《破產(chǎn)法》自2007年6月30日實(shí)施以來，大約已有25家上市公司進(jìn)入破產(chǎn)重整程序，其中21家經(jīng)法院裁定批準(zhǔn)重整計劃草案。但是，一批通過破產(chǎn)重整已完成債務(wù)重組的ST公司卻面臨資產(chǎn)重組方案“流產(chǎn)”的可能，如*ST華源、S*ST星美、*ST蘭寶、ST北生等。

這其中牽涉一個主要的問題是：法院只能對上市公司的債務(wù)重組作出裁決，而上市公司的資產(chǎn)重組則需經(jīng)中國證監(jiān)會審批，二者在銜接上尚沒有一個“完美”的處理辦法。

日前，最高人民法院和中國證監(jiān)會召集部分上市公司及中介機(jī)構(gòu)，在杭州就有關(guān)問題進(jìn)行研討。作為全國人大負(fù)責(zé)起草制定《破產(chǎn)法》的專家組成員之一，中國人民大學(xué)法學(xué)院王欣新教授透露，有關(guān)司法權(quán)與行政權(quán)銜接的司法解釋在今年年底前后將公開征求意見稿。

ST偏轉(zhuǎn)“案例”

ST偏轉(zhuǎn)的破產(chǎn)重整方案被業(yè)內(nèi)評價為是一份“逼宮”監(jiān)管部門的方案，大膽地對行政審批權(quán)提出了“挑戰(zhàn)”。

今年5月18日，ST偏轉(zhuǎn)同時發(fā)布法院批準(zhǔn)重整計劃及重大資產(chǎn)重組的消息。重整計劃主要內(nèi)容如下：1)債務(wù)清償方案：公司擬對所有債權(quán)進(jìn)行100%的清償，徹底解決公司的債務(wù)問題。2)重組方案：未來重組由股份轉(zhuǎn)讓、資產(chǎn)置換以及向特定對象發(fā)行股份購買資產(chǎn)三個部分組成，即公司現(xiàn)控股股東咸陽國資委將其持有的咸陽偏轉(zhuǎn)5402萬股股份轉(zhuǎn)讓予重組方或其一致行動人；上市公司置出除現(xiàn)金外的全部資產(chǎn)，同時以2.24元/股向陜西煉石全體股東發(fā)行股票，收購其煉石礦業(yè)100%股權(quán)。

公司稱，如果在2011年5月7日期限前未能及時清償債務(wù)，存在法院依法裁定終止執(zhí)行《重整計劃》、宣告公司破產(chǎn)清算的風(fēng)險。另外，如果重組失敗，行業(yè)狀況不出現(xiàn)轉(zhuǎn)機(jī)，政府不再進(jìn)行財政補(bǔ)貼，上市公司現(xiàn)金流量將很快耗費(fèi)殆盡，不得不進(jìn)行破產(chǎn)清算。

業(yè)界人士評價稱，ST偏轉(zhuǎn)的這個方案，將公司清算與否的命運(yùn)與重大重組的審批結(jié)果緊密結(jié)合在一起，相當(dāng)于向監(jiān)管部門“逼宮”——如果你不批準(zhǔn)重組方案，ST偏轉(zhuǎn)很可能會被清算。

“沉疴”已久

2006年8月，我國頒布《破產(chǎn)法》。該法規(guī)定，當(dāng)企業(yè)法人不能清償?shù)狡趥鶆?wù)，并且資產(chǎn)不足以清償全部債務(wù)或者明顯缺乏清償能力的，可以由債權(quán)人或債務(wù)人申請破產(chǎn)重整。《破產(chǎn)法》專家、北京金杜律師事務(wù)所律師鄭志斌表示，企業(yè)進(jìn)入破產(chǎn)重整程序有諸多好處：可進(jìn)入法律保護(hù)程序，尚未終結(jié)的民事訴訟或者仲裁可以借此中止；有關(guān)債務(wù)人財產(chǎn)的保全措施應(yīng)當(dāng)解除，執(zhí)行程序應(yīng)當(dāng)中止；對個別債權(quán)人的債務(wù)清償無效；未履行完畢的合同有權(quán)決定解除或者繼續(xù)履行。另外，通過破產(chǎn)重整可以最大限度地豁免債務(wù)，并獲得重生機(jī)會。

《破產(chǎn)法》自2007年6月30日實(shí)施以來，大約已有25家上市公司進(jìn)入破產(chǎn)重整程序，其中21家經(jīng)法院裁定批準(zhǔn)重整計劃草案。

