報(bào)告摘要：

信托公司是典型的高端財(cái)富管理機(jī)構(gòu)，PE是典型的高端投資產(chǎn)品，信托公司開展PE業(yè)務(wù)實(shí)至名歸。

目前國內(nèi)PE可以采用的法律結(jié)構(gòu)主要是公司制、信托制和有限合伙制。三者各有優(yōu)劣勢，當(dāng)前采用較多的是有限合伙制。

信托公司開展PE業(yè)務(wù)有兩種模式：一是募資，二是自主管理。目前信托制PE的發(fā)展并不理想。

“信托+有限合伙”模式兼具門檻較低、優(yōu)勢互補(bǔ)和節(jié)稅等優(yōu)勢。

最近順網(wǎng)科技（300113）（300113）剛剛于8月27日登陸深交所創(chuàng)業(yè)板掛牌交易，發(fā)行價(jià)為42.98元/股，發(fā)行市盈率為82.65倍。時(shí)間回溯到2年前，2008年9月28日，沃美投資管理有限公司透過其全資子公司盛凱投資，以1:1的價(jià)格受讓杭州順網(wǎng)科技有限公司100萬元出資額，占股10%。盛凱投資目前持有順網(wǎng)科技440.5933萬股，占發(fā)行后總股本7.34%，以發(fā)行價(jià)42.98元/股計(jì)算，賬面退出金額為18936.70萬元，退出回報(bào)率高達(dá)188.37倍。

2年時(shí)間，188.37倍！這樣的投資回報(bào)絕對(duì)是個(gè)巨大的誘惑。

當(dāng)一家家公司以較高的市盈率上市，吸引眾人眼球的時(shí)候，長期“潛伏”在其背后的PE（Private Equity，私募股權(quán)）投資機(jī)構(gòu)悄然退出，低調(diào)地為自己和投資人實(shí)現(xiàn)了不菲的回報(bào)。CVSource最新的數(shù)據(jù)顯示，今年第二季度實(shí)現(xiàn)IPO的中國企業(yè)涉及14個(gè)行業(yè)，投資機(jī)構(gòu)通過企業(yè)IPO（Initial Public Offerings，首次公開募股），實(shí)現(xiàn)退出的案例達(dá)75起，IPO平均投資回報(bào)率為13.21倍，環(huán)比大幅上升41.1%。其中，數(shù)碼視訊（300079）IPO后啟迪創(chuàng)投的退出，海普瑞（002399）IPO后高盛的退出，以及和而泰（002402）IPO后力合創(chuàng)投和達(dá)晨創(chuàng)投的退出，三家投資機(jī)構(gòu)的回報(bào)率分別達(dá)到190.60倍、130.09倍和88.29倍。

巨大的潛在回報(bào)使PE越來越為投資機(jī)構(gòu)和投資者所關(guān)注，眾多的新老PE機(jī)構(gòu)上演了一場“全民PE”的盛宴。機(jī)構(gòu)來源：諾亞財(cái)富

信托公司開展PE業(yè)務(wù)實(shí)至名歸

信托公司是典型的高端財(cái)富管理機(jī)構(gòu)，PE是典型的高端投資產(chǎn)品，信托公司開展PE業(yè)務(wù)實(shí)至名歸。一些信托公司已經(jīng)參與PE業(yè)務(wù)，越來越多的信托公司也正在籌劃進(jìn)入此領(lǐng)域。

信托公司參與PE業(yè)務(wù)，既是業(yè)務(wù)需要，也是順應(yīng)政策導(dǎo)向。越來越多的信托公司不再滿足于僅僅棲身在固定收益類產(chǎn)品（如目前盛行的房地產(chǎn)信托）這片“紅海”之中，積極投身PE業(yè)務(wù)這片“藍(lán)海”；從旁觀者的角度看，銀行理財(cái)業(yè)務(wù)這棵樹一度枝葉茂盛，但在過去幾年被修剪了多次，私人銀行層面的PE業(yè)務(wù)始終幸免。這起碼表明了監(jiān)管層對(duì)PE業(yè)務(wù)在高端財(cái)富管理層面開展的認(rèn)可態(tài)度。最近監(jiān)管部門對(duì)銀行PE業(yè)務(wù)的關(guān)注，只是對(duì)此業(yè)務(wù)的進(jìn)一步規(guī)范，而不是否定。

