投資人的興趣和來自開發(fā)商的融資需求與日俱增，地產(chǎn)基金正在進入一個新的活躍期

□ 本刊記者 于寧 付濤 符燕艷 陳慧穎 | 文

“周一回香港，見海外投資者；周二去重慶看項目—現(xiàn)在知名的區(qū)域性地產(chǎn)公司都想上市；周三回北京討論一個外地大項目的投資結(jié)構(gòu)；周

四和潛在投資者一起去看這個項目?！币患彝赓Y地產(chǎn)投資基金中國區(qū)首席代表向本刊記者如此描述未來一周的行程。

他所在的機構(gòu)管理著一只20億美元的專業(yè)房地產(chǎn)基金，其中亞洲投資占一半，而中國的投資又是亞洲投資中最大的分支。和眾多金融人士的選擇一致，這位首代2007年離開投行，加入PE（私募股權(quán)投資基金）行列。

盡管目前規(guī)模還不大，但地產(chǎn)基金正隨著中國房地產(chǎn)的增長日漸活躍，投資人的興趣和來自開發(fā)商的融資需求與日俱增。今年以來，大大小小的房地產(chǎn)基金頻頻涌現(xiàn)，大至中國海外、華潤、金地等開發(fā)商與金融機構(gòu)合作設(shè)立的基金；小至以民間資本為來源、提供過橋貸款為主的小型人民幣基金；鼎暉投資、中信資本等PE也開始涉足這一領(lǐng)域。

“目前內(nèi)資組建的房地產(chǎn)基金規(guī)模不超過100億元，還處于初期發(fā)展階段，但等到大家摸索出商業(yè)模式，REITs出臺后，會快速增長。”基強聯(lián)行副董事總經(jīng)理陳詠東稱。

聞風而動

近年來，PE在中國消費品類企業(yè)的投資中獲利頗豐，但在房地產(chǎn)行業(yè)苦樂相伴，既經(jīng)歷過民企上市百億融資的驚喜飛躍，也體味過2008年可轉(zhuǎn)債的慘跌。目前，中國房價仍處高位，企業(yè)估值亦高，且行業(yè)正在政策動蕩期，并不是低價進入的好時機。但更多的人看到了未來的機會。

一位房地產(chǎn)基金的經(jīng)理分析稱，現(xiàn)在土地資源越來越稀缺，開發(fā)商投資成本越來越大，拿地成本普遍超過30％，在一線城市甚至接近50％，信貸的盤子已經(jīng)滿足不了房地產(chǎn)投資的快速增長。在這種背景及地產(chǎn)商的擴張需求下，房地產(chǎn)基金大有機會。

今年有望出臺的REITs（房地產(chǎn)投資信托基金）也為房地產(chǎn)基金提供退出機會，并帶動更多持有型物業(yè)出現(xiàn)，萬科等公司已開始增加商業(yè)地產(chǎn)投資。

從國家統(tǒng)計局披露的數(shù)據(jù)來看，今年一季度房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)共籌資16250億元，其中，國內(nèi)開發(fā)貸款3674億元，個人按揭貸款2193億元。一般而言，房地產(chǎn)開發(fā)貸款占當年新增貸款總額的10％-11％，而今年全年的貸款新增規(guī)模要從9.5萬億元減到7.5萬億元，加之房地產(chǎn)貸款的集中度正在提高，這意味著抗風險能力弱的房地產(chǎn)公司融資需求將更為強烈。

而隨著地產(chǎn)調(diào)控政策加碼，目前房地產(chǎn)公司的A股融資，從IPO、再融資到資產(chǎn)重組幾乎全線暫停，各項申請都在等待國土部與證監(jiān)會協(xié)商審核意見。

實際上，不僅中小公司，大地產(chǎn)商也感受到危機的存在?！耙惶追砍缘粢粋€白領(lǐng)一輩子的收入，一線城市的一塊地也能吃掉我們幾年的利潤。”陽光100的一位高管說。

