第四次金融工作會(huì)議召開(kāi)前夕，醞釀多時(shí)的私募債券發(fā)行，正迅速進(jìn)入監(jiān)管機(jī)構(gòu)議事日程。

一位國(guó)有大型商業(yè)銀行投資銀行部負(fù)責(zé)人9月13日向本報(bào)記者透露，早在8月底，一份名為《銀行間債券市場(chǎng)非金融企業(yè)債務(wù)融資工具私募發(fā)行規(guī)則》的規(guī)范性文件，已由央行下屬的交易商

協(xié)會(huì)下發(fā)到各相關(guān)金融機(jī)構(gòu)。目前該行正在積極為可能推出在即的私募債券發(fā)行試點(diǎn)做準(zhǔn)備。

“目前操作性文件已出，但具體的試點(diǎn)方案尚未公布，各家銀行都想搶一搶?！边@位負(fù)責(zé)人說(shuō)。

此舉意味著，繼2005年短期融資券和2008年中期票據(jù)推出之后，債券市場(chǎng)制度建設(shè)方面又將邁出一大步，即改變目前債券市場(chǎng)單一依靠公募市場(chǎng)的“一輪驅(qū)動(dòng)”局面，在發(fā)行方式上引入私募發(fā)行，進(jìn)而形成公募與私募市場(chǎng)“兩輪齊轉(zhuǎn)”的局面。

所謂私募債券，又叫非公開(kāi)發(fā)行，是按照特定制度安排針對(duì)有限數(shù)量的特定投資者發(fā)行的債券。其發(fā)行手續(xù)簡(jiǎn)單，發(fā)行范圍小，通常不需要向主管部門(mén)和社會(huì)公開(kāi)資料信息，轉(zhuǎn)讓時(shí)會(huì)受到限制。作為銀行貸款的補(bǔ)充，私募債券是一種有效的資金來(lái)源。

“我們希望私募債券能夠盡快推出，這將在一定程度上改變中國(guó)目前間接融資比例過(guò)高的格局，對(duì)推動(dòng)利率市場(chǎng)化也大有裨益?！币晃还煞葜沏y行高層表示，“既然發(fā)債成本要顯著低于銀行貸款，又沒(méi)有上限的話，那誰(shuí)還愿意多去銀行貸款？”

焦點(diǎn)：能否突破“40%”天花板？

市場(chǎng)各方普遍對(duì)私募債券寄予厚望。

自2005年企業(yè)短期融資券推出以來(lái)，短短5年，中國(guó)公募債券融資規(guī)模已雄踞亞洲第一。根據(jù)交易商協(xié)會(huì)提供的數(shù)據(jù)，截至2010年6月末，國(guó)內(nèi)債券市場(chǎng)存量已達(dá)19.7萬(wàn)億元，市場(chǎng)整體交易量為38.8萬(wàn)億元。

但與美、日成熟的債券市場(chǎng)相比，中國(guó)私募債券市場(chǎng)還是一片空白。

接近交易商協(xié)會(huì)的人士表示，以場(chǎng)外配售撮合為主題的私募債券融資已成為發(fā)行人籌集資金的主要場(chǎng)所。截至2010年5月初，美國(guó)私募債券數(shù)量約4000只，存量規(guī)模1.7萬(wàn)億美元，為公開(kāi)發(fā)行公司債券市場(chǎng)規(guī)模的1/4。

私募債券的吸引力在于，上述大行投行部人士總結(jié)了幾點(diǎn)：（1）企業(yè)發(fā)行私募債券規(guī)模無(wú)上限。只要有投資人愿意投資即可發(fā)行，沒(méi)有一般債券不超過(guò)企業(yè)凈資產(chǎn)40%的發(fā)行條件約束。（2）審批流程和信息披露較普通債券簡(jiǎn)化，在交易商協(xié)會(huì)注冊(cè)備案即可發(fā)行，不需公開(kāi)披露。（3）利率由市場(chǎng)化原則確定，高端企業(yè)發(fā)行的私募債券利率低于貸款的可能性大。（4）屬于類(lèi)銀團(tuán)貸款產(chǎn)品，企業(yè)召集幾家合作銀行、保險(xiǎn)公司作為投資人即可發(fā)債。同時(shí)由于存在低利率優(yōu)勢(shì)，企業(yè)有發(fā)行私募債券的強(qiáng)大動(dòng)力。（5）在結(jié)構(gòu)化和產(chǎn)品設(shè)計(jì)上非常靈活，還可嵌入轉(zhuǎn)股條款。