投資有個(gè)簡單的法則：熊市進(jìn)，牛市退。這是說投資時(shí)機(jī)的選擇?！芭Ｐ堋辈⒉粌H是指股市周期，也是指經(jīng)濟(jì)周期。2008年金融危機(jī)到今天仍在繼續(xù)，在經(jīng)濟(jì)低谷時(shí)期，企業(yè)的估值會(huì)相對(duì)較低，此時(shí)進(jìn)行投資未來獲取較高回報(bào)的機(jī)會(huì)更大一些。機(jī)構(gòu)來源：諾亞財(cái)富

PE法律結(jié)構(gòu)的現(xiàn)實(shí)選擇

目前國內(nèi)PE可以采用的法律結(jié)構(gòu)主要是公司制、信托制和有限合伙制。三者各有優(yōu)劣勢，當(dāng)前采用較多的是有限合伙制。

1、公司制

公司制作為PE的設(shè)立方式，最早出現(xiàn)與20世紀(jì)40年代的美國。

公司制PE的優(yōu)勢很明顯。首先，公司制PE具有良好的穩(wěn)定性；其次，公司制PE對(duì)于管理人承擔(dān)的管理責(zé)任有著相對(duì)嚴(yán)格的規(guī)定。

公司制PE的稅收是一個(gè)嚴(yán)重影響其發(fā)展的問題。對(duì)于PE投資機(jī)構(gòu)來說，稅收其實(shí)是相當(dāng)優(yōu)惠的。相關(guān)的政策支持包括：《關(guān)于企業(yè)股權(quán)投資業(yè)務(wù)若干所得稅問題的通知》（國稅發(fā)〔2000〕118號(hào)）、《關(guān)于外商投資創(chuàng)業(yè)投資公司繳納企業(yè)所得稅有關(guān)稅收問題的通知》（國稅發(fā)[2003]61號(hào)）、《創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理暫行辦法》（發(fā)展改革委、科技部、財(cái)政部、商務(wù)部、人民銀行、國家稅務(wù)總局、工商總局、銀監(jiān)會(huì)、證監(jiān)會(huì)、外匯管理局令[2005]39號(hào)）、《關(guān)于促進(jìn)創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)發(fā)展有關(guān)稅收政策的通知》（財(cái)稅[2007]31號(hào)）、《關(guān)于企業(yè)所得稅若干優(yōu)惠政策的通知》（財(cái)稅[2008]1號(hào)）、《關(guān)于企業(yè)所得稅若干優(yōu)惠政策的通知》（財(cái)稅[2009]69號(hào)）、《關(guān)于實(shí)施創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)所得稅優(yōu)惠問題的通知》（國稅發(fā)[2009]87號(hào)）等。

但即使有這么多稅收上的優(yōu)惠政策，雙重征稅仍是目前無法逾越的障礙。對(duì)于PE機(jī)構(gòu)和投資者，除了PE主體繳納所得稅，投資者從PE基金取得的股息、紅利所得還要繳納所得稅。

目前存在的公司制PE基本是《合伙企業(yè)法》出臺(tái)之前的產(chǎn)物。

2、信托制

信托制PE是指信托計(jì)劃作為投資主體，直接進(jìn)行私募股權(quán)投資。

信托制PE在稅收上有巨大的優(yōu)勢。一直以來，信托產(chǎn)品的稅收問題始終懸而未決，所以在實(shí)踐中信托模式下的投資往往可以避免稅收，這包括信托制PE。

但信托制PE的致命問題是目前無法實(shí)現(xiàn)IPO退出。證監(jiān)會(huì)明確拒絕存在信托持股的企業(yè)的IPO申請(qǐng)。個(gè)中原因有多種說法，一是證監(jiān)會(huì)認(rèn)為信托持股突破了《公司法》對(duì)股東人數(shù)的限制，違反證券法對(duì)公開發(fā)行證券的規(guī)定；二是信托公司作為受托人要為受益人的相關(guān)情況保密，這與資本市場的信息披露原則有沖突；三是信托登記制度的缺失，使得信托公司作為企業(yè)上市發(fā)起人股東無法確認(rèn)其代持關(guān)系。另外監(jiān)管部門還有這樣的擔(dān)心：信托公司可以在不改變股東身份的情況下，通過受益權(quán)轉(zhuǎn)讓實(shí)現(xiàn)上市公司股份的事實(shí)轉(zhuǎn)讓，達(dá)到解除諸如股份鎖定之類的限制。

