放香港銀行為包括金融機構(gòu)在內(nèi)的企業(yè)開設(shè)人民幣賬戶和提供各類服務(wù)，掃除個人和企業(yè)人民幣賬戶間支付、轉(zhuǎn)賬的限制。香港離岸人民幣產(chǎn)品空間豁然開朗。

8月16日，央行發(fā)布《關(guān)于境外人民幣清算行等三類機構(gòu)運用人民幣投資銀行間債券市場試點有關(guān)事宜的通知》(下稱《通知》)，向境外機構(gòu)有限開放人民幣債券市場。人民幣資金回流機制出臺。

渣打銀行在隨后的特別報告中將此舉稱做“重大、令人振奮并出乎市場預(yù)料的政策動作”，認為這意味著香港離岸人民幣市場的誕生。

外界的普遍看法則是，上述兩項新政將提高境外人民幣的投資收益，增加持有意愿，助推人民幣出海及在港流動性。德意志銀行的分析認為，如果市場快速發(fā)展，估計不出十年，香港即可建成人民幣離岸市場。

金融界人士相信，更多的政策和制度設(shè)計也在醞釀之中。8月19日央行上海總部等部門聯(lián)合發(fā)布文件，宣告上海市計劃開展資本項目下人民幣結(jié)算試點項目，這被外界看做上海加快建設(shè)人民幣在岸市場的一個重要政策突破，此舉有助于聯(lián)通離岸、在岸人民幣市場，促進境外人民幣的良性循環(huán)。

陳德霖則向《財經(jīng)》記者強調(diào)，內(nèi)地人民幣在岸市場和香港離岸市場間“管道一定要不斷疏通和擴大，兩個市場之間的人民幣資金能有效循環(huán)，并根據(jù)實際經(jīng)驗來改進”。

一位不愿具名的國有金融機構(gòu)高層人士向《財經(jīng)》記者分析，實現(xiàn)人民幣可控兌換應(yīng)當會成為制定“十二五”規(guī)劃的一個重點討論項目，他相信香港人民幣離岸市場可成為此目標的試驗田。

貨幣蓄水待增

要發(fā)展足夠規(guī)模、交投足夠活躍的人民幣投資產(chǎn)品，必須有足夠的初始人民幣流動性，但目前香港的人民幣存量資金并不多，制約著人民幣產(chǎn)品的發(fā)展

因美國施壓人民幣加速升值，以及中國經(jīng)濟走勢向好，國際熱錢再度襲來，香港成為熱錢進入中國內(nèi)地的橋頭堡。

央行數(shù)據(jù)顯示，8月中國貿(mào)易順差增量相比7月下降30%，但新增外匯占款卻出現(xiàn)29%的增幅，達2430億美元，創(chuàng)人民幣匯改重啟后的新高。

“增加非居民存款頭寸顯然可幫助人民幣減輕升值壓力?！敝秀y香港人士說。我們建議加速資本貿(mào)易的流通，利用央行和香港金管局的監(jiān)管機制，管控人民幣的出入，使香港形成人民幣蓄水池，進而形成人民幣離岸市場。

目前，香港人民幣蓄水池的資金來源主要為兩個渠道：雙邊貿(mào)易人民幣結(jié)算所形成的凈流出；大陸等地游客在香港支付的人民幣。

今年6月，央行助推人民幣跨境貿(mào)易結(jié)算范圍擴大，海內(nèi)外貿(mào)易企業(yè)使用人民幣結(jié)算的意愿正在增強。

匯豐銀行7月到9月進行的一項全球貿(mào)易景氣度調(diào)查顯示，一半左右的香港和馬來西亞企業(yè)表示未來半年內(nèi)會考慮在跨境貿(mào)易中使用人民幣結(jié)算，東南亞市場的平均比例達21%。而中國內(nèi)地也有近四分之一的外貿(mào)企業(yè)表示將考慮人民幣結(jié)算，這一比例已接近歐元。