但是，一位正在策劃ST公司破產(chǎn)重整的投行人士告訴記者，《破產(chǎn)法》是針對所有企業(yè)制定的一部法律，并沒有單對上市公司“量體裁衣”，因而在運(yùn)行中遇到了許多問題，其中最大的一個問題就是“兩步走”：由于進(jìn)入破產(chǎn)重整企業(yè)幾乎都沒有持續(xù)經(jīng)營能力，一般需要與重大資產(chǎn)重組捆綁考慮，才能實(shí)現(xiàn)通過引進(jìn)重組方置入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，從而徹底解決上市公司的持續(xù)經(jīng)營問題。但是，目前法院只能裁定對存量股份進(jìn)行縮減、讓渡，以實(shí)現(xiàn)債務(wù)重組。至于涉及對上市公司重大資產(chǎn)重組，按照《證券法》及重大資產(chǎn)重組相關(guān)規(guī)定，則需經(jīng)中國證監(jiān)會審批。如果不能獲批，重大資產(chǎn)重組失敗，基于以股抵債的債務(wù)清償計劃就可能無法兌現(xiàn)承諾，法院的償債裁定也就因此失去執(zhí)行基礎(chǔ)。

“債務(wù)重組與資產(chǎn)重組的關(guān)系，就如給瀕危病人進(jìn)行搶救，債務(wù)重組就像把病人的肚子剖開了，把病變的器官取出來了，資產(chǎn)重組如同把需要移植的健康器官放進(jìn)去再把創(chuàng)口縫上。你如果只管剖開肚子，不管植入器官，這就不是一個完整的、有效的治療。”該投行人士對記者如此比喻。

投行的擔(dān)憂不無道理。一批通過破產(chǎn)重整已完成債務(wù)重組的ST公司正面臨資產(chǎn)重組方案“流產(chǎn)”的危險。

2008年12月，*ST華源推出縮股并讓渡股本的重整方案，對全體股東的持股縮減25%，另讓度股票約1.87億股，用于清償債務(wù)及由重組方有條件受讓。2009年10月，*ST華源發(fā)布重大重組草案，由*ST華源向東福實(shí)業(yè)及其一致行動人定向增發(fā)，認(rèn)購名城地產(chǎn)70%股權(quán)。不巧的是，今年年初以來，國務(wù)院決定加大對房地產(chǎn)的調(diào)控力度，中國證監(jiān)會相應(yīng)地嚴(yán)格審理房地產(chǎn)類資產(chǎn)的借殼上市、直接融資，近年來盛行的房地產(chǎn)借殼上市戛然而止。*ST華源的重組方案雖有條件地通過了重組委的審核，但至今未取得上市批文。

類似*ST華源的還有一批企業(yè)，比如新世界地產(chǎn)借殼S*ST星美、寧波銀億借殼*ST蘭寶、郡原地產(chǎn)借殼ST北生等。

目前監(jiān)管部門在審核通過增發(fā)新股進(jìn)行重大資產(chǎn)重組的項(xiàng)目時，有幾個重要考量因素：一是擬進(jìn)入的行業(yè)是否是國家鼓勵發(fā)展的行業(yè)，是否面臨行業(yè)產(chǎn)能過剩；二是募資項(xiàng)目是否符合環(huán)保要求等。另外，最近有消息稱，借殼上市門檻將提高，這些“門檻”都為第二步增發(fā)增加了變數(shù)，進(jìn)一步波及債務(wù)重組的效果。

嘗試突破

盡管如此，但在實(shí)際操作中，投行正一步一步地向前試探，試著從“兩步走”逐漸過渡到“同步走”。

SST海納是第一批進(jìn)行破產(chǎn)重整的上市公司之一。參與設(shè)計SST海納方案的投行人士告訴記者，當(dāng)時一切都是“摸著石頭過河”，最初設(shè)計重整草案時，曾想做一些諸如股權(quán)調(diào)整之類的安排，但最終還是設(shè)計了一個單純還債的債務(wù)重組方案。過了一段時間之后，公司才發(fā)布重大資產(chǎn)重組方案并報批。

此后，上市公司破產(chǎn)重整開始涉及以股抵債、縮股等安排，最典型的案例就是*ST華源。按照*ST華源的重整草案，公司在縮減股本的基礎(chǔ)上，全體股東再按一定比例讓渡其持有的股票，然后通過發(fā)行新股來引進(jìn)重組方，并對重組方的資產(chǎn)體量及質(zhì)量有框架描述，但對最終確定的重組方“東福實(shí)業(yè)”沒有在重整方案中提及。

ST夏新又略進(jìn)了一步。ST夏新在去年上半年啟動重整，在重整方案中除了提到關(guān)于讓渡股權(quán)的安排外，也提到重組方廈門象嶼集團(tuán)。“但那只是提了下名字，具體重組方案還是后來發(fā)布的，實(shí)際上還是兩步走。”有投行人士稱。

北京金杜律師事務(wù)所律師鄭志斌認(rèn)為，ST偏轉(zhuǎn)重整方案更進(jìn)一步，但也只是重整方案與發(fā)行方案“同步走”，即重整還債安排與增發(fā)安排綁定，在不同軌道中互為條件。依然還沒有實(shí)現(xiàn)投行們夢寐以求的“一步走”模式，即在法院裁決環(huán)節(jié)對重大資產(chǎn)重組作出安排。