這些優(yōu)點(diǎn)也已體現(xiàn)在上述交易商下發(fā)各銀行的發(fā)行規(guī)則中。據(jù)上述股份制銀行投行部人士透露，這份規(guī)則的內(nèi)容主要是一些程序性規(guī)定，即如何提出私募發(fā)債申請(qǐng)、如何注冊(cè)等等，“發(fā)行內(nèi)容比較多，但程序上要比中票和短融簡(jiǎn)化很多?！?/p>

與程序性規(guī)則相比，市場(chǎng)更為關(guān)注的是：私募發(fā)債對(duì)于發(fā)債規(guī)模有無(wú)限定？

按照現(xiàn)行《證券法》，企業(yè)債券累計(jì)發(fā)行額不得超過(guò)企業(yè)凈資產(chǎn)的40%。這一紅線無(wú)法逾越。于是，在經(jīng)歷了2005年短期融資券和2008年中期票據(jù)的兩道闖關(guān)后，債券規(guī)模急劇膨脹的企業(yè)已經(jīng)接近發(fā)債天花板。

交易商協(xié)會(huì)提供的數(shù)據(jù)顯示，今年上半年，在信貸規(guī)模管控之下，企業(yè)債和中期票據(jù)發(fā)行量分別為498.50億元和1741.00億，降幅達(dá)57.56%和36.79%。

而私募債券，正為苦于40%“天花板”的大型企業(yè)融資，提供了闖關(guān)可能。一位交易商協(xié)會(huì)人士表示，根據(jù)相關(guān)法律，私募與公募發(fā)行的分界線是200人，即向200人以下的投資者發(fā)行債券，便可算作私募發(fā)行，可不在40%的約束范圍內(nèi)。

一位國(guó)開(kāi)行人士也表示，私募債券發(fā)行，客觀上為企業(yè)規(guī)避40%發(fā)債上限提供了一個(gè)通道。監(jiān)管部門(mén)也借此可進(jìn)一步打開(kāi)債券市場(chǎng)的空間。

不過(guò)，據(jù)本報(bào)記者了解，目前已下發(fā)銀行的發(fā)行規(guī)則中，尚未對(duì)投資人和發(fā)行人做出明確限定，因此，能否突破40%上限尚未塵埃落定。

“原先40%的要求不太合理，但我擔(dān)心這次私募發(fā)行最終文件可能仍然與40%有關(guān)?！比A夏基金固定收益部人士向本報(bào)記者表示。

但有接近交易商協(xié)會(huì)的人士表示，對(duì)于銀行間市場(chǎng)管理者的交易商協(xié)會(huì)來(lái)說(shuō)，“當(dāng)然希望對(duì)40%的紅線有所突破”。

試點(diǎn)：大型央企可能先行

突破40%的背后，反映了監(jiān)管者和投資機(jī)構(gòu)對(duì)于壯大債券市場(chǎng)的迫切希望。

接近交易商協(xié)會(huì)人士分析，2005年時(shí)，由于立法層面尚有不少歷史遺留問(wèn)題，諸如40%的規(guī)定，一次性突破難度較大；但是經(jīng)過(guò)將近6年的發(fā)展，銀行間債券市場(chǎng)投資者和發(fā)行人都已成熟，因此深化市場(chǎng)已經(jīng)相當(dāng)必要?！?/p>