渣打銀行測算，2010年6月內(nèi)地赴港游客數(shù)量同比增長54.5%。2009年大陸來港游客消費量(除機票外)估計約達100億美元。

未來香港人民幣存量資金的來源將轉(zhuǎn)向以企業(yè)貿(mào)易為主。業(yè)界普遍預(yù)計，到今年年底，跨境貿(mào)易人民幣總量將毫無疑問地突破2000億元，香港人民幣存款可由7月底的1037億元上升至1200億元。

德意志銀行外匯及短期利率交易部亞洲區(qū)負責人表示，香港要發(fā)展為成熟的人民幣離岸市場，人民幣流通量必須遠高于1000億元的存款量，因為未來貿(mào)易結(jié)算會高達萬億元人民幣。

不過，一個“雞生蛋，蛋生雞”的問題隨之而來。

為進一步增強人民幣境外持有意愿，實現(xiàn)人民幣持續(xù)快速流出，必須盡快豐富人民幣投資產(chǎn)品，提高收益率，搭建交易平臺；但要想發(fā)展足夠規(guī)模、交投足夠活躍的人民幣投資產(chǎn)品，又必須有足夠的初始人民幣流動性，以保障發(fā)行與交易成功。

目前香港的人民幣存量資金并不多，一定程度上制約著人民幣產(chǎn)品的發(fā)展。以國家開發(fā)銀行(下稱國開行)“中國—委內(nèi)瑞拉貸款債券項目”為例，該行與委內(nèi)瑞拉金融機構(gòu)簽署700億元人民幣貸款，并決定在港發(fā)行人民幣債券募集一半貸款資金，即350億元。但受限于香港的人民幣資金池“水量”有限，決定將此債券分三年發(fā)行。

“按近期增長趨勢看，香港人民幣存款年底可達1200億元，明年大概是2000多億元。如果一個項目就占去七分之一左右存量，會對市場造成沖擊?！苯咏鼑_行的有關(guān)人士說。

在市場被激活之前，來自人民幣貿(mào)易結(jié)算的數(shù)額不會很大，難以成為資金的主要源泉。

香港聯(lián)交所行政總裁李小加9月撰文《關(guān)于人民幣的六個問題》，提議增加人民幣存量的五個新渠道： 境外企業(yè)通過中國與其他國家、地區(qū)的貨幣互換協(xié)議獲得人民幣，投資香港的產(chǎn)品；內(nèi)地商業(yè)銀行配合貿(mào)易需要開展離岸人民幣貸款業(yè)務(wù)；獲批準的內(nèi)地企業(yè)以人民幣對外投資；內(nèi)地保險公司或基金公司以個案方式申請將人民幣調(diào)往香港，專門用于申購某個投資產(chǎn)品；QDII以人民幣參與境外發(fā)行與交易。

他表示，除以上幾種結(jié)構(gòu)性向離岸市場輸出人民幣外，還可以考慮設(shè)立臨時性、試點型有定額管控的人民幣“流動性支持池”(或稱之為“資金池”)，為某個或某系列人民幣產(chǎn)品提供支持，以保證其發(fā)行與交易時不會因離岸人民幣存量不足而受影響。

李小加透露，其上述關(guān)于人民幣資金池的建議，已獲得內(nèi)地監(jiān)管層正面回應(yīng)。

而資本項目下人民幣可兌換試點的起步及人民幣跨境直接投資的推行，正在成為人民幣出海的下一輪助推器。

據(jù)《財經(jīng)》記者了解，央行、商務(wù)部等部門正在就人民幣境外直接投資商議起草管理辦法，計劃在現(xiàn)有試點的基礎(chǔ)上，推出一套風險可控、具有操作性的制度框架。(相關(guān)報道見《財經(jīng)》2010年第20期“人民幣跨境投資提速”)

陳德霖向《財經(jīng)》記者表示，可先讓一些目前已可以用美元或港元進行的跨境交易，能夠使用人民幣作為支付貨幣，逐步讓人民幣在資本項目的交易中，取得與外匯同樣的地位。