基強聯(lián)行的陳詠東認為，過去三年至五年中國房產(chǎn)政策反復多變，受此影響，房地產(chǎn)融資也危機四伏，這促使一些大型房企開始開拓較為穩(wěn)定的多元化融資渠道，成立房地產(chǎn)基金即方式之一。因為房地產(chǎn)行業(yè)的資金彈性明顯小于其他行業(yè)，一旦項目開工建設(shè)，就必須保證后續(xù)資金到位，而大部分房地產(chǎn)公司都是按年度做開發(fā)貸款，在政策變化面前常措手不及。

陳詠東稱，基金的好處在于可以確保短期內(nèi)的資金供應(yīng)量，更兼顧企業(yè)的長期發(fā)展，但現(xiàn)在整體規(guī)模很小，“有實力的公司通過基金能解決10％的融資就不錯了”。

隨著土地和融資瓶頸越來越突出，房地產(chǎn)基金聞風而動，春節(jié)以來新設(shè)立的房地產(chǎn)基金大增。

戴德梁行投資部中國區(qū)聯(lián)席主管葉國平，也感受到外資房地產(chǎn)基金對中國正在增長的興趣，“今年新的海外基金都鎖定中國領(lǐng)域，投資不斷增長，趨勢明顯，每個月都有投資者來咨詢投資內(nèi)地市場，他們大多擁有1億-2億美元的規(guī)?！，F(xiàn)在全球房地產(chǎn)基金都對中國大陸房地產(chǎn)有興趣?！?/p>

他認為，去年外資基金當然清楚中國的投資風險，“境外基金一般要求內(nèi)部回報率是20％-25％，比人民幣基金要求高。因為很多歐美投資者認為中國是高風險高回報的市場。” 葉國平稱。

大公司里的小基金

今年以來，多家大型房地產(chǎn)公司準備設(shè)立房地產(chǎn)基金，其中包括中國海外（00688.HK）這樣手持數(shù)百億元現(xiàn)金的開發(fā)商。

3月17日，中國海外發(fā)布公告，公司將與工銀國際投資管理公司成立規(guī)模約為2.5億美元至5億美元的房地產(chǎn)基金，主要用于投資中海地產(chǎn)集團的住宅物業(yè)。首期募集資金將不低于2.5億美元。其中，中海及中海發(fā)展附屬公司共同出資1.2億美元，工銀國際投資管理公司亦出資1.2億美元，共贏公司出資1000萬美元。

4月初，金地集團（600383.SH）與瑞銀環(huán)球資產(chǎn)管理集團合作發(fā)起的房地產(chǎn)基金首期募集完成，募集簽約金額約1億美元，主要投資國內(nèi)住宅開發(fā)項目。五家投資者分別來自歐洲、中東和亞洲，其管理團隊由金地與瑞銀共同組成。金地計劃三年內(nèi)在國內(nèi)成立由金地獨立募集和管理的人民幣房地產(chǎn)基金，并力爭基金融資額占公司投資總額的20％左右。

金地內(nèi)部人士對本刊記者表示，中國房地產(chǎn)基金今后會迅猛發(fā)展，這不是解決房地產(chǎn)企業(yè)臨時性融資困難的短期行為，而是行業(yè)發(fā)展的重要方向。

房地產(chǎn)基金以私募股權(quán)基金為主，又分為核心基金、增值基金和機會基金。核心基金主要持有具有穩(wěn)定租金收益的物業(yè)；增值基金持有收租物業(yè)同時也進行新的投資；機會基金則主要投資開發(fā)領(lǐng)域或者公司上市前股權(quán)。這些類型的基金在國外已經(jīng)很成熟，但在中國還未規(guī)范，過去比較常見的做法類似于機會基金。金地與瑞銀合作的基金正屬此類，主要在中國一線、二線城市房地產(chǎn)開發(fā)中尋求股權(quán)投資機會。