多位銀行業(yè)人士表示，對(duì)于此項(xiàng)制度創(chuàng)新，最為穩(wěn)妥的做法是采取先行試點(diǎn)的辦法，即對(duì)私募債券發(fā)行審批、發(fā)行人、投資人、流通轉(zhuǎn)讓制度等各方面做出一些限定。

“初期試點(diǎn)，發(fā)行人可能會(huì)集中于大型央企，或者評(píng)級(jí)在AA+以上等信用等級(jí)比較高的企業(yè)為突破口?！鄙鲜龉煞葜沏y行投行部人士表示，“投資人方面，基本以目前市場(chǎng)上成熟的合格機(jī)構(gòu)投資者為主，同時(shí)可借鑒西方經(jīng)驗(yàn)，比如針對(duì)是否需要評(píng)級(jí)等要求進(jìn)行個(gè)性化設(shè)定，而無(wú)需像公募發(fā)債制定標(biāo)準(zhǔn)化要求，而且評(píng)級(jí)也并不是必須要求?！?/p>

定價(jià)方面，公募和私募發(fā)行應(yīng)有區(qū)別?？紤]到公募發(fā)行的流通性要好于私募，同一個(gè)發(fā)行主體公募債券和私募債券，價(jià)格上肯定有所差異，私募定價(jià)要高一些。相當(dāng)于對(duì)流通性進(jìn)行一個(gè)補(bǔ)償，同時(shí)發(fā)行人、投資者、承銷(xiāo)商可對(duì)價(jià)格進(jìn)行相互協(xié)商。

另外，針對(duì)流通轉(zhuǎn)讓制度，上述股份制銀行負(fù)責(zé)債務(wù)與資本市場(chǎng)人士介紹說(shuō)，目前市場(chǎng)上有兩種不同聲音：一種認(rèn)為私募債券就是協(xié)議發(fā)行，發(fā)行之后不應(yīng)允許轉(zhuǎn)讓?zhuān)涣硪环N是應(yīng)該在有限范圍內(nèi)允許其轉(zhuǎn)讓。

“給予一定流動(dòng)性是比較合理的。因?yàn)榱鲃?dòng)性涉及到定價(jià)，若剝奪流動(dòng)性，定價(jià)會(huì)受到很大影響，定價(jià)會(huì)很高?！边@位人士分析。

受訪的銀行、保險(xiǎn)和基金公司人士均對(duì)私募債券發(fā)行態(tài)度積極，“多一個(gè)投資工具，總比沒(méi)有好”。

上述股份制銀行投行部人士指出，私募發(fā)債收益也好于公開(kāi)發(fā)行，對(duì)于對(duì)流動(dòng)性要求不是很大的保險(xiǎn)公司來(lái)說(shuō)，購(gòu)買(mǎi)意愿比較強(qiáng)；而且從風(fēng)險(xiǎn)角度考慮，先期試點(diǎn)如果主要集中在于央企，也不會(huì)改變目前整體信用風(fēng)險(xiǎn)狀況。

賣(mài)點(diǎn)：融資利率可能低于貸款

私募債券，一方面由于企業(yè)發(fā)債規(guī)模突破40%上限；另一方面由于利率市場(chǎng)化，高端企業(yè)發(fā)行的私募債券利率低于貸款的可能性大增。

在上述股份制銀行高層看來(lái)，若解決了40%這一問(wèn)題，目前企業(yè)融資過(guò)分依賴(lài)銀行貸款的融資格局將大大改變。

“若私募債券全面推開(kāi)，好企業(yè)基本就無(wú)需從銀行貸款了，除非銀行下調(diào)貸款利率?！痹谝晃汇y行高層看來(lái)，私募債券直指目前中國(guó)貨幣體制“利率市場(chǎng)化”這一核心命題，目前銀行存貸款利率實(shí)行“存款管上限，貸款管下限”的利率管制政策，而私募債券定價(jià)相對(duì)市場(chǎng)化，完全有可能低于貸款利率。