香港當?shù)匾恍酚^的銀行則估計，隨著人民幣流出新渠道的開辟，以及收益率吸引力的增加，兩年后香港人民幣存款即可達到5000億元，足以盤活香港存量人民幣，并形成一定規(guī)模的人民幣離岸市場。

存量資金放大

目前香港人民幣存款可等同視為M1，如果香港銀行業(yè)能夠多做人民幣貸款，就可以預(yù)期五倍多的人民幣M2、M3

“盡管現(xiàn)在的人民幣資金存量較小，但香港銀行可發(fā)揮派生作用，實現(xiàn)人民幣資產(chǎn)的衍生、放大?！鄙鲜鼋咏胄腥耸肯颉敦斀?jīng)》記者表示。

截至今年8月底，香港的狹義貨幣供應(yīng)量(M1)約為1萬億港元，其中港幣M1為6970萬億港元，港幣的廣義貨幣供應(yīng)量(M2)、貨幣存量(M3)各自約為3.6萬億元，也就是五倍多的概念。該人士分析，目前香港人民幣存款可等同視為M1，如果香港銀行業(yè)能夠多做人民幣貸款，就可以預(yù)期五倍多的人民幣M2、M3。

“所以香港應(yīng)讓銀行多發(fā)展面向境外企業(yè)的人民幣貸款、人民幣債券”，他說，香港當?shù)劂y行以及內(nèi)地銀行在港分支機構(gòu)，各發(fā)行一些就是不小的規(guī)模。

作為香港人民幣清算行的中銀香港于去年11月便推出本地人民幣同業(yè)拆息業(yè)務(wù)，并完成數(shù)宗貿(mào)易融資。渣打銀行也推出人民幣融資業(yè)務(wù)，貸款期最長180天。

依據(jù)香港監(jiān)管規(guī)定，人民幣貿(mào)易融資規(guī)模需與在港人民幣存款規(guī)模掛鉤，以1037億元人民幣存款量推算，香港本地商業(yè)銀行可提供的貿(mào)易融資額可達2000多億元。

但金管局人士認為，一個難題在于，人民幣升值趨勢下，愿意借貸人民幣的機構(gòu)比較少，導致人民幣貸款需求有限。

“還是有人愿意借人民幣的，重點可關(guān)注那些與中國貿(mào)易密切、對中國有進口需求的國家和地區(qū)，它們對人民幣需求較高。”上述接近央行人士說，“整個交易如果用人民幣，就不會產(chǎn)生貨幣錯配，可避免匯兌風險。”

央行在9月發(fā)布的《2010年中國金融穩(wěn)定報告》中則明確，下一步的工作重點是，支持商業(yè)銀行依市場化原則對外提供人民幣貿(mào)易融資和項目融資。

即將在香港發(fā)行的國開行中委貸款項目債券，應(yīng)上述政策而生。國開行向委內(nèi)瑞拉提供的貸款主要用于當?shù)鼗A(chǔ)設(shè)施和基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)建設(shè)，還款來源是當?shù)仄髽I(yè)的原油出口中國后的人民幣收入。貸款期限八年。國開行計劃對應(yīng)在港發(fā)行350億港元八年期人民幣債券。

接近國開行人士表示，這不僅豐富了香港人民幣產(chǎn)品，還增加了中長期大額人民幣資產(chǎn)，可滿足不同期限的人民幣資產(chǎn)負債匹配需要。

7月19日，央行和中銀香港修訂《清算協(xié)議》，打開了人民幣更廣闊的衍生空間。在隨后兩個多月的時間里，人民幣存款證、結(jié)構(gòu)性存款、人民幣保單、人民幣投資基金等一系列產(chǎn)品迅速上市。

渣打銀行預(yù)期，香港銀行業(yè)正在調(diào)整融資項目，將人民幣存款證也納入其中，預(yù)計要不了多久人民幣計價的結(jié)構(gòu)性票據(jù)將會推出。新的結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品很可能集中在外匯、大宗商品和利率領(lǐng)域，信貸類和股市掛鉤類產(chǎn)品可能會在稍后一些推出。