從國內(nèi)PE退出實(shí)踐來看，絕大部分是IPO。所以除非不以上市退出為目的，否則信托制PE尚無生存的基礎(chǔ)。一些信托公司的“劍走偏鋒”之舉是，尋找其他自然人或機(jī)構(gòu)代持股份。當(dāng)然這種方式有被查處的風(fēng)險(xiǎn)，所以目前不少信托公司以LP的身份加入合伙企業(yè)，后面詳述。

3、有限合伙制

有限合伙制PE相對(duì)于公司制PE，避免了雙重納稅的問題；相對(duì)于信托制PE，不存在上市退出障礙。所以有限合伙制的優(yōu)勢是比較明顯的，這也是其成為目前主流的PE法律結(jié)構(gòu)的主要原因之一。更為關(guān)鍵的原因是，有限合伙制下，GP和LP的權(quán)責(zé)分明，避免了公司制下的群體決策的弊端。

原本有限合伙制PE的稅收相比公司制和信托制是存在劣勢的，但各地方對(duì)創(chuàng)業(yè)投資有獨(dú)特的優(yōu)惠政策，比如天津就是很典型的例子。對(duì)于普通合伙人來說，地方上的優(yōu)惠政策減掉了相當(dāng)大一部分稅負(fù)。而且雙重征稅的問題是不存在的。有限合伙制《合伙企業(yè)法》規(guī)定，有限合伙制創(chuàng)投企業(yè)所產(chǎn)生的收益，應(yīng)當(dāng)由其自然人投資方和法人投資方按照各自所分得的收益，分別繳納個(gè)人所得稅和企業(yè)所得稅。這就避免了雙重征稅的問題。以上綜合來看，有限合伙制PE在稅收上是具有優(yōu)勢的。

在治理結(jié)構(gòu)上，因?yàn)镚P（General Partner，普通合伙人）負(fù)責(zé)投資管理事務(wù)的執(zhí)行，擁有很大的自主權(quán)，LP（Limited Partner，有限合伙人）不參與合伙企業(yè)的管理事務(wù)。所以眾多PE機(jī)構(gòu)傾向于設(shè)立有限合伙制PE。但現(xiàn)實(shí)中會(huì)出現(xiàn)LP插手PE管理事務(wù)的情況，這跟國內(nèi)目前尚未形成統(tǒng)一的對(duì)有限合伙制的認(rèn)識(shí)是有關(guān)的，個(gè)別LP會(huì)認(rèn)為既然我出錢了，我就有權(quán)利隨時(shí)插手PE事務(wù)，成熟的有限合伙制理念還需要時(shí)間來被大家接受。機(jī)構(gòu)來源：諾亞財(cái)富

信托公司PE業(yè)務(wù)的現(xiàn)狀

前面簡述了PE在國內(nèi)的三種主要法律結(jié)構(gòu)。信托公司開展PE業(yè)務(wù)有兩種模式：一是募資，二是自主管理。有人將這兩種模式分別比喻為借船和造船，我覺得這個(gè)比喻挺恰當(dāng)?shù)?。募資模式下，信托公司只是作為融資渠道；自主管理模式下，信托公司還擔(dān)當(dāng)GP的角色。信托公司選擇何種模式，主要取決于其是否具備股權(quán)投資能力。

雖然監(jiān)管層對(duì)信托公司開展PE業(yè)務(wù)是支持的態(tài)度，在2008年6月底下發(fā)了《信托公司私人股權(quán)投資信托業(yè)務(wù)操作指引》。但此指引可操作性較弱。由于前面提到的信托制PE的諸多限制，目前信托制PE的發(fā)展并不理想。

這里有必要提到的是，打著“股權(quán)投資”旗號(hào)的信托產(chǎn)品絕大部分都跟PE無關(guān)，基本是融資類產(chǎn)品。剩下的真正的信托制PE很多只是走信托公司這個(gè)融資渠道，信托公司或者作為LP參與有限合伙企業(yè)，或者聘請(qǐng)其他投資機(jī)構(gòu)作為管理人?？傊蟛糠中磐泄旧形茨芰χ苯舆\(yùn)作PE，僅有諸如平安信托這樣的機(jī)構(gòu)有能力做了一些自主管理的PE產(chǎn)品。