本身就有金融平臺的華潤集團曾募集過華潤國際地產(chǎn)基金、華潤伊斯蘭基金，這兩只基金在北京購買寫字樓，在香港購買復式結(jié)點公寓?；鸸芾砣藶闈h威資本。今年1月，華潤推出了兩只投資于二線及三線城市穩(wěn)定型和待開發(fā)商場的基金，募集規(guī)模分別為3億美元和5億美元，預期回報率分別為12％-15％和20％。市場分析，該基金對零售購物中心的投資或許與華潤在全國建立多家城市綜合體的布局有關(guān)。這一產(chǎn)品的特點是占用資金大，投資期長，但與住宅項目只能獲得產(chǎn)品和土地差價不同的是，可以獲得未來經(jīng)濟增長帶來的資產(chǎn)增值，適合房地產(chǎn)基金來投。

新加坡凱德置地也在中國投資了多個城市綜合體、商業(yè)物業(yè)，其輕資產(chǎn)的運營模式廣受關(guān)注，即房地產(chǎn)基金參與投資，最終通過在新加坡發(fā)行REITs將資產(chǎn)打包上市，資產(chǎn)規(guī)模增長很快。

基強聯(lián)行的陳詠東認為，這些大公司正在嘗試基金的投資、流程管理，積累經(jīng)驗，等法律法規(guī)明確后地產(chǎn)基金會有大發(fā)展。當年信托產(chǎn)品也是從發(fā)行幾千萬起步，現(xiàn)在單只信托可達10多億元。美國很多單一地產(chǎn)基金介于15億-20億美元間，中國也會朝此方向發(fā)展。

戴德梁行的葉國平認為，開發(fā)商成立房地產(chǎn)基金，不是為了融資，而是要做新業(yè)務(wù)。投行或PE在商業(yè)地產(chǎn)投資方面更有經(jīng)驗，但開發(fā)商更擅長投資住宅項目。葉國平建議開發(fā)商要將新業(yè)務(wù)和傳統(tǒng)業(yè)務(wù)分開，否則難免利益沖突，如果前期成立的基金都投給開發(fā)商自己的項目，以后基金再融資就會有困難。

錢從八方來

房地產(chǎn)基金在中國已有十余年歷史，早期的主力是以麥格理、摩根士丹利等為代表的投資銀行，近年投資市場從上海延伸到北京乃至二線城市。

在海外，曾經(jīng)在市場上叱咤風云的外資基金在金融危機中一度受到重創(chuàng)，這也影響了它們在中國的投資?！度A爾街日報》報道稱，摩根士丹利一只規(guī)模88億美元的地產(chǎn)基金可能會損失掉約54億美元。大多數(shù)外資投行撤銷或大幅縮減了他們在中國的房地產(chǎn)直接投資部門。比如原來花旗同時在中國做房地產(chǎn)的有三個組，現(xiàn)在可能減少到一個。但基強聯(lián)行的陳詠東認為，這些房地產(chǎn)基金在中國的投資普遍盈利，內(nèi)部收益率一般都不會低于20％。

在經(jīng)過2009年的停頓之后，重組完畢的外資投行正在重新做2010年的商業(yè)計劃，房地產(chǎn)基金也處于解凍恢復期。新的一波外資房地產(chǎn)基金又加入了這一行列，中信資本已經(jīng)募集了幾期房地產(chǎn)基金，鼎暉投資正在募集特殊機會地產(chǎn)投資基金。市場上還有一些不為人熟悉的房地產(chǎn)投資基金，如安都房地產(chǎn)基金、富恒基金等。百仕通掌管著全球最大的房地產(chǎn)基金，其美元基金分別在上海和大連已經(jīng)投資了一個購物中心，看好的還是未來消費增長。

一家大型外資房地產(chǎn)基金的內(nèi)部人士認為，國內(nèi)真正符合國際標準的房地產(chǎn)基金屈指可數(shù)。房地產(chǎn)投資主要是三個層面：公司、項目以及資產(chǎn)。投資到項目上更安全，因為股東有更大發(fā)言權(quán)?！拔覀儸F(xiàn)在的投資是兩個方向，一是公司層面發(fā)混合型股和債，預期三年內(nèi)海外上市；二是投資到項目，同時約定條件，將來轉(zhuǎn)成公司的股份?！?/p>