李小加則表示，發(fā)展更具交易活力的人民幣產(chǎn)品是增加境外人民幣流動性的杠桿。而人民幣產(chǎn)品能否有更高交易量，很大程度上也取決于產(chǎn)品收益的高低，收益越高的產(chǎn)品越有可能推動更高的二級市場交易。

回流通道漸開

香港存量人民幣在進行當?shù)匮苌糯蟮耐瑫r，醞釀向具有更高投資收益率的內(nèi)地市場回流。境內(nèi)人民幣債券市場、人民幣QFII、人民幣計價股票……諸多回流通道將漸次打開

香港存量人民幣在進行當?shù)匮苌糯蟮耐瑫r，醞釀向具有更高投資收益率的內(nèi)地市場回流。境內(nèi)人民幣債券市場、人民幣QFII、人民幣計價股票……諸多回流通道將漸次打開。

央行在8月16日發(fā)布的《通知》中宣告，向境外機構(gòu)有限開放人民幣債券市場。

此前，香港人民幣回流內(nèi)地主要有三種渠道：通過貿(mào)易方式，使得人民幣以計價貨幣的形式回流到境內(nèi)；購買在境外發(fā)行的以人民幣計價的債券；通過清算境外人民幣存款直接進入央行系統(tǒng)。

渣打銀行分析，央行有限開放境內(nèi)債券市場，將通過兩種方式促進香港離岸人民幣市場的擴張。

首先，符合條件的機構(gòu)能夠獲得較高的人民幣資產(chǎn)收益，因此能帶來人民幣存款的增加。其次，人民幣業(yè)務(wù)的參與銀行更加多元化，而不僅僅是清算銀行，使他們得以延伸人民幣資產(chǎn)組合以匹配其不斷增多的人民幣存款負債。

據(jù)了解，《通知》發(fā)布后，香港很多銀行都馬上申請了此業(yè)務(wù)，目前在等待內(nèi)地公布具體額度。

10月6日李小加表示，有信心明年在港交所推出以人民幣計價的股票。

當日，香港特別行政區(qū)政府金融管理局前總裁、中國金融學會執(zhí)行副會長任志剛表示，人民幣計價股票的推出將在推廣人民幣使用和促進香港的金融穩(wěn)定上創(chuàng)造雙贏局面。

他說，不少境外機構(gòu)或投資者來港投資H股，目的主要為投資內(nèi)地市場。但目前H股仍以港元計價，海外資金需轉(zhuǎn)換成港元才能投資H股，在投資內(nèi)地市場的前提下，相信以人民幣計價更適合。

與此同時，每逢新股發(fā)行期間，大量資金流入香港，使港元匯價往往出現(xiàn)短期性大波動，如果能夠推廣以人民幣計價的新股，將有助于穩(wěn)定港元。

業(yè)界熱議的回流通道還有人民幣QFII，即境外人民幣通過香港的中資證券公司和基金公司，在一定額度下，投資境內(nèi)股票和債券市場。

此前坊間一度傳聞，其將作為國慶獻禮而推出，后港媒報道其因技術(shù)原因延后推出。

但對于人民幣QFII等諸項回流通道，香港金融業(yè)界也有人質(zhì)疑，認為可能將“抽水”香港資金池本不多的人民幣存量，反而導致香港人民幣業(yè)務(wù)下降。

“回流通道安排是為了配合人民幣走出去，內(nèi)地未必希望看到太多人民幣資金回流?！币晃粐薪鹑跈C構(gòu)高層人士表示，“香港離岸市場回流資金的收益曲線會影響內(nèi)地收益曲線；另一方面，目前央行的意圖是希望人民幣更多地走出去。所以，回流額度不會開得過大。”