研討“銜接”

“兩步走”弊端顯現(xiàn)后，部分業(yè)界人士在各種研討中提出希望將“一步走”寫入司法解釋。中國人民大學(xué)法學(xué)院王欣新教授認(rèn)為，在中國現(xiàn)行條件下，還需要監(jiān)管部門在發(fā)行環(huán)節(jié)審核把關(guān)，但涉及破產(chǎn)重整的上市公司，可以采取變通的“類一步走”方式。

鄭志斌也認(rèn)為，此前上市破產(chǎn)重整被迫采用“兩步走”模式，其背后的深刻根源在于中國的企業(yè)上市仍實(shí)行核準(zhǔn)制。而在一些上市采用注冊制、資本市場發(fā)育相對成熟的國家，比如美國，一方面上市相對容易，各方借殼上市的欲望不強(qiáng)，“殼”的價值幾乎為零，另一方面，注冊制也剪裁了審批環(huán)節(jié)，使破產(chǎn)重整變得容易且有生機(jī)。

以美國通用汽車公司破產(chǎn)重整為例。通用汽車啟動破產(chǎn)保護(hù)后，一邊剝離非核心業(yè)務(wù)，一邊著手將核心業(yè)務(wù)留給由美國政府、債權(quán)人和零部件廠商組成的新公司。新通用汽車首席財務(wù)官林德爾今年三月稱，新通用2010年年底可能IPO重新上市。這距離老通用2009年6月從紐交所退市僅一年半的時間。

不過，也有人認(rèn)為，如果中國允許在法院裁決環(huán)節(jié)對重大資產(chǎn)重組作出安排的話，相當(dāng)于為資產(chǎn)上市打開了第二條通道，即通過法院的裁決，借破產(chǎn)重整的上市公司之“殼”實(shí)現(xiàn)上市。這樣的話，或?qū)⒚媾R兩個問題：審理破產(chǎn)重組案件的法官是否具備相關(guān)證券知識和相關(guān)審核能力；資產(chǎn)雖然通過法院的裁定進(jìn)入了資本市場，但在監(jiān)管方面卻需要證監(jiān)會來承擔(dān)監(jiān)管責(zé)任。

王欣新教授指出，中國的資本市場目前還不成熟，證券監(jiān)管具有較強(qiáng)的專業(yè)性，法院尚難以具備這種專業(yè)性，發(fā)行環(huán)節(jié)仍需要證監(jiān)會把關(guān)。但是，破產(chǎn)重整案件涉及置入資產(chǎn)安排并不必然會弱化行政監(jiān)管。

在中國現(xiàn)行核準(zhǔn)制下，破產(chǎn)重整上市公司的債務(wù)重組、資產(chǎn)重組如何能銜接得更好呢？日前，在最高人民法院和中國證監(jiān)會于杭州召集的有關(guān)上市公司破產(chǎn)重整的研討會上，監(jiān)管部門已關(guān)注到行政許可與法院裁決的銜接程序問題。會議提出，法院基于司法權(quán)威性的考慮，認(rèn)為重整計劃草案一經(jīng)裁定，必須生效并可執(zhí)行，不應(yīng)被行政程序否定；而如果行政許可后置，則存在較大不確定性。究竟是明確上市公司債權(quán)、股權(quán)消減的司法裁決在先，證監(jiān)會基于此再對后續(xù)的資產(chǎn)重組給予行政許可？還是證監(jiān)會先行對重組方案出具行政許可或其他類型函件表明意見，法院再據(jù)此進(jìn)行司法裁決？這尚需要證監(jiān)會與最高法院進(jìn)一步協(xié)調(diào)，提出雙方都能接受的明確方案。

王欣新教授在接受上海證券報記者采訪時透露，上市公司破產(chǎn)重整的司法解釋已經(jīng)完成，處于法院系統(tǒng)征求意見的階段，并正在就反饋意見進(jìn)行修訂。在此前的修訂稿中，對行政許可與法院裁決如何銜接的問題寫得很籠統(tǒng)很原則，在司法解釋向全國征求意見的階段，這個問題可能會被明確。法院系統(tǒng)希望，在可能的情況下，法院在下達(dá)重整裁定之前，重組方能拿到行政許可的文件；如果拿不到許可文件，監(jiān)管部門能否口頭表態(tài)或給一個非正式性反饋意見，原則性認(rèn)可重組草案或不持異議。

王欣新教授認(rèn)為，在法院沒有裁決重整方案、破產(chǎn)重整公司面臨重大調(diào)整的情況下，行政部門難以下達(dá)行政許可文件，采取后一種非正式反饋意見的方式或更有可行性。

一位投行人士認(rèn)為，破產(chǎn)重整屬于對上市公司的特殊拯救，無論是需要行政程序前置，還是行政程序在裁定后予以確認(rèn)，監(jiān)管部門都應(yīng)該允許和鼓勵程序的簡化。