“信托+有限合伙”的模式

目前有不少信托公司在使用一種較新的模式，即融合了信托制與有限合伙制兩種法律結(jié)構(gòu)，由信托公司募集客戶資金成立集合信托計(jì)劃，集合信托計(jì)劃作為LP進(jìn)入有限合伙企業(yè)，有限合伙企業(yè)進(jìn)行私募股權(quán)投資。

“信托+有限合伙”模式兼具門檻較低、優(yōu)勢互補(bǔ)和節(jié)稅等優(yōu)勢。

《信托公司私人股權(quán)投資信托業(yè)務(wù)操作指引》對(duì)信托制PE的開展有諸多要求，比如要求信托公司而不是投資顧問來管理事務(wù)。對(duì)投資顧問的資質(zhì)也有較高要求。這些都抬高了信托公司開展PE業(yè)務(wù)的門檻。而通過作為LP參與有限合伙企業(yè)進(jìn)行PE投資，門檻大大降低。

除了少數(shù)的實(shí)力PE機(jī)構(gòu)外，眾多新晉的PE機(jī)構(gòu)尚無歷史業(yè)績，投資者難以信賴他們，這就需要借助具有市場公信力的機(jī)構(gòu)來完成募資。信托公司無疑是選擇之一。通過信托計(jì)劃的平臺(tái)完成募資，然后聘請(qǐng)投資機(jī)構(gòu)作為投資顧問，或者共同成立有限合伙企業(yè)。這樣，不具備PE投資能力的信托公司擔(dān)任LP的角色，具備PE投資能力的投資機(jī)構(gòu)擔(dān)任GP的角色，各取所長，各司其職。

“信托+有限合伙”模式的節(jié)稅優(yōu)勢明顯。如圖1所示，投資于未上市企業(yè)的回報(bào)，有限合伙企業(yè)本身是不需要納稅的，GP和LP各自納稅。作為LP的信托計(jì)劃在實(shí)際中因?yàn)闆]有可執(zhí)行的規(guī)定而無需納稅。如果投資人是自然人的話，在實(shí)際中也是無需納稅的。所以整個(gè)流程看下來，對(duì)于自然人投資人來說，其投資資金不存在需要納稅的環(huán)節(jié)。機(jī)構(gòu)來源：諾亞財(cái)富

圖1 “信托+有限合伙”模式的PE（簡圖）

雖然存在前面所說的稅負(fù)優(yōu)勢，但對(duì)于投資人來說，卻存在雙重收費(fèi)（管理費(fèi)等）的問題。有限合伙企業(yè)的GP會(huì)收取一次管理費(fèi)，信托計(jì)劃也要收取一次管理費(fèi)。投資人擔(dān)心這樣是不是加大了費(fèi)用負(fù)擔(dān)，從而減少了最終得到的收益。根據(jù)實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)，投資人大可不必?fù)?dān)心這個(gè)問題。實(shí)際業(yè)務(wù)中的測算表明，一般來說，只要ROE（Return On Equity，股權(quán)收益率）高于4%，雙重繳費(fèi)就比雙重繳稅劃算。對(duì)于運(yùn)作成功的PE來說，高于4%的ROE不是個(gè)問題。

“信托+有限合伙”模式下的PE基本不存在IPO障礙。因?yàn)榇鲜衅髽I(yè)的股東體現(xiàn)的是有限合伙企業(yè)，而不是信托。除非證監(jiān)會(huì)對(duì)股權(quán)關(guān)系“嚴(yán)查到底”，否則信托參與其中不會(huì)影響到IPO。目前業(yè)內(nèi)對(duì)此尚不存在擔(dān)憂。

回溯當(dāng)時(shí)證監(jiān)會(huì)拒絕信托參股企業(yè)IPO時(shí)，眾人驚呼“信托制PE即將終結(jié)”，言下之意是信托公司難以在PE業(yè)務(wù)上有所作為。但當(dāng)信托遇到有限合伙，一種PE新模式就此絢爛展開。盡管云霧彌漫，誰說大地上不能奔跑？

機(jī)構(gòu)來源：諾亞財(cái)富