對于香港業(yè)界人民幣蓄水池的要求，有些超乎內(nèi)地金融高層人士預(yù)料。

“當初央行推動人民幣貿(mào)易結(jié)算，只是簡單認為香港具備條件，根本沒有想過蓄水池的問題?！鄙鲜鰢薪鹑跈C構(gòu)高層人士分析，“就是想把水流回來，而這必須有激勵。決策層對離岸市場有興趣，但也只是將香港作為結(jié)算、清算的通道來考慮。”

接近央行人士表達類似觀點，央行的初衷就是為了給貿(mào)易結(jié)算提供流動性，并沒有一定要拔高到人民幣國際化的程度?！八?，在8月16日的《通知》里限定貿(mào)易結(jié)算貨幣可投資內(nèi)地銀行間債券市場。”

但一位中資投行的經(jīng)濟學家認為，目前中國已成為世界第二大經(jīng)濟體，人民幣存在未來國際化契機，回流機制的初衷已由配合貿(mào)易結(jié)算的補充機制，升級為輔助人民幣擴大國際使用范圍。他強調(diào)，“香港的特殊地位在于它是人民幣走向國際市場的中間市場。不僅僅是為了人民幣可兌換”。

香港試驗價值

究竟是著眼于人民幣國際化后的離岸市場，還是作為大陸人民幣可兌換的過渡安排，對于回流機制的質(zhì)疑背后是對香港人民幣離岸市場定位的分歧

人民幣國際化的目標因其遙遠性漸為部分金融界高層淡化，但適時推進人民幣可兌換已為業(yè)界共識，而香港離岸人民幣市場被定義為人民幣全面可兌換的防火墻、試驗田。

某外資金融機構(gòu)高層人士表示，從國際經(jīng)驗看，上世紀80年代以后，一些國家從經(jīng)常項目可兌換到資本項目可兌換平均約需6年-7年。中國早在1996年就實現(xiàn)人民幣經(jīng)常項目可兌換，如果不及時走向資本項目可兌換，勢必影響貿(mào)易投資便利化和經(jīng)濟運行效率，加大管理成本。

9月2日，博源基金會、香港金融研究中心聯(lián)同香港集思會，在香港金管局舉行封閉式研討會。來自香港、內(nèi)地金融界監(jiān)管層、決策層智囊及商業(yè)機構(gòu)高端人士約20人與會，就實現(xiàn)人民幣可控兌換及建設(shè)香港離岸市場進行深度研討。

《財經(jīng)》記者與會獲悉，由原央行副行長、全國人大財經(jīng)委副主任委員吳曉靈主持的“積極推進人民幣有控制的可兌換”課題報告(下稱課題報告)已遞交中央決策高層。

課題報告提出有控制的人民幣可兌換思路為：以放松資本項目交易限制為主線，在風險可控前提下，依照統(tǒng)籌規(guī)劃、先易后難、穩(wěn)妥可控的原則，重點推進對外直接投資、金融借貸、跨境證券投資等大項的自由化。力爭五年內(nèi)實現(xiàn)人民幣有控制可兌換。在此過程中，推動香港人民幣離岸中心建設(shè)，為人民幣資本項目完全可兌換探索經(jīng)驗。

按上述思路，作為人民幣資本項目可兌換的試驗窗口，香港人民幣離岸市場一方面可按照本地原則面向全球投資者開展人民幣業(yè)務(wù)，另一方面，要接受央行(外管局)通過國際收支申報系統(tǒng)監(jiān)控人民幣進出境的流動。

目前，在人民幣出境方面，香港居民每人每天兌換人民幣上限2萬元，匯款8萬元，即為內(nèi)地人民幣流出的閘門；未來，人民幣資本項下的回流逐項會設(shè)有額度限制。

有人認為上述額度偏小，應(yīng)適當予以增加，陳德霖向《財經(jīng)》記者表示：“這不是不可能，當然需要和央行、內(nèi)地有關(guān)部委進行探討。”

顯然，與國際上一些離岸金融市場一樣，香港人民幣離岸市場帶有明顯的政府主導意味。日本離岸市場賬戶(JOMs)的開設(shè)是為了加速日元國際化的進程；新加坡亞洲美元市場的建設(shè)則是為了吸引資金來發(fā)展國內(nèi)制造業(yè)。