換言之，私募債券一招擊中目前商業(yè)銀行憑借存貸款天然利差賺取利息收入的主要經(jīng)營(yíng)模式，“（私募發(fā)債）不能說(shuō)放開(kāi)就放開(kāi)。對(duì)于銀行來(lái)說(shuō)，目前風(fēng)險(xiǎn)收益比最高的就是大企業(yè)貸款，一旦私募債券開(kāi)閘，影響最大的就是國(guó)企、央企等大企業(yè)貸款收益?！?/p>

同時(shí)，目前以貨幣供應(yīng)量為中介的貨幣政策也將受到挑戰(zhàn)。在目前商業(yè)銀行信貸規(guī)模嚴(yán)格受到管控的背景下，一旦放開(kāi)私募債券，如同銀信合作，私募發(fā)債可能為貸款轉(zhuǎn)移提供了又一渠道?！鞍l(fā)債多發(fā)1萬(wàn)億，相當(dāng)于信貸規(guī)模就多了1萬(wàn)億?！?/p>

利率市場(chǎng)化以及隨之而來(lái)金融脫媒進(jìn)程加速，使得商業(yè)銀行不得不考慮經(jīng)營(yíng)轉(zhuǎn)型問(wèn)題，迫使商業(yè)銀行將業(yè)務(wù)重點(diǎn)偏向零售銀行、中小企業(yè)、項(xiàng)目融資等沒(méi)有辦法發(fā)債的業(yè)務(wù)。

“一般性工商企業(yè)貸款進(jìn)一步萎縮是一個(gè)趨勢(shì)，金融改革開(kāi)放遲早要跨越這個(gè)階段?！币晃唤鹑趯?zhuān)家分析。

對(duì)于債券市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，私募發(fā)債的重要意義還在于，一旦私募發(fā)債推開(kāi)，接下來(lái)垃圾債、高收益?zhèn)矔?huì)逐步推出?！凹热皇撬侥迹欢ň蜁?huì)有一些收益高的產(chǎn)品出來(lái)，利率市場(chǎng)化進(jìn)程將加快?！?/p>

事實(shí)上，私募債券發(fā)行破題之際，有關(guān)推進(jìn)利率市場(chǎng)化的聲音也時(shí)有傳來(lái)。

繼8月底中國(guó)人民銀行沈陽(yáng)?a target=_blank>中行諧な⑺沙珊脫胄謝醣藝呶被崳畢謀蟛輝級(jí)粲醮嬋罾矢《聘母錆螅?9日，央行行長(zhǎng)周小川表示，要通過(guò)豐富利率政策來(lái)推動(dòng)直接融資比例。

周小川表示，在亞洲，間接融資比例普遍過(guò)高，在此情況下，如果央行的利率不是一個(gè)單一的政策利率，而是一組利率，那么這組利率就有可能鼓勵(lì)直接融資。比如對(duì)大企業(yè)發(fā)行公司債或企業(yè)債，利率是自由的，沒(méi)有下限，但對(duì)銀行貸款利率則設(shè)有下限，這樣就會(huì)使大企業(yè)更多地選擇發(fā)行債券融資，而銀行則會(huì)更多關(guān)注中小企業(yè)。

不過(guò)，債券市場(chǎng)目前多龍治水的格局，為私募發(fā)債最終落地增加了難度。

目前，國(guó)內(nèi)債券市場(chǎng)實(shí)行“品種分離、監(jiān)管分工”的格局，除了央行主導(dǎo)的銀行間債券市場(chǎng)外，上市公司債歸口證監(jiān)會(huì)監(jiān)管，而非上市公司主體發(fā)行的企業(yè)債仍由發(fā)改委監(jiān)管。

“保險(xiǎn)公司、基金公司參與私募發(fā)債還需要保監(jiān)會(huì)和證監(jiān)會(huì)的審批，公募基金目前還不能進(jìn)入中期票據(jù)領(lǐng)域。私募債券的前景如何，還要觀察?！币晃换鸸救耸恐?jǐn)慎地表示。