另一位從事房地產(chǎn)公司上市的律師稱，現(xiàn)在二線城市排名前幾位的開發(fā)商都想上市，要發(fā)展的話就有引資需求。雖然《關(guān)于外國投資者并購境內(nèi)企業(yè)的規(guī)定》（10號文）限制資產(chǎn)轉(zhuǎn)移到境外，但仍有變通辦法，比如將實際控制人的身份轉(zhuǎn)為外籍人士。

一家正在募集二期基金的地產(chǎn)基金負責人表示，他們管理的一期地產(chǎn)基金，有投資項目股權(quán)的，也有公司股權(quán)投資。目前地價約占總成本的20％-50％，隨著拿地成本越來越高，這一比例往往超過30％，開發(fā)商自身難以應(yīng)付，而銀行在項目前期至中期又不能提供貸款，所以現(xiàn)在房地產(chǎn)公司之間、房地產(chǎn)公司與基金之間合作越來越多。

去年底，美國私募股權(quán)投資公司普凱投資基金（Prax Capital Management Co.）募集了約6億元的人民幣基金，幾乎全部投出。其內(nèi)部人士稱基金主要參與二線、三線城市住宅類地產(chǎn)開發(fā)項目合作，盡量不碰拿地成本高的項目。

今年3月，北京的一家房地產(chǎn)基金—盛世神州房地產(chǎn)投資基金管理（北京）有限公司成立，該基金由北京銀信投資有限公司董事長張民耕領(lǐng)銜發(fā)起，初始創(chuàng)始人包括張民耕、陽光100置業(yè)集團總裁易小迪和復地集團董事長范偉等。該基金預計首期融資規(guī)模為5億元，同時通過銀行與信托機構(gòu)募集資金，將以股權(quán)投資為主。

陽光100副總范小沖表示，國內(nèi)地產(chǎn)公司有的自己發(fā)起設(shè)計基金，有的是參與。陽光100是參與盛世神州，在決策委員會里有一席。

他認為，目前房地產(chǎn)私募熱，主要是地產(chǎn)項目的投資門檻高了，有些中小開發(fā)商做完一個項目后，后繼無力，往往就選擇做私募基金。還有些資金富余的個人，也愿意選擇投資房地產(chǎn)私募基金。而銀行資金雖然收緊，社會資金仍然充裕，這給了私募基金一個機會。

另外，一些以股權(quán)形式提供借貸的房地產(chǎn)基金，實際上是在開發(fā)商還沒有辦齊相關(guān)開發(fā)手續(xù)、不能從銀行貸款前或者預銷售階段，為其提供高息貸款。

基強聯(lián)行陳詠東認為，由于今年信貸市場緊張，中小項目提供了很多投資機會，股權(quán)和債權(quán)投資的中小型私募基金比較多。他們一般提供一年內(nèi)的短期融資，年息高達20％，江浙一帶有很多這樣的中小開發(fā)商，融資規(guī)模一般在5億元以下?！斑@種以股權(quán)形式提供過橋貸款的，也出現(xiàn)過違約問題，這樣的交易如果沒有專業(yè)團隊評估風險很大?！?/p>

目前，無論外資還是中資的房地產(chǎn)基金都在摸索未來的發(fā)展模式。房地產(chǎn)在中國是一個受政策影響很強的行業(yè)，對于地產(chǎn)基金而言，其他融資渠道收緊的時候，便是其發(fā)展之時，而過去的經(jīng)驗來看，這樣的窗口通常很短暫。一位房地產(chǎn)基金的經(jīng)理認為，房地產(chǎn)基金不應(yīng)是一個簡單的財務(wù)投資者，要對行業(yè)、項目有充分的了解，還要搭建好合作平臺。而在中國，發(fā)展房地產(chǎn)基金尤其需要有大型房地產(chǎn)集團或者金融背景，否則投資的項目遇到問題，就沒有化解的能力。