香港人民幣離岸市場的起因，則與當年美元歐洲離岸市場規(guī)避本土資本賬戶管制雷同。只是，歐洲美元離岸市場的形成，是當?shù)劂y行基于市場原則對資本管制和稅收成本自動作出的反應(yīng)。

1963年，美國政府推出利息平衡稅，非美銀行不再受到美聯(lián)儲存款準備金要求或存款保險制度的約束。歐洲銀行可以高于美國本土的存款利率攬儲，以高于美國銀行的貸款利率放貸。美元流動性逐漸轉(zhuǎn)移至倫敦市場。

香港離岸人民幣市場則被放在了人民幣可兌換甚至是國際化的戰(zhàn)略要道上，成為中國政府控制下的一個嘗試。

從現(xiàn)鈔流動和邊境貿(mào)易結(jié)算貨幣演變?yōu)榈貐^(qū)性硬通貨，并最終成為國際貨幣，人民幣正走在這樣一條征程上。自由兌換和完全開放國內(nèi)資本賬戶，是其實現(xiàn)終極目標的前提。

2009年4月，上海和廣東省廣州、深圳、珠海、東莞四城市先行開展跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算試點，人民幣貿(mào)易計價和支付清算啟程。為了便利這一流程，并促使人民幣被更廣范圍地接納與使用，需要一個可以被境外企業(yè)和個人參與的人民幣銀行結(jié)算體系和資本市場。

由于國內(nèi)資本賬戶仍未開放，人民幣利率市場化定價尚未實現(xiàn)，貨幣政策仍然對數(shù)量化工具和價格工具并存依賴，國內(nèi)金融市場難以直接為人民幣國際貿(mào)易結(jié)算提供資本市場平臺，香港因已具有國際金融市場各項條件，而成為人民幣離岸市場首選之地。

不過，這一安排令部分香港人士仍感不安，擔心人民幣離岸市場只是應(yīng)對資本項目不可開放而臨時確定的過渡性角色，上海在岸市場的崛起更令其感到輝煌之日有限。但歐洲美元市場的持續(xù)繁榮，似乎可為香港提供一種撫慰。

上世紀80年代末至90年代初，美國逐漸取消資本管制，但并未撼動歐洲美元離岸市場。時至今日，LIBOR(倫敦銀行同業(yè)拆借利率)仍是美國企業(yè)貸款的基準利率，倫敦仍是美元貸款的集散地。

“路徑依賴一旦形成，很難改變。”某香港投行人士給予解釋。

不可被忽略的一點是，美國政府從不限制美元的境內(nèi)結(jié)算，使得歐洲美元市場可以不受限制地與美國當?shù)劂y行進行余額清算，實現(xiàn)長短期外匯頭寸的自由調(diào)節(jié)。從而使歐洲美元市場地位獲得保障。但是，由于資本賬戶管制，香港銀行與境內(nèi)銀行間的清算目前仍受到限制。

這使得香港市場人民幣流動性不足。也正因此，前文諸多金融界人士呼吁香港人民幣離岸市場“蓄水”。

防火墻還是導火索

香港人民幣離岸市場的建設(shè)同樣伴有內(nèi)地金融市場的開放，顯然應(yīng)以日本為鑒。避免使原本作為防火墻的人民幣離岸市場，成為干擾境內(nèi)貨幣政策，引發(fā)金融動蕩的導火線

李小加預(yù)期，隨著人民幣境外產(chǎn)品的規(guī)模化、多樣化以及收益曲線的上升，人民幣香港離岸市場將從2011年進入快速成長階段。

因投資渠道限制，香港離岸人民幣市場利率一直低于內(nèi)地。匯豐銀行六個月人民幣定期存款利率在香港報0.7%，在內(nèi)地則高達1.98%，相差近1.3個百分點。人民幣銀行間拆借利率曲線也比在岸銀行間市場至少低50個基點(一個基點=萬分之一)，顯示香港當?shù)厝嗣駧刨Y金需求不高。

渣打銀行預(yù)計，隨著債券發(fā)行量增加以及境內(nèi)市場的逐步開放，香港人民幣市場利率將走高。其與境內(nèi)市場利率的趨近度將部分取決于對境外銀行進入境內(nèi)債券市場制定的額度規(guī)模。

一旦離岸市場的利率和金融服務(wù)的吸引力充足，內(nèi)地一些高端客戶可能會悄悄將其人民幣存款轉(zhuǎn)移至境外。雖然，這類資本賬戶轉(zhuǎn)移政策上受到嚴格控制，但仍有操作的可能性。

近幾年，許多投機性“熱錢”通過虛開貿(mào)易發(fā)票等方式進入中國。境內(nèi)企業(yè)可能高報進口金額，向在港關(guān)聯(lián)企業(yè)匯出更多人民幣，從而使人民幣加速流入香港。

此中蘊含的風險，可從日本資產(chǎn)泡沫危機中窺其破壞性之大。

上述有關(guān)人民幣可控兌換課題報告指出，日元歐洲離岸市場的發(fā)展伴隨著國內(nèi)金融市場自由化。由于貨幣當局在貨幣流動性的設(shè)計、監(jiān)測和管理方面欠缺經(jīng)驗，造成制度設(shè)計的漏洞，致使大量境外日元通過歐洲離岸市場，非法流入國內(nèi)，扭曲了國內(nèi)貨幣政策的實施效果，為資產(chǎn)泡沫推波助瀾。

1984年以來的5年中，日本銀行以日元計價的跨境資產(chǎn)和負債總額年均增速超過60%。歐洲日元離岸市場成為日本境內(nèi)銀行獲取短缺資金的新渠道，增速甚至超過央行公開市場操作。這致使銀行對央行資金供給的倚重從1984年末的70%下降到54%。從而導致國內(nèi)貨幣政策傳導機制變型，當資產(chǎn)泡沫出現(xiàn)時，央行控制貨幣增速的措施失靈。

在業(yè)內(nèi)人士看來，香港人民幣離岸市場的建設(shè)同樣伴有內(nèi)地金融市場的開放，顯然應(yīng)以日本為鑒。避免使原本作為防火墻的香港人民幣離岸市場，成為干擾境內(nèi)貨幣政策，引發(fā)金融動蕩的導火線。

接近央行人士透露，貨幣當局對于人民幣資本項目可兌換的態(tài)度趨于謹慎，其首要考慮是：確保境外市場不會給境內(nèi)市場帶來不可控風險。央行副行長、國家外匯管理局局長易綱在今年年中曾明確表示，人民幣資本項下可兌換沒有時間表。

陳德霖亦從側(cè)面印證了這一說法，稱香港的人民幣離岸市場建設(shè)“是一個艱巨的任務(wù)，不是一個三五年的計劃，而是要利用香港的優(yōu)勢，及時地把握政策空間，摸著石頭過河”。

渣打銀行認為，未來防控風險可能的調(diào)控措施包括，對香港人民幣存款25%的流動性準備金標準可能作出調(diào)整以控制信貸增速。

當前，香港銀行體系人民幣存款總額1037億元，僅占中國境內(nèi)人民幣存款基礎(chǔ)總額10萬億美元的0.1%略多；每日離岸即期人民幣外匯交易量只占在岸即期人民幣外匯交易量200億美元的0.2%；離岸人民幣債券市場的規(guī)模約286億元，僅為在岸人民幣債券市場2.9萬億美元規(guī)模的0.1%。

人民幣離岸市場的規(guī)模還遠不足以對境內(nèi)市場產(chǎn)生巨大影響。

但已有投行對香港離岸市場規(guī)模作出快速擴張預(yù)期。高盛近期分析報告推算，五年后香港的人民幣存量將可達到3.5萬億元，占目前香港銀行體系存款量的31.6%。

上述接近央行人士認為，盡管長期以來香港銀行體系中外幣存款占比高達近一半，但人民幣若達到上述比例，可能會對港幣聯(lián)系匯率制度造成沖擊。未來，香港可能將面臨選擇，是保持港幣的地位，還是做真正的國際金融中心。

陳德霖則表示，特區(qū)政府有決心維持聯(lián)系匯率制度，無意作出任何改變。香港的人民幣離岸市場發(fā)展，與港元作為香港的法定貨幣并不存在矛盾。作為國際金融、商貿(mào)、旅游中心，香港是完全對外開放的，金融體系服務(wù)各種貨幣的資金融通活動正是一個特點。

渣打銀行也提醒，在資本管制放開過程中，防范國內(nèi)貨幣需求轉(zhuǎn)向“境外”，影響內(nèi)地對人民幣匯率的主導權(quán)。并由此建議中國，盡快建立市場化的匯率形成機制?！?/p>

本刊記者王延春、張曼、實習記者汪玉茜對此文亦有貢獻

資料

香港人民幣離岸市場大事記2003年

11月19日，中國人民銀行與香港金管局簽署《中國人民銀行與香港金融管理局關(guān)于香港個人人民幣業(yè)務(wù)發(fā)展的合作備忘錄》，宣布為香港提供人民幣清算安排。

12月24日，中國人民銀行委任中國銀行(香港)有限公司(下稱：中銀香港)為香港人民幣業(yè)務(wù)清算行。

2004年

2月25日，香港銀行開展包括存款、兌換、匯款在內(nèi)的個人人民幣業(yè)務(wù)。

2005年

11月1日，中國人民銀行決定擴大為香港銀行辦理人民幣業(yè)務(wù)提供平盤及清算安排的范圍，人民幣業(yè)務(wù)范圍擴展。

2007年

6月8日，中國人民銀行、國家發(fā)改委共同制定《境內(nèi)金融機構(gòu)赴香港特別行政區(qū)發(fā)行人民幣債券管理暫行辦法》。

6月27日，國家開發(fā)銀行發(fā)行香港首只人民幣債券。

2009年

1月20日，中國人民銀行與香港金管局簽署貨幣互換協(xié)議，為后者提供最高可達2000億元人民幣的流動性支持，協(xié)議實施有效期為三年。

4月8日，國務(wù)院決定在上海和廣東省廣州、深圳、珠海、東莞四城市先行開展跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算試點，境外地域范圍暫定為港澳地區(qū)和東盟國家。

9月28日，財政部首次在香港發(fā)行價值60億元人民幣國債。

2010年

2月，香港金管局頒布政策規(guī)定，參加銀行需“根據(jù)監(jiān)管及香港市場條件要求開發(fā)(人民幣)業(yè)務(wù)，只要這些業(yè)務(wù)不造成(人民幣)資金回流大陸”。并“可參照其他外幣業(yè)務(wù)的通行做法，開展(人民幣)業(yè)務(wù)”。這些指引為人民幣在香港的自由流通創(chuàng)造了條件。

6月22日，跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算試點范圍擴至20個省市，同時不再限制境外地域。

6月27日，合和公路基建發(fā)行價值13.8億元的香港首筆人民幣企業(yè)債券。

7月19日，中國人民銀行與中銀香港簽署修訂后的《香港銀行人民幣業(yè)務(wù)的清算協(xié)議》，為人民幣金融產(chǎn)品的退出掃清障礙。

7月底，香港人民幣存款首次突破1000億元。

8月16日，央行發(fā)布《關(guān)于境外人民幣清算行等三類機構(gòu)運用人民幣投資銀行間債券市場試點有關(guān)事宜的通知》，向境外機構(gòu)有限開放人民幣債券市場，人民幣資金回流機制出臺。

8月11日，海通資產(chǎn)管理(香港)有限公司發(fā)售香港首只人民幣投資基金。

8月19日，麥當勞在香港發(fā)行2億元人民幣債券，這是首家跨國公司在港發(fā)行人民幣債券。

本刊實習記者汪玉